Top Banner
Pengaruh Pendanaan Obligasi, Size, Profitability, Liquidity, Leverage, Interest Coverage, Sales Growth, Foreign Capital Access, dan Free Cash Flow terhadap Firm Value pada Perusahaan Publik Non-Keuangan Periode 2010-2015 Wahyu Setyo Nur Fitriani Departemen Manajemen, Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Indonesia, Depok, Indonesia [email protected] Abstrak Penelitian ini bertujuan untuk menguji faktor-faktor yang menentukan perusahaan dalam menerbitkan obligasi, serta pengaruh penerbitan obligasi terhadap firm value. Penerbitan obligasi diukur dengan 1 untuk perusahaan yang menerbitkan obligasi dan 0 sebaliknya. Firm value dalam penelitian ini diukur dengan Tobin’s Q. Selain itu dalam penelitian ini juga menggunakan variabel kontrol antara lain size, leverage, liquidity, profitability, interest coverage, foreign capital access, sales growth, dan free cash flow. Sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah perusahaan publik non-keuangan periode 2010 sampai dengan 2015. Hasil dari penelitian ini menunjukkan bahwa size, profitability, leverage, sales growth, dan foreign capital access berpengaruh positif menentukan probabilitas penerbitan obligasi. Liquidity dan interest coverage berpengaruh negatif menentukan probabilitas penerbitan obligasi. Hasil penelitian ini konsisten dengan pecking order teory dan static trade-off theory. Selain itu penerbitan obligasi berpengaruh secara negatif dan tidak signifikan terhadap firm value. Sehingga perusahaan hendaknya lebih mempertimbangkan dalam pemilihan sumber pendanaan dengan menerbitkan obligasi. The Effect of Bond, Size, Profitability, Liquidity, Leverage, Interest Coverage, Sales Growth, Foreign Capital Access and Free Cash Flow on Firm Value in Non-Financial Public Companies Period 2010-2015 Abstract This study aims to examine the factors that determine the company in issuing bonds, as well as the effect of issuing bonds to firm value. Issuance of bonds is measured by 1 for companies issuing bonds and 0 otherwise. Firm value in this study is measured by Tobin's Q. In addition, this research also uses control variables such as size, leverage, liquidity, profitability, interest coverage, foreign capital access, sales growth, and free cash flow. The sample used in this research is non-financial public company period 2010 to 2015. The result of this research shows that size, profitability, leverage, sales growth, and foreign capital access have positive influence to determine the probability of bond issuance. Liquidity and interest coverage negatively influence the probability of issuing bonds. The results of this study are consistent with pecking order theory and static trade- off theory. In addition, the issuance of bonds has a negative and insignificant effect on firm value. So the company should be more consider in the selection of funding sources by issuing bonds. Keywords: Debt Financing, Bonds, Firm Valuation, Firm Performance, Emerging Market. Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017
21

Pengaruh Pendanaan Obligasi, Size, Profitability ...

Nov 04, 2021

Download

Documents

dariahiddleston
Welcome message from author
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
Page 1: Pengaruh Pendanaan Obligasi, Size, Profitability ...

Pengaruh Pendanaan Obligasi, Size, Profitability, Liquidity, Leverage, Interest Coverage, Sales Growth, Foreign Capital Access, dan Free Cash

Flow terhadap Firm Value pada Perusahaan Publik Non-Keuangan Periode 2010-2015

Wahyu Setyo Nur Fitriani

Departemen Manajemen, Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Indonesia, Depok,

Indonesia

[email protected]

Abstrak

Penelitian ini bertujuan untuk menguji faktor-faktor yang menentukan perusahaan dalam menerbitkan

obligasi, serta pengaruh penerbitan obligasi terhadap firm value. Penerbitan obligasi diukur dengan 1 untuk perusahaan yang menerbitkan obligasi dan 0 sebaliknya. Firm value dalam penelitian ini diukur dengan Tobin’s Q. Selain itu dalam penelitian ini juga menggunakan variabel kontrol antara lain size, leverage, liquidity, profitability, interest coverage, foreign capital access, sales growth, dan free cash flow.

Sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah perusahaan publik non-keuangan periode 2010 sampai dengan 2015. Hasil dari penelitian ini menunjukkan bahwa size, profitability, leverage, sales growth, dan foreign capital access berpengaruh positif menentukan probabilitas penerbitan obligasi. Liquidity dan interest coverage berpengaruh negatif menentukan probabilitas penerbitan obligasi. Hasil penelitian ini konsisten dengan pecking order teory dan static trade-off theory. Selain itu penerbitan obligasi berpengaruh secara negatif dan tidak signifikan terhadap firm value. Sehingga perusahaan hendaknya lebih mempertimbangkan dalam pemilihan sumber pendanaan dengan menerbitkan obligasi.

The Effect of Bond, Size, Profitability, Liquidity, Leverage, Interest Coverage, Sales Growth, Foreign Capital Access and Free Cash Flow on Firm Value in Non-Financial

Public Companies Period 2010-2015

Abstract

This study aims to examine the factors that determine the company in issuing bonds, as well as the

effect of issuing bonds to firm value. Issuance of bonds is measured by 1 for companies issuing bonds and 0 otherwise. Firm value in this study is measured by Tobin's Q. In addition, this research also uses control variables such as size, leverage, liquidity, profitability, interest coverage, foreign capital access, sales growth, and free cash flow.

The sample used in this research is non-financial public company period 2010 to 2015. The result of this research shows that size, profitability, leverage, sales growth, and foreign capital access have positive influence to determine the probability of bond issuance. Liquidity and interest coverage negatively influence the probability of issuing bonds. The results of this study are consistent with pecking order theory and static trade-off theory. In addition, the issuance of bonds has a negative and insignificant effect on firm value. So the company should be more consider in the selection of funding sources by issuing bonds. Keywords: Debt Financing, Bonds, Firm Valuation, Firm Performance, Emerging Market.

Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017

Page 2: Pengaruh Pendanaan Obligasi, Size, Profitability ...

PENDAHULUAN

Studi mengenai penerbitan obligasi menjadi sangat penting di Indonesia pada tahun 2010

sampai dengan 2015. Penerbitan obligasi dilakukan untuk menarik sejumlah pemberi pinjaman.

Penggunaan penerbitan obligasi sebagai pendanaan perusahaan lebih menarik dibandingkan dengan

utang bank dan saham karena memiliki beberapa keunggulan. Pertimbangan utama yang mendasari

pemilihan perusahaan swasta untuk menerbitkan obligasi sebagai alternatif pendanaan jangka panjang

karena tingkat bunga obligasinya lebih rendah (8%) daripada tingkat bunga pinjaman bank (6% -

15.6%) (Nurfauziah dan Setyarini, 2004). Meminimalkan bunga yang harus dibayarkan adalah

pertimbangan yang penting karena pembayaran bunga diambil dari keuntungan perusahaan dan

perusahaan menjalankan bisnis untuk menghasilkan keuntungan. Selain itu, adanya pengetatan

prosedur pinjaman di lembaga perbankan sehingga pihak perusahaan yang sedang membutuhkan dana

untuk ekspansi bisnis mulai melirik instrumen obligasi sebagai salah satu alternatif penggalangan

dana (Sejati, 2010). Hal tersebut dapat menghambat perusahaan untuk melakukan bisnis dan

membatasi pilihan operasionalnya. Selain itu dengan penerbitan obligasi tidak ada campur tangan

pemilik danaterhadap perusahaan dan tidak ada controlling interest terhadap perusahaan seperti halnya

perusahaan yang menerbitkan saham (Suta, 2000). Biaya untuk menerbitkan obligasi cukup murah

dibandingkan dengan mengeluarkan saham, selain itu obligasi juga mempunyai efek tax shield

(penghematan pajak) bagi perusahaan.

Menurut Bursa Efek Indonesia (BEI), obligasi adalah “surat utang jangka menengah-panjang

yang dapat dipindahtangankan yang berisi janji dari pihak yang menerbitkan untuk membayar imbalan

berupa bunga pada periode tertentu dan melunasi pokok utang pada waktu yang telah ditentukan

kepada pihak pembeli obligasi tersebut”. Obligasi perusahaan dikelompokkan menjadi dua, yaitu

obligasi perusahaan swasta dan obligasi perusahaan pemerintah (Badan Usaha Milik Negara). Obligasi

juga dapat dikelompokkan berdasarkan kupon dari obligasi tersebut, yaitu obligasi berkupon tetap dan

mengambang. Harga obligasi tergantung dari tingkat bunga kupon yang ditentukan saat akan

diterbitkan badan hukum yang bersangkutan dan tingkat bunga yang berlaku. Beberapa risiko yang

harus dihadapi apabila melakukan investasi pada obligasi, yaitu kemungkinan tidak dibayarnya pokok

(principal) dari obligasi dan bunganya. Hal ini akan terjadi apabila perusahaan tersebut mengalami

masalah keuangan yang tidak diungkapkan kepada publik atau faktor lain seperti perubahan tingkat

bunga.

Literatur yang ada juga menunjukkan bahwa terdapat beberapa faktor penentu utama pilihan

perusahaan antara berbagai sumber pembiayaan utang. Menurut Denis dan Mihov (2003), Faulkender

dan Petersen (2006), Hale dan Santos (2008), dan Altunbaş et al. (2010) dalam Davydov,

Nikkinen,dan Vahamaa (2014) menemukan bahwa penentu utama pilihan antara utang obligasi dan

bank ditentukan oleh beberapa karakteristik spesifik perusahaan seperti size profitability, leverage,

firm age, dan credit quality.Perusahaan dengan credit quality yang lebih tinggi dan tingkat leverage

Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017

Page 3: Pengaruh Pendanaan Obligasi, Size, Profitability ...

keuangan yang lebih besar lebih mengandalkan utang obligasi, sementara perusahaan yang lebih besar,

lebih menguntungkan dengan nilai likuidasi lebih tinggi cenderung mengandalkan utang bank. Dalam

penelitian ini, penerbitan obligasi ditentukan oleh beberapa karakteristik perusahaan seperti size,

leverage, liquidity, interest coverage, profitability, foreign capital access, sales growth, dan free cash

flow. Perusahaan yang memiliki ukuran yang besar, memiliki keuntungan yang besar, tingkat leverage

keuangan yang lebih besar, memiliki free cash flow yang tinggi, dan memiliki akses ke pasar modal di

luar negeri mengandalkan utang obligasi. Hal tersebut membuktikan bahwa faktor penentu penerbitan

obligasi mengikuti pecking order theory (Davydov et al, 2014).

Dalam penelitian ini menganalisis pengaruh penerbitan obligasi terhadap nilai perusahaan.

Semakin tinggi nilai perusahaan maka semakin besar kemakmuran yang akan diterima oleh pemilik

perusahaan (Husnan dan Enny, 2002). Memaksimalkan kekayaan pemegang saham merupakan tujuan

utama dari keputusan manajerial, dengan mempertimbangkan waktu dan risiko yang terkait dengan

perkiraan laba perusahan untuk memaksimalkan harga saham perusahaan. Harga saham perusahaan

meningkat ketika pendapatan perusahaan meningkat. Peningkatan pendapatan perusahaan yang

biasanya terjadi ketika suku bunga BI diturunkan. Penurunan suku bunga BI berdampak pada

penurunan suku bunga pinjaman dan menyebabkan cost of fund penerbitan obligasi perusahaan akan

menurun. Apabila tingkat bunga deposito 9% dan perusahaan meminjam dari bank, perusahaan

mungkin harus membayar bunga 15%per tahun. Apabila perusahaan dapat menerbitkan obligasi

dengan coupon rate sebesar 11% dan terjual pada harga nominal, maka perusahaan dapat menghemat

biaya dana (cost of funds) sebesar 4% dikurangi biaya emisi dan administrasi lainnya. Bagi

masyarakat/investor juga memperoleh manfaat karena memperoleh keuntungan sebesar 11% per tahun

yang lebih tinggi dari tingkat deposito perbankan dengan resiko yang relatif sama antara perbankan

dan emiten (Husnan, 2005). Hal ini akan meningkatkan pendapatan perusahaan dan menyebabkan

harga saham naik. Peningkatan harga saham ini merupakan peningkatan dari nilai perusahaan. Kinerja

perusahaan dapat dilihat dari peringkat obligasi perusahaan. Perusahaan harus mengikuti proses

pemeringkatan sebelum melakukan penerbitan obligasi. Peringkat obligasi perusahaan menjadi

informasi penting untuk investor dalam berinvestasi. Semakin baik kinerja perusahaan maka semakin

banyak investor yang akan berinvestasi ke perusahaan, sehingga hal tersebut dapat meningkatkan nilai

perusahaan.

Fenomena mengenai praktek penerbitan obligasi di Indonesia menjadi pembahasan yang

sangat menarik untuk dibahas. Pada arsip berita IBPA (Indonesia Bond Pricing Agency) dikatakan

bahwa Bank Pembangunan Asia (Asian Development Bank disingkat ADB) dalam laporan Asia Bond

Monitor yang bekerja sama dengan Otoritas Jasa Keuangan (OJK) menyatakan bahwa pada akhir

kuartal IV 2013 pasar obligasi Indonesia mencatatkan pertumbuhan tercepat kedua di kawasan Asia

Timur. Pasar obligasi Indonesia mencatatkan pertumbuhan tahunan tertinggi yaitu 20.1

persen. Masuknya Indonesia dalam lima besar negara yang menerbitkan obligasi di Asia dikarenakan

beberapa hal. Pertama, kebutuhan dana korporasi maupun pemerintah besar karena pertumbuhan

Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017

Page 4: Pengaruh Pendanaan Obligasi, Size, Profitability ...

ekonomi tinggi, sehingga kapasitas produksi naik tajam. Kedua, kondisi pasar Indonesia sedang baik

karena investment grade yang didapat tahun 2012. Ketiga, suku bunga kredit perbankan sangat tinggi.

PT Penilai Harga Efek Indonesia menyatakan kinerja pasar surat utang atau obligasi pada

tahun 2016 lebih baik dari tahun sebelumnya. Head of Legal and Corporate Communication PT

Penilai Harga Efek Indonesia menyatakan bahwa pasar obligasi domestik di tahun 2016 memiliki

prospek lebih baik dari tahun 2015 seiring dengan potensi membaiknya pertumbuhan ekonomi

Indonesia yang diperkirakan naik ke level 5.3 persen. Potensi membaiknya pertumbuhan ekonomi

Indonesia ini didorong oleh efek dari realisasi paket kebijakan ekonomi I-VIII. Adanya potensi

penurunan BI rate pada kuartal I tahun 2016 mendorong penurunan imbal hasil (yield) yang dapat

berdampak positif terhadap pasar obligasi.

Indonesia Composite Bond Index (ICBI) yang menggambarkan kinerja pasar obligasi

Indonesia di tahun 2015 bergerak positif, walaupun tidak setinggi tahun sebelumnya. ICBI pada tahun

2015 mencatatkan positive return tahun berjalan sebesar 4.2 persen sepanjang tahun dari level 175.89

menjadi 183.27.

Jumlah Emiten dan Nilai Penerbitan Obligasi tahun 2011-2015 pada Pasar Modal

Sumber: Diolah kembali dari website Bank Indonesia (www.bi.go.id)

Nilai Penerbitan Obligasi korporasi tahun 2012-2016

Sumber: Diolah kembali dari website Indonesia Bond Pricing Agency (IBPA) (www.ibpa.co.id)

0  

100  

200  

300  

400  

500  

2011   2012   2013   2014   2015  

Emiten  

Nilai  Emisi  (triliun  Rp)  

0  

20  

40  

60  

80  

100  

120  

140  

2012   2013   2014   2015   2016  

Nilai  Emisi  Obligasi  (Rp  triliun)  

Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017

Page 5: Pengaruh Pendanaan Obligasi, Size, Profitability ...

Tujuan dari penelitian ini untuk memperluas literatur yang ada dengan memeriksa apakah

keputusan penerbitan obligasi memengaruhi nilai perusahaan. Terdapat hipotesis yang menunjukkan

tidak terdapat pengaruh langsung antara penerbitan obligasi terhadap nilai perusahaan. Selama lima

tahun terakhir, pasar obligasi di Indonesia mengalami pertumbuhan dan menjadi salah satu pasar

obligasi dengan pertumbuhan tercepat di Kawasan Asia Timur. Untuk menguji hipotesis tersebut maka

penelitian ini menggunakan panel data pada perusahaan publik non-keuangan periode 2010 – 2015.

Terdapat perbedaan hasil penelitian sebelumnya mengenai pengaruh penerbitan obligasi

terhadap nilai perusahaan dan terdapat peningkatan penerbitan obligasi yang signifikan pada tahun

2010 sampai dengan 2015 apakah hal tersebut akan berpengaruh terhadap nilai perusahaan yang

merupakan hal penting dalam sebuah perusahaan serta menghubungkannya dengan beberapa variabel

yang mempengaruhi, seperti size, leverage, liquidity, interest coverage, profitability, sales growth,

foreign capital access, dan free cash flow. Dalam literature Miller dan Puthenpurackal (2005)

mengatakan bahwa penerbitan obligasi berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan sedangkan

Hadlock dan James (2002) dan Godlewski, Fungacova, dan Weill (2011) mengatakan bahwa

penerbitan obligasi berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan. Sehingga dilakukan penelitian

kembali mengenai pengaruh antara penerbitan obligasi terhadap firm value tersebut dengan judul:

“Pengaruh Pendanaan Obligasi, Size, Profitability, Liquidity, Leverage, Interest Coverage, Sales

growth, Foreign Capital Access, dan Free Cash Flow terhadap Firm value pada Perusahaan

Publik Non-Keuangan Periode 2010 – 2015”.

RUMUSAN MASALAH

Berdasarkan latar belakang yang telah dijelaskan diatas, maka perumusan masalah yang akan

dibahas antara lain :

a. Faktor-faktor apa sajakah yang menentukan penerbitan obligasi pada perusahaan publik non-

keuangan periode 2010 sampai dengan 2015?

b. Apakah terdapat pengaruh pendanaan obligasi terhadap firm value pada perusahaan publik

non-keuangan periode 2010 sampai dengan 2015?

TUJUAN PENELITIAN

Berdasarkan rumusan masalah penelitian diatas, maka tujuan yang hendak dicapai dalam

penelitian ini antara lain :

a. Untuk mengetahui faktor-faktor yang menentukan penerbitan obligasi pada perusahaan publik

non-keuangan periode 2010 sampai dengan 2015.

b. Untuk mengetahui pengaruh pendanaan obligasi terhadap firm value pada perusahaan publik

non-keuangan periode 2010 sampai dengan 2015.

Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017

Page 6: Pengaruh Pendanaan Obligasi, Size, Profitability ...

TINJAUAN TEORITIS

1. Pecking Order Theoy

Secara spesifik perusahaan mempunyai urut-urutan preferensi (hierarki) dalam penggunaan

dana. Terdapat skenario urutan (hierarki) dalam memilih sumber pendanaan menurut Brigham &

Houston (2006), yaitu :

• Perusahaan lebih memilih untuk menggunakan sumber dana dari dalam atau pendanaan

internal diperoleh dari laba ditahan yang dihasilkan dari kegiatan operasional perusahaan

daripada pendanaan eksternal.

• Jika pendanaan eksternal diperlukan, maka perusahaan akan memilih pertama kali mulai dari

sekuritas yang paling aman, yaitu utang yang paling rendah risikonya, ke utang yang lebih

berisiko, sekuritas hybrid seperti obligasi konversi, saham preferen, dan saham biasa.

• Perusahaan akan menetapkan kebijakan deviden yang konstan atau jumlah pembayaran

deviden yang konstan, tidak terpengaruh oleh seberapa besarnya perusahaan untung atau rugi.

• Dalam mengantisipasi kekurangan persediaan kas yang dikarenakan oleh adanya kebijakan

deviden yang konstan dan fluktuasi dari tingkat keuntungan, serta kesempatan investasi, maka

perusahaan mengambil portofolio investasi yang lancar tersedia.

2. Asymmetric Information Theory

Asymmetric information theory merupakan kondisi dimana manajer perusahaan memiliki lebih

banyak informasi tentang operasi dan prospek kedepannya dari perusahaan dibandingkan dengan

pihak lainnya (Gitman, 2009). Asimetri informasi ini membuat manajer perusahaan lebih leluasa

bertindak dalam menentukan strategi struktur modal karena lebih menguasai informasi di dalam

perusahaan. Menurut Jensen dan Meckling (1976) jika kedua pihak tersebut adalah orang-orang yang

berupaya memaksimalkan utilitasnya, maka terdapat alasan yang kuat untuk meyakini bahwa manajer

tidak akan selalu bertindak yang terbaik untuk kepentingan pemilik perusahaan (principal). Oleh

karena itu, pemilik perusahaan (principal) dapat membatasinya dengan menetapkan insentif yang tepat

bagi manajer perusahaan dan melakukan monitoring untuk membatasi aktivitas yang menyimpang dari

manajer perusahaan. Sarana mengkomunikasikan informasi keuangan kepada pihak-pihak di luar

korporasi menggunakan laporan keuangan. Pembuatan laporan keuangan diatur oleh suatu standar

yang telah ditetapkan, akan tetapi informasi yang disampaikan terkadang diterima tidak sesuai dengan

kondisi perusahaan sebenarnya. Laporan keuangan memiliki kelemahan tertentu, seperti memiliki

banyak asumsi, penilaian, serta pemilihan metode perhitungan yang dapat digunakan oleh

pembuatnya. Adanya asimetri informasi dapat mengakibatkan terjadinya likuiditas obligasi yang tidak

sesuai dengan data yang ada di perusahaan tersebut karena manajemen dapat melakukan manipulasi

data pada laporan keuangan yang mengakibatkan likuiditas obligasi terlihat baik agar hal tersebut

menarik untuk para investor. Terdapat dua tipe asimetri informasi menurut Scott (2000), yaitu:

Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017

Page 7: Pengaruh Pendanaan Obligasi, Size, Profitability ...

2.1 Adverse Selection

Adverse selection merupakan tipe asimetri informasi dimana satu atau lebih pihak yang

melangsungkan suatu transaksi usaha memiliki informasi lebih atas pihak-pihak lain. Seperti manajer

perusahaan dan para pihak dalam perusahaan tersebut lebih mengetahui kondisi kini dan prospek

kedepan suatu perusahaan daripada investor luar.

2.2 Moral hazard

Moral hazard merupakan tipe asimetri informasi dimana kegiatan yang dilakukan oleh

seorang manajer tidak seluruhnya diketahui oleh pemegang saham maupun pemberi pinjaman.

Sehingga manajer dapat melakukan tindakan diluar pengetahuan pemegang saham yang melanggar

kontrak dan secara etika atau norma mungkin tidak layak dilakukan.

3. Static Trade-off Theory

Menurut static trade-off theory yang diungkapkan oleh Myers (2001), “Perusahaan akan

berutang sampai pada tingkat utang tertentu, dimana penghematan pajak (tax shields) dari tambahan

utang sama dengan biaya kesulitan keuangan (financial distress)”. Biaya kesulitan keuangan (financial

distress) adalah biaya kebangkrutan (bankruptcy costs) atau reorganization, dan biaya keagenan

(agency costs) yang meningkat akibat dari turunnya kredibilitas suatu perusahaan. Static trade-off

theory dalam menentukan struktur modal yang optimal memasukkan beberapa faktor antara lain pajak,

biaya keagenan (agency costs) dan biaya kesulitan keuangan (financial distress) tetapi tetap

mempertahankan asumsi efisiensi pasar dan symmetric information sebagai imbangan dan manfaat

penggunaan utang. Tingkat utang yang optimal tercapai ketika penghematan pajak (tax shields)

mencapai jumlah yang maksimal terhadap biaya kesulitan keuangan (costs of financial distress). Static

trade-off theory mempunyai implikasi bahwa manajer akan berpikir dalam kerangka static trade-off

antara penghematan pajak dan biaya kesulitan keuangan dalam penentuan struktur modal. Perusahaan-

perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi tentu akan berusaha mengurangi pajaknya dengan

cara meningkatkan rasio utangnya, sehingga tambahan utang tersebut akan mengurangi pajak.

HIPOTESIS PENELITIAN

H1: Probabilitas perusahaan menerbitkan obligasi dan tidak menerbitkan obligasi ditentukan oleh size,

leverage, interest coverage, sales growth, dan free cash flow.

H2: Tidak terdapat pengaruh signifikan antara penerbitan obligasi terhadap firm value.

VARIABEL OPERASIONAL

Variabel-variabel yang digunakan dalam penelitian ini, antara lain:

VARIABEL DEPENDEN

Variabel dependen adalah variabel yang dijelaskan atau dipengaruhi oleh variabel lain.

Variabel dependen dalam penelitian ini adalah firm value yang diukur dengan Tobin’s Q. Menurut

Jogiyanto (2003) nilai perusahaan adalah harga saham yang terjadi di bursa saham pada saat tertentu

Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017

Page 8: Pengaruh Pendanaan Obligasi, Size, Profitability ...

yang ditentukan oleh pelaku pasar. Nilai perusahaan menunjukan keadaan perusahaan berdasarkan

persepsi investor yang teraktualisasi dalam harga saham. Secara garis besar nilai perusahaan

merupakan harga seluruh saham yang beredar. Firm value dalam penelitian ini diukur dengan

persamaan adalah :

!"#$!′!  ! =Market Value of Equity + Book Value of Debt

Book Value of Asset

VARIABEL INDEPENDEN

Variabel independen adalah variabel yang mempengaruhi variabel dependen, baik secara

positif maupun negatif (Sekaran, 2010). Variabel independen dalam penelitian ini adalah penerbitan

obligasi (PDEBT). Dalam penelitian ini penerbitan obligasi adalah variabel dummy dengan perusahaan

yang menerbitkan obligasi sama dengan 1 dan perusahaan yang tidak menerbitkan obligasi sama

dengan 0.

VARIABEL KONTROL

Variabel kontrol merupakan variabel kendali hubungan antara variabel dependen dan

independen agar hubungan antara kedua variabel tersebut tetap konstan. Pada penelitian ini digunakan

delapan variabel kontrol, antara lain:

• Profitability

Rasio profitabilitas yang digunakan dalam penelitian ini adalah return on asset (ROA). ROA

merupakan rasio digunakan untuk mengukur kemampuan perusahaan dalam menghasilkan laba yang

berasal dari aktifitas investasi (Mardiyanto, 2009). Peningkatan ROA menjadikan perusahaan makin

diminati investor, karena tingkat pengembalian akan semakin besar dan akan berdampak terhadap

harga saham dari perusahaan tersebut di pasar modal sehingga nilai perusahaan akan semakin baik.

ROA dirumuskan sebagai berikut:

!"# =Laba  BersihTotal  Aktiva

• Size

Semakin besar ukuran perusahaan dapat merefleksikan pencapaian tingkat profit yang lebih

baik di masa yang akan datang. Semakin besar ukuran perusahaan memiliki kekuatan tersendiri dalam

menghadapi masalah bisnis karena didukung oleh penjualan yang besar sehingga kendala perusahaan

dapat teratasi. Firm size dalam penelitian ini diukur dengan persamaan:

!"#$ = !"(!"#$%  !"#$)

• Liquidity

Liquidity merupakan kemampuan perusahaan untuk memenuhi kewajiban jangka pendeknya

dengan menggunakan aktiva lancar yang dimiliki. Rasio likuiditas yang digunakan dalam penelitian

Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017

Page 9: Pengaruh Pendanaan Obligasi, Size, Profitability ...

ini adalah rasio lancar (current ratio), yang mencerminkan kecukupan arus kas dalam menyelesaikan

utang jangka pendek (Corry, 2013). Rasio liquidity dirumuskan sebagai berikut:

!"# =Aktiva  LancarUtang  Lancar

• Leverage

Perusahaan dalam operasinya mempergunakan aktiva dan sumber dana yang menimbulkan beban tetap bagi

perusahaan sehingga menimbulkan leverage (Sudana, 2009). Rasio leverage dapat diukur melalui rasio antara utang dan

aktiva yang diproksikan dengan debt ratio, yakni mengukur bagian aktiva yang didanai dengan menggunakan

utang, atau rasio antara utang dan modal sendiri yakni menggambarkan kemampuan modal sendiri menjamin

utang. Debt ratio merupakan persentase dana yang diberikan oleh kreditor bagi perusahaan. Rasio leverage dalam

penelitian ini dirumuskan sebagai berikut:

!"# =Total  UtangTotal  Aktiva

• Interest Coverage

Interest coverage mengukur kemampuan perusahaan untuk memenuhi pembayaran bunga atas

utang. Perusahaan yang memiliki interest coverage yang tinggi menggunakan modal utang sedikit

karena memiliki kemampuan menghasilkan laba yang tinggi yang dapat digunakan untuk membiayai

kegiatan perusahaan. Interest coverage dalam penelitian ini dirumuskan sebagai berikut:

!"#$%& =!"#"  !"#"$%&  !"#$%  !"#  !"#"$

Beban  Bunga

• Foreign Capital Access

Foreign capital access adalah perusahaan yang memiliki efek yang diperdagangkan selain di

pasar domestik. Menurut Davydov et al (2014) perusahaan yang menerbitkan obligasi lebih aktif

dalam menarik modal dari luar negeri. Hal ini memudahkan perusahaan untuk memperoleh pendanan

sehingga dapat meningkatkan nilai perusahaan. Dalam penelitian ini, perusahaan yang memiliki efek

yang diperdagangkan selain di pasar domestik sama dengan 1 dan perusahaan yang memiliki efek

yang diperdagangkan hanya di pasar domestik sama dengan 0.

• Sales Growth

Sales growth merupakan indikator permintaan dan daya saing perusahaan dalam suatu

industri. Sales growth yang tinggi, mencerminkan pendapatan meningkat sehingga pembayaran

deviden cenderung meningkat. Hal ini menjadikan perusahaan makin diminati investor, karena tingkat

pengembalian akan semakin besar dan akan berdampak terhadap harga saham dari perusahaan tersebut

di pasar modal sehingga nilai perusahaan akan semakin baik. Sales growth dirumuskan sebagai berikut:

!"#$%& =!! − !!!!

!100%

Keterangan:

!! : Sales periode saat ini

!! : Sales periode sebelumnya

Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017

Page 10: Pengaruh Pendanaan Obligasi, Size, Profitability ...

• Free Cash Flow

Free cash flow perusahaan yang efisien menggambarkan bahwa perusahaan dapat

mempertahankan keberlansungannya dimasa mendatang untuk bertahan dalam kondisi yang sulit dan

menggambarkan fleksibilitas keuangan perusahaan karena perusahaan akan memiliki arus kas yang

tersedia untuk digunakan dalam pengembangan perusahaan, pembayaran utang kepada kreditor, atau

pembayaran deviden kepada pemegang saham. Merujuk pada Ross et al, 2000 dalam Rosdini, 2009,

free cash flow dirumuskan sebagai berikut:

!"! =!"# − !" − ∆NWC

!"#$%  !"#$×100%

Keterangan:

CFO : Cash flow from operation

CE : Capital Expenditure

∆NWC : Selisih Net Working Capital

MODEL PENELITIAN

Pada penelitian ini terdapat dua model persamaan. Model regresi pertama yang digunakan

untuk menguji hipotesis pertama yaitu faktor-faktor apa sajakah yang menentukan penerbitan obligasi,

maka persamaannya adalah sebagai berikut:

!"#$ !"#$%!,! = 1 = ∅ !! + !!!!,!!!

Keterangan:

∅  (. ) : Fungsi kumulatif normal standar distribusi

!!,!!! :Variabel kontrol spesifik perusahaan (size, leverage, liquidity, interest coverage, profitability,

foreign capital access, sales growth, dan free cash flow)

Model regresi kedua untuk menguji apakah terdapat pengaruh antara penerbitan obligasi

terhadap firm value. Maka model kedua pada penelitian ini adalah:

!!" = !! + !!!"#$%!,!!! + !!!"#$!,!!! + !!!"#!,!!! + !!!"#!,!!! + !!!"#$%&!,!!!+ !!!"#$!,!!! + !!!"!,!!! + !!!"#$%&!,!!! + !!!"!!,!!! + !!"

Keterangan :

Q : Tobin’s Q perusahaan i pada periode t.

PDEBT : Dummy penerbitan obligasi perusahaan i pada periode t-1.

SIZE : Size perusahaan i pada periode t-1.

LEV : Leverage perusahaan i pada periode t-1.

LIQ : Liquidity perusahaan i pada periode t-1.

INTCOV : Interest Coverage Ratio perusahaan i pada periode t-1.

PROF : Profitability perusahaan i pada periode t-1.

Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017

Page 11: Pengaruh Pendanaan Obligasi, Size, Profitability ...

DR : Dummy foreign capital access perusahaan i pada periode t-1.

GROWTH : Sales Growth perusahaan i pada periode t-1.

FCF : Free Cash Flow perusahaan i pada periode t-1.

ε : Error term

KERANGKA PEMIKIRAN

DESKRIPTIF SAMPEL PENELITIAN

Data yang digunakan adalah data sekunder, berupa Annual Report perusahaan publik non-

keuangan periode tahun 2010 – 2015. Data-data tersebut dapat diakses melalui website resmi Bursa

Efek Indonesia (www.idx.co.id), website resmi perusahaan yang terdaftar dalam sampel penelitian,

yahoo finance, Thomson Reuters-Eikons, dan Pusat Data Ekonomi dan Bisnis (PDEB) FEB UI.

Populasi adalah kumpulan dari elemen-elemen yang sejenis akan tetapi dapat dibedakan

karena karakteristiknya (Supranto, 2007). Populasi dalam penelitian ini adalah perusahaan publik

periode 2010 – 2015. Sampel adalah bagian dari populasi yang mempunyai karakteristik tertentu atas

ciri atau keadaan yang akan diukur. Sampel dalam penelitian ini tidak mengikutsertakan sektor

perbankan, perusahaan asuransi dan lembaga keuangan lainnya karena perbedaan dalam struktur

modal dan peraturan potensial yang dapat mempengaruhi kinerja perusahaan maka penelitian ini

menggunakan sampel sebanyak 237 perusahaan publik non-keuangan periode tahun 2010 sampai

tahun 2015.

Keterangan Jumlah

Perusahaan publik tahun 2010 – 2015. 536

Perusahaan publik keuangan tahun 2010 – 2015. (205)

Perusahaan publik non-keuangan tahun 2010 – 2015. 331

Perusahaan yang tidak memiliki data yang lengkap dan teridentifikasi outlier (94)

Sampel Penelitian 237

Sumber : Diolah kembali dari IDX Statistic periode Januari-Desember 2015 (www.idx.co.id)

Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017

Page 12: Pengaruh Pendanaan Obligasi, Size, Profitability ...

ANALISIS DESKRIPTIF

Mean Max Min Std. Dev. Obs.

Q 1.3869 5.3316 0.3187 0.8191 1422

PDEBT t-1 0.1730 1.0000 0.0000 0.3784 1422

PROF t-1 0.0541 0.3548 -0.2234 0.0801 1422

SIZE t-1 28.4438 31.9628 25.7622 1.4251 1422

LIQ t-1 1.7804 7.0418 0.0348 1.1952 1422

LEV t-1 0.4921 1.0380 0.0050 0.2124 1422

INTCOV t-1 9.5529 95.4362 -53.6443 16.6318 1422

GROWTH t-1 0.1396 1.4947 -0.8792 0.3069 1422

DR t-1 0.0415 1.0000 0.0000 0.1995 1422

FCF t-1 0.0121 0.2963 -0.2768 0.0744 1422

Sumber : Hasil analisis program software E-views 8, Diolah Penulis.

Berdasarkan tabel 4.2 dapat dijelaskan sebagai berikut :

1. Nilai rata-rata (mean) dari Tobin’s Q adalah 1.3869 dengan standar deviasi 0.8191. Hal ini

menunjukkan bahwa nilai Tobin’s Q dapat menyebar di kedua sisi sejauh 81.91%. Dari tabel

diatas juga diketahui nilai minimum untuk Tobin’s Q dimiliki oleh PT.TRUB pada tahun 2010

sebesar 0.3187. Nilai maksimum dari Tobin’s Q dimiliki oleh PT. PLAS pada tahun 2014

sebesar 5.3316.

2. Nilai rata-rata (mean) dari penerbitan obligasia (PDEBT) dalah 0.1730 dengan standar deviasi

0.3784. Hal ini menunjukkan bahwa nilai penerbitan obligasi dapat menyebar di kedua sisi

sejauh 37.84%. Dari tabel diatas juga diketahui nilai minimum untuk penerbitan obligasi

adalah sebesar 0 yang artinya perusahaan tidak menerbitkan obligasi dan nilai maksimum dari

penerbitan obligasi adalah sebesar 1 yang artinya perusahaan menerbitkan obligasi.

3. Nilai rata-rata (mean) dari profitabilitas (PROF) perusahaan adalah 0.0541 dengan standar

deviasi 0.0801. Hal ini menunjukkan bahwa profitabilitas perusahaan dapat menyebar di

kedua sisi sejauh 8%. Dari tabel diatas juga diketahui nilai minimum untuk profitabilitas

perusahaan dimiliki oleh PT.FREN pada tahun 2011 sebesar -0.2234. Nilai maksimum dari

profitabilitas perusahaan dimiliki oleh PT.SRSN pada tahun 2012 sebesar 0.3548.

4. Nilai rata-rata (mean) dari ukuran perusahaan (SIZE) adalah 28.4438 dengan standar deviasi

1.4251. Hal ini menunjukkan bahwa nilai ukuran perusahaan dapat menyebar di kedua sisi

sejauh 142%. Dari tabel diatas juga diketahui nilai minimum untuk ukuran perusahaan

dimiliki oleh PT.WICO pada tahun 2013 sebesar 25.7622. Nilai maksimum dari ukuran

perusahaan dimiliki oleh PT.INDF pada tahun 2015 sebesar 31.9628.

Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017

Page 13: Pengaruh Pendanaan Obligasi, Size, Profitability ...

5. Liquidity (LIQ) yang digunakan untuk mengukur kemampuan perusahaan dalam membayar

utang jangka pendek memiliki nilai rata-rata (mean) sebesar 1.7804 dengan standar deviasi

1.1952. Hal ini menunjukkan bahwa likuiditas dapat menyebar di kedua sisi sejauh 119%.

Dari tabel diatas juga diketahui nilai minimum untuk likuiditas perusahaan dimiliki oleh

PT.KBRI pada tahun 2010 sebesar 0.0348. Nilai maksimum dari likuiditas perusahaan

dimiliki oleh PT.IGAR pada tahun 2011 sebesar 7.0418.

6. Leverage (LEV) yang digunakan untuk mengukur kemampuan perusahaan dalam membayar

utang memiliki nilai rata-rata (mean) sebesar 0.4921 dengan standar deviasi 0.2124. Hal ini

menunjukkan bahwa leverage dapat menyebar di kedua sisi sejauh 21.24%. Dari tabel diatas

juga diketahui nilai minimum untuk leverage perusahaan dimiliki oleh PT.RAJA pada tahun

2010 sebesar 0.0050. Nilai maksimum dari leverage perusahaan dimiliki oleh PT.INAI pada

tahun 2011 sebesar 1.0380.

7. Interest coverage (INTCOV) yang digunakan untuk mengukur kemampuan perusahaan dalam

membayar beban bunga memiliki nilai rata-rata (mean) sebesar 9.5529 dengan standar deviasi

16.6318. Hal ini menunjukkan bahwa nilai interest coverage dapat menyebar di kedua sisi

sejauh 16.63%. Sedangkan nilai minimum dimiliki oleh PT.LCGP pada tahun 2014 sebesar -

53.6443. Nilai maksimum dimiliki oleh PT.ACES pada tahun 2010 sebesar 95.4362.

8. Nilai rata-rata (mean) dari pertumbuhan penjualan (GROWTH) adalah 0.1396 dengan standar

deviasi 0.3069. Hal ini menunjukkan bahwa pertumbuhan penjualan dapat menyebar di kedua

sisi sejauh 30.69%. Dari tabel diatas juga diketahui nilai minimum untuk pertumbuhan

penjualan dimiliki oleh PT.TOTO pada tahun 2012 sebesar -0.8792. Nilai maksimum dari

pertumbuhan penjualan dimiliki oleh PT.INPP pada tahun 2014 sebesar 1.4947.

9. Foreign capital access (DR) merupakan akses ke modal asing yang memiliki nilai rata-rata

(mean) sebesar 0.0415 dengan standar deviasi 0.1995. Hal ini menunjukkan bahwa foreign

capital access dapat menyebar di kedua sisi sejauh 19.95%. Sedangkan nilai minimum dan

maksimum masing-masing sebesar 0 yang artinya bahwa perusahaan tidak menerbitkan

sekuritas yang diperdagangkan di selain pasar domestik dalam bentuk depositary receipts dan

1 yang artinya bahwa perusahaan menerbitkan sekuritas yang diperdagangkan di selain pasar

domestik dalam bentuk depositary receipts.

10. Nilai rata-rata (mean) dari arus kas bebas (FCF) adalah 0.0121 dengan standar deviasi 0.0744.

Hal ini menunjukkan bahwa arus kas bebas dapat menyebar di kedua sisi sejauh 7.44%. Dari

tabel diatas juga diketahui nilai minimum untuk free cash flow dimiliki oleh PT.IATA pada

tahun 2014 sebesar -0.2768. Nilai maksimum untuk free cash flow dimiliki oleh PT.FAST

pada tahun 2010 sebesar 0.2963.

Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017

Page 14: Pengaruh Pendanaan Obligasi, Size, Profitability ...

HASIL PENELITIAN

a. PROBABILITY UNIT MODEL (PROBIT)

• Klasifikasi kategori obligasi dapat digambarkan pada tabel berikut.

Jumlah Observasi Penelitian 1422

Jumlah Observasi Penelitian yang termasuk kategori 1 262

Jumlah Observasi Penelitian yang termasuk kategori 0 1160

• Analisis Hasil Model

Variabel Coefficient Std. Error z-Statistic Probability

PROF t-1 3.2334 0.6842 4.7260 *0.0000

SIZE t-1 0.5490 0.0402 13.6430 *0.0000

LIQ t-1 -0.0786 0.0468 -1.6816 ***0.0927

LEV t-1 1.1104 0.2593 4.2821 *0.0000

INTCOV t-1 -0.0089 0.0039 -2.2834 **0.0224

GROWTH t-1 0.4078 0.1585 2.5730 *0.0101

DR t-1 2.5957 0.3568 7.2758 *0.0000

FCF t-1 -0.2597 0.6673 -0.3892 0.6972 *Signifikan pada tingkat 1%, **Signifikan pada tingkat 5%, ***Signifikan pada tingkat 10% Sumber : Hasil analisis program software E-views 8, Diolah Penulis.

Analisis hasil regresi dengan model probit dapat disimpulkan bahwa variabel yang mungkin

akan berpengaruh secara signifikan terhadap penerbitan obligasi adalah variabel profitability, size,

leverage, sales growth dan foreign capital access dengan arah hubungan positif dan liquidity dan

interest coverage dengan arah negatif. Sedangkan variabel free cash flow tidak memiliki hubungan

signifikan dengan penerbitan obligasi.

b. MODEL REGRESI LINIER BERGANDA

• Pemilihan Model Terbaik

Hipotesis Prob.

Chi Square Keputusan

Model

Terbaik

Uji Chow H0: Common Effect Model

H1: Fixed Effect Model 0.000000 Tolak H0

Fixed Effect

Model

Uji Hausman H0: Random Effect Model

H1: Fixed Effect Model 0.000000 Tolak H0

Fixed Effect

Model

Sumber : Hasil analisis program software E-views 8, Diolah Penulis

Berdasarkan kedua hasil Uji tersebut membuktikan bahwa model yang terbaik adalah model

dengan metode Fixed Effect Model.

Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017

Page 15: Pengaruh Pendanaan Obligasi, Size, Profitability ...

• Uji Asumsi Klasik

‒ Uji Multikolinearitas

Uji Multikolinearitas menguji apakah model regresi yang ditemukan adanya korelasi antar

variabel bebas (independent variabel). Model regresi pada tahap ini tidak mengalami masalah

multikolinearitas karena tidak ada satupun variabel penjelas yang memiliki koefisien korelasi lebih

besar daripada 0.8 dengan variabel penjelas lainnya, seperti dapat dilihat pada tabel berikut ini:

Corelation PDEBT

t-1

PROF

t-1

SIZE

t-1

LIQ

t-1

LEV

t-1

INTCOV

t-1

GROWTH

t-1

DR

t-1

FCF

t-1

PDEBT t-1 1.0000

PROF t-1 0.0209 1.0000

SIZE t-1 0.4356 0.0309 1.0000

LIQ t-1 -0.0404 0.2254 0.0330 1.0000

LEV t-1 0.1692 -0.2486 0.1046 -0.3085 1.0000

INTCOV t-1 -0.0270 0.4039 0.0804 0.1864 -0.2331 1.0000

GROWTH t-1 0.0692 0.1041 0.0641 0.0383 0.0156 0.0568 1.0000

DR t-1 0.4269 -0.0156 0.2152 0.0157 0.0942 0.0223 0.0471 1.0000

FCF t-1 -0.0495 0.3667 -0.0788 0.1876 -0.1287 0.2502 0.0676 -0.0128 1.0000

Sumber : Hasil analisis program software E-views 8, Diolah Penulis

‒ Uji Heteroskedastisitas

Penelitian ini menggunakan Uji White untuk mendeteksi heteroskedastisitas, dengan cara

meregresi residual kuadrat terhadap semua variabel bebas. Pada program E-views terdapat pengujian

white’s general heteroscedasticy test, jika probabilitas Obs*R-squared kurang dari 0.05 maka dapat

dikatakan bahwa terdapat masalah heteroskedastisitas. Untuk mengatasi permasalahan

heteroskedastisitas cara yang digunakan penulis adalah dengan menggunakan transformasi logaritma

natural untuk menghilangkan sifat heteroskedastisitas. Pengujian tidak melanggar asumsi

homoskedastisitas, artinya model ini tidak mengalami masalah heteroskedastisitas karena probabilitas

Obs*R-squared lebih dari 0.05, seperti dapat dilihat pada tabel berikut ini:

Persamaan Regresi Prob. Chi-Square Hasil

2 0.0554 Tidak terdapat Heteroskedastisitas

Sumber : Hasil analisis program software E-views 8, Diolah Penulis

‒ Uji Autokorelasi

Penelitian ini menggunakan Uji Durbin Watson (Uji-DW) untuk mendeteksi autokorelasi

dengan ketentuan H0: tidak ada autokorelasi dan H1: terdapat autokorelasi. Uji DW akan tidak tolak

Ho saat angka DW-stat pada tabel statistik pengujian berada diantara dL < DW-stat < 4-dU, yang

berarti dapat disimpulkan bahwa error tidak berautokorelasi. Model regresi ini tidak mengalami

Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017

Page 16: Pengaruh Pendanaan Obligasi, Size, Profitability ...

masalah autokorelasi karena angka DW-stat pada table statistik pengujian berada diantara dL< DW-

stat< 4-dU (1.85769 < 1.944477 < 2.27991).

• Uji Signifikansi

‒ Uji R-Squared (Koefisien Determinasi)

R-squared Adjusted R-squared

0.791562 0.748137

Sumber : Hasil analisis program software E-views 8, Diolah Penulis

Uji ini dilakukan untuk tujuan untuk mengetahui seberapa besar variabel independen dalam

menjelaskan variabel dependen. Dari hasil Uji R-squared didapatkan Adjusted R-squared dengan nilai

0.748137, hal ini menunjukkan bahwa variabel independen (obligasi) mampu menjelaskan variabel

dependen (Tobin’s Q) sebesar 74.81% sedangkan sisanya 25.19% dijelaskan oleh variabel lain diluar

penelitian ini.

‒ Uji F Statistik

F-statistic Signifikansi Prob (F-statistic)

18.22838 0.000000

Sumber : Hasil analisis program software E-views 8, Diolah Penulis

Uji ini dilakukan untuk mengetahui apakah model dalam penelitian ini dapat digunakan.

Signifikansi dapat diketahui dengan membandingkan nilai probabilitas, jika p-value < α (0.05), maka

model dalam penelitian dapat digunakan. Dari hasil Uji F diatas diketahui bahwa model yang

digunakan dalam penelitian ini dapat digunakan, dapat dilihat dari nilai F-statistic dan Signifikansi

Prob (F-statistic) sebesar 18.17468 dan 0.000000. Sehingga dengan nilai signifikansi p-value < alpha

(0.05), maka H0 ditolak. Artinya, variabel independen secara simultan mempunyai pengaruh yang

signifikan terhadap variabel dependen.

‒ Uji t Statistik

Uji t digunakan untuk mengetahui tingkat signifikansi pengaruh masing-masing variabel

independen terhadap variabel dependen. Nilai t digunakan sebagai rasio dari taksiran parameter dibagi

dengan standard error. Pada Uji t statistik ini, cara yang dapat digunakan adalah dengan melihat level

of significant (alpha = 0.05) pada variabel independen. Jika nilai signifikansi lebih kecil dari 0.05

maka H0 ditolak. Berikut ini hasil Uji t-Statistic penelitian.

Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017

Page 17: Pengaruh Pendanaan Obligasi, Size, Profitability ...

Variabel Coefficient Std. Error T-Statistic Probability

PDEBT t-1 -0.0474 0.0740 -0.6401 0.5222 PROF t-1 0.5005 0.2461 2.0338 **0.0422 SIZE t-1 -0.1226 0.0306 -4.0003 *0.0001 LIQ t-1 -0.0028 0.0170 -0.1678 0.8668 LEV t-1 0.2667 0.1077 2.4769 **0.0134 INTCOV t-1 0.0022 0.0011 2.0357 **0.0420 GROWTH t-1 -0.0483 0.0405 -1.1936 0.2329 DR t-1 -0.4221 0.2429 -1.7382 ***0.0824 FCF t-1 0.7292 0.2032 3.5887 *0.0003

*Signifikan pada tingkat 1%, **Signifikan pada tingkat 5%, ***Signifikan pada tingkat 10% Sumber : Hasil analisis program software E-views 8, Diolah Penulis.

Uji t digunakan untuk mengetahui tingkat signifikansi pengaruh masing-masing variabel

independen terhadap variabel dependen. Pada tabel hasil Uji t statistik diatas, terdapat 5 variabel yang

signifikan (SIZE dan FCF) pada level signifikansi sebesar 1% dengan tingkat kepercayaan 99%,

variabel PROF, LEV, dan INTCOV yang signifikan pada level signifikansi sebesar 5% dengan tingkat

kepercayaan 95% dan variabel DR yang pada level signifikansi sebesar 10% dengan tingkat

kepercayaan 90%.

IMPLIKASI MANAJERIAL

Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis probabilitas faktor-faktor yang menentukan

penerbitan obligasi dan apakah terdapat pengaruh antara penerbitan obligasi terhadap firm value. Hasil

penelitian ini dapat disimpulkan bahwa perusahaan-perusahaan besar, memiliki profitability yang

tinggi, likuiditas yang rendah, leverage yang tinggi, memiliki kemampuan yang rendah untuk

membayar beban bunga , memiliki pertumbuhan penjualan yang tinggi, dan memiliki akses ke pasar

modal luar negeri akan menerbitkan obligasi. Faktor-faktor penentu penerbitan obligasi mengikuti

hipotesis pecking order theory karena perusahaan-perusahaan dengan likuiditas dan interest coverage

yang tinggi cenderung untuk tidak mengeluarkan obligasi. Faktor-faktor penentu penerbitan obligasi

juga mengikuti static trade-off theory karena perusahaan dengan size dan profitability yang tinggi

cenderung untuk mengeluarkan obligasi (Happyani, Prima Nur, 2009)..

Perusahaan besar lebih mudah mendapatkan pinjaman dan juga mudah akses ke pasar modal

(Wahidahwati, 2002). Di samping itu, kreditur akan lebih mudah memberikan utang kepada

perusahaan yang besar dengan asumsi bahwa perusahaan besar memiliki kemungkinan relative kecil

akan mengalami kebangkrutan. Oleh karena itu, kreditur merasa lebih aman memberikan pinjaman

kepada perusahaan besar. Hal ini sesuai dengan static trade-off theory (Happyani, Prima Nur, 2009).

Perusahaan dengan profitability yang tinggi memiliki kapasitas untuk tingkat utang yang lebih tinggi,

mengambil keuntungan penggunaan utang berupa tax shield. Perusahaan yang sangat menguntungkan

Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017

Page 18: Pengaruh Pendanaan Obligasi, Size, Profitability ...

cenderung lebih mampu memenuhi tanggung jawab dalam pembayaran utang dan memiliki

kemungkinan kebangkrutan yang lebih sedikit. Hal ini sesuai dengan static trade-off theory

(Happyani, Prima Nur, 2009). Perusahaan dengan liquidity rendah akan menerbitkan obligasi karena

perusahaan membutuhkan dana untuk membayar utang lancar perusahaan. Hal ini konsisten dengan

pecking order theory. Perusahaan dengan leverage yang tinggi mengartikan bahwa tingginya total

utang yang digunakan untuk membiayai total aset perusahaan. Oleh karena itu, perusahaan dengan

tingkat leverage yang tinggi melakukan penerbitan obligasi untuk menurunkan utang perusahaan dan

pendanaan operasional perusahaan. Menurut IBPA dikatakan bahwa perusahaan menerbitkan obligasi

tidak hanya untuk membiayai ekspansi usaha tetapi juga membayar utang (refinancing). Perusahaan

yang memiliki kemampuan yang rendah untuk membayar beban bunga akan menerbitkan obligasi

untuk membayar beban bunga tersebut. Hal ini sesuai dengan pecking order theory. Perusahaan yang

memiliki keuntungan dalam pertumbuhan penjualan yang tinggi memiliki risiko kebangkrutan yang

lebih kecil (Margaretha dan Asmariani, 2009). Konsekuensi dari tingginya tingkat penjualan adalah

perusahaan dituntut untuk memenuhi angka penjualan yang semakin tinggi seiring permintaan pasar.

Salah satu cara agar perusahaan dapat memenuhi tuntutan tersebut adalah menambah kapasitas

produksi dengan penambahan mesin-mesin baru atau penambahan sumber daya manusia. Penambahan

kapasitas produksi tersebut akan membutuhkan modal yang besar sehingga perusahaan cenderung

mengambil utang (menerbitkan obligasi) (Priambodo, 2014). Perusahaan dengan foreign capital

access mengartikan perusahaan tersebut memiliki akses dalam penerbitan obligasi di pasar modal luar

negeri (Davydov et al, 2014). Hal ini memudahkan perusahaan untuk memperoleh pendanaan dari luar

negeri. Oleh karena itu, perusahaan dengan foreign capital access akan menerbitkan obligasi.

Penelitian ini juga menyimpulkan bahwa perusahaan menerbitkan obligasi pada tahun

sebelumnya tidak meningkatkan firm value pada berikutnya. Dalam penelitian ini obligasi memiliki

arah koefisien negatif dan tidak signifikan. Oleh karena itu, penelitian ini memberikan kesimpulan

bahwa penerbitan obligasi berpengaruh negatif namun tidak signifikan terhadap firm value. Firm value

merupakan nilai perusahaan yang dapat terlihat dari nilai saham suatu perusahaan. Harga saham akan

naik ketika pendapatan perusahaan diperkirakan meningkat. Peningkatan pendapatan perusahaan

biasanya terjadi ketika suku bunga diturunkan. Selama tahun 2010 sampai 2015, suku bunga BI terus

mengalami kenaikan dari 6.50% sampai dengan 7.50% (website Bank Indonesia). Kenaikan suku

bunga BI berdampak pada peningkatan suku bunga pinjaman dan menyebabkan cost of fund

penerbitan obligasi perusahaan akan meningkat. Permintaan terhadap imbal hasil (yield) obligasi yang

lebih tinggi dari investor, hal ini akan menurunkan pendapatan perusahaan dan menyebabkan harga

saham jatuh. Penurunan harga saham ini merupakan penurunan dari nilai perusahaan.

Selain itu, dalam negara berkembang masih relevan dengan adanya masalah moral hazard

(Davydov et al, 2014). Masalah ini dapat diatasi dengan adanya lembaga pemeringkat obligasi yang

kuat. Frilasari (2008) mengatakan bahwa lembaga pemeringkat obligasi perusahaan publik di

Indonesia masih belum optimal dalam memprediksi kemungkinan gagal bayar (default risk). Rata-rata

Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017

Page 19: Pengaruh Pendanaan Obligasi, Size, Profitability ...

tingkat gagal bayar obligasi rating A, yang didefinisikan perusahaan yang berisiko investasi rendah

dan berkemampuan baik untuk membayar bunga dan pokok utang dan seluruh kewajiban finansialnya

sesuai dengan yang diperjanjikan dan hanya sedikit dipengaruhi oleh perubahan keadaan yang

merugikan, masih cukup tinggi yaitu 12%. Oleh karena itu, masalah moral hazard belum dapat teratasi

karena lemahnya lembaga monitoring di Indonesia.

KESIMPULAN

Berdasarkan penelitian yang telah dilakukan, maka dapat diambil kesimpulan sebagai berikut:

(1) Profitability, size, leverage, sales growth, dan foreign direct eccess berpengaruh positif terhadap

probabilitas penerbitan obligasi sedangkan liquidity dan interest coverage berpengaruh negatif

terhadap probabilitas penerbitan obligasi. (2) Tidak terdapat pengaruh penerbitkan obligasi terhadap

firm value. Hasil ini konsisten dengan penelitian terdahulu oleh Godlewski et al (2010) adanya

pengaruh negatif dari penerbitkan obligasi terhadap firm value, namun tidak seluruh hasil pengujian

variabel kontrol berhasil dibuktikan sesuai dengan penelitian sebelumnya (Davydov et al, 2014). Hasil

ini membuktikan bahwa penerbitan obligasi pada perusahaan non-keuangan di Indonesia tidak

meningkatkan nilai perusahaan.

KETERBATASAN

Meskipun hasil penelitian ini telah menemukan bukti empiris tentang pengaruh penerbitan obligasi

terhadap firm value perusahaan non-keuangan di Indonesia, namun terdapat beberapa keterbatasan,

antara lain: (1) Perusahaan yang digunakan dalam penelitian ini adalah perusahaan non-keuangan yang

terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) pada tahun 2010 sampai dengan 2015. Namun, beberapa

perusahaan yang terdaftar setelah tahun 2010 tidak digunakan karena tidak memiliki serangkaian

waktu yang cukup lama (seperti dalam literatur Davydov et al, 2014) untuk dimasukkan dalam sampel

penelitian. (2) Perusahaan yang digunakan dalam penelitian ini juga terbatas pada ketersediaan

informasi yang diperoleh dari Bursa Efek Indonesia (BEI), data Eikons, website lainnya yang sifatnya

verifiability. (3) Jumlah perusahaan yang menerbitkan obligasi jauh lebih sedikit daripada perusahaan

yang tidak menerbutkan obligasi. Hal ini mungkin berpengaruh pada hasil regresi yang tidak

signifikan.

DAFTAR REFERENSI

Bisnis Indonesia. (2017). Emisi obligasi korporasi 2016.

http://market.bisnis.com/read/20170105/92/616878/emisi-obligasi-korporasi-2016-nilai-

penerbitan-tumbuh-8597. Diakses pada tanggal 17 April 2017.

Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017

Page 20: Pengaruh Pendanaan Obligasi, Size, Profitability ...

Brealey, Richard A.Stewart C, Myers. Alan J, Marcus. (2001). Fundamentals of. Corporate Finace.

Third Edition.Singapore: Mc Graw-Hill.

Brigham, Eugene F & Houston Joel F. (2006). Dasar-dasar Manajemen Keuangan, Buku 2. Jakarta :

Salemba Empat.

Bursa Efek Indonesia. Obligasi. www.idx.co.id.

Corry Winda Anzlina, & Rustam. (2013). Pengaruh Tingkat Likuiditas, Solvabilitas, Aktivitas, dan

Profitabilitas terhadap Nilai Perusahaan pada Perusahaan Real Estate dan Property di BEI

Tahun 2006 – 2008. Jurnal Ekonom, Vol 16, No 2, April 2013.

Davydov, Denis, Jussi Nikkinen,& Sami Vahamaa. (2014). Does the Decision to issue Publik Debt

Affect Firm valuation? Russian Evidence. Emerging Market Review 20 (2014) 136-151.

Frilasari. (2008). Analisis Pengaruh Karakteristik Obligasi terhadap Return Obligasi. Skripsi.

Universitas Indonesia.

Gitman, L. J. 2009. Principles of Managerial Finance. Edisi 12. New York: Pierson Prentice Hall.

Godlewski, Christophe, Zuzana Fungacova, & Laurent Weill. (2011). Stock Market Reaction to Debt

Financing Arrangements in Russia. Comparative Economic Studies, 53, (679-693).

Gujarati, Damodar. (2008). Dasar-Dasar Ekonometrika. Jakarta: Penerbit Erlangga.

Hadlock, Charles J, & Christopher M. James. (2002). Do Banks Provide Financial Slack?. The Journal

of Finance. Vol. LVII, No. 3, June 2002.

Happyani, Prima Nur. (2009). “Pengujian Teori Static Trade Off dan Pecking Order Theory pada

Sektor Manufaktur, Pertambangan, dan Properti di BEI 2000-2007”. Skripsi tidak diterbitkan.

FE UI.

Hartono, Jogiyanto. (2003). Teori Portofollio dan Analisis Investasi, Edisi kelima. Yogyakarta:

BPEE.

Husnan, Suad & Pudjiastuti, Enny. (2002). Dasar-Dasar Manajemen Keuangan, Edisi Ketiga.

Yogyakarta:AMP YKPN.

Husnan,Suad. (2005). Dasar-Dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas, Edisi Kelima.

Yogyakarta: BPFE.

Indonesia Bond Pricing Agency. Bapepam-LK Permudah Penerbitan Obligasi Korporasi.

www.ibpa.co.id.

Mardiyanto, Handono. (2009). Intisari Manajemen Keuangan. Jakarta: Gasindo.

Margaretha, Farah, & Andhini Asmariani. (2009). Faktor-faktor Agency Theory yang memengaruhi

Utang. Media Riset Bisnis & Manajemen. Vol.9, No.1, April 2008,pp. 1-20.

Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017

Page 21: Pengaruh Pendanaan Obligasi, Size, Profitability ...

Miller, Darius P, & John J. Puthenpurackal. (2005). Security Fungibility and the Cost of Capital

Evidence from Global Bonds. Working Paper Series. No. 426/ January 2005.

Nurfauziah & Setyarini,A.F. (2004). Analisis Faktor-Faktor yang mempengaruhi Yield Obligasi

Perusahaan (Studi Kasus pada Industri Perbankan dan Industri Finansial). Jurnal Siasat

Bisnis,9(2), hal.241-256.

PEFINDO. (2009). “Rating Methodology Sektor Korporasi”.www.pefindo.com

Priambodo, Taruna Johni, Topowijono, & Devi Farah Azizah. (2014). Pengaruh Struktur Aktiva,

Tingkat Pertumbuhan Penjualan dan Profitabilitas terhadap Struktur Modal (Studi pada

perusahaan Tekstil dan Garmen yang listing di BEI periode 2010-2012). Jurnal Administrasi

Bisnis (JAB). Vol. 9 No. 1 April 2014

Rosdini, Dini. (2009). Pengaruh Free Cash Flow terhadap Dividend Payout Ratio. Research Days,

Faculty of Economics, Padjajaran University: Bandung.

Scott, W. R. (2000). Financial Accounting Theory, 2nd edition. Prentice Hall Canada Inc.

Sejati, Grace Putri. (2010). Analisis Faktor Akuntansi dan Non Akuntansi dalam Memprediksi

Peringkat Obligasi Perusahaan Manufaktur. Bisnis & Birokrasi, Jurnal Ilmu Administrasi

dan Organisasi, Jan—Apr 2010 hlm.70-78.

Sekaran, Uma & Roger Bougie. (2010). Research Method For Business: A Skill Building Approach

(5th Edition). United Kingdom: John Wiley & Sons Ltd.

Supranto. (2007). Teknik Sampling. Jakarta: PT.Rineka Cipta.

Suta, I Putu Gede Ary. (2000). Menuju Pasar Modal Modern. Jakarta: Yayasan Sad Satria Bhakti.

Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017