Top Banner
1 Metode Pendekatan Struktur Modal dan Perilaku Pasar dalam Keputusan Pendanaan Perusahaan Indonesia Daniel Tumada dan Bunsom Panjaitan ABSTRAK Tujuan utama dari penelitian ini adalah untuk mengetahui metode pendekatan struktur modal yang signifikan dipergunakan pada perusahaan-perusahaan Indeks Kompas-100 baik secara keseluruhan maupun pada masing-masing sektor, serta mengetahui jenis perilaku praktisi pasar modal seperti apakah yang mempengaruhinya. Data diperoleh dari laporan keuangan perusahaan- perusahaan Indeks Kompas-100 dalam periode 5 tahun (2004-2007). Dengan menggunakan tiga pendekatan struktur modal yaitu metode pendapatan operasional, biaya modal minimum dan pecking order maka ditemukan secara signifikan secara keseluruhan bahwa metode yang dipergunakan perusahaan adalah metode biaya modal minimum, sedangkan perilaku pasar bersifat irasional dalam hubungannya dengan struktur modal perusahaan. Kata kunci: Struktur Modal, WACC, Perilaku Pasar ABSTRACT The main objective of this paper to investigate as globally and as per sector about the method of capital structure that significant implicated by the firms of Kompas-100 indices and also for knowing the type of behaviour finance that have significant correlation with capital structure of the firms. The data come from financial statements of the companies and cover 5 year period (2004-2007). By using methods that commonly founded in corporate finance litearture, operational income method, cost of capital method and pecking order method, we founded that the method that signifiant implicated by the firms of Kompas-100 indices is cost of capital method and the type of behavior finance is irasional which also have significant correlation with capital structure of the firms Key words: Capital Structure, WACC, Behaviour Finance
26

Jurnal Metode Struktur Modal

Jun 30, 2015

Download

Documents

Daniel MOLINA
Welcome message from author
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
Page 1: Jurnal Metode Struktur Modal

1

Metode Pendekatan Struktur Modal dan Perilaku Pasar dalam Keputusan Pendanaan

Perusahaan Indonesia

Daniel Tumada dan Bunsom Panjaitan

ABSTRAK

Tujuan utama dari penelitian ini adalah untuk mengetahui metode pendekatan struktur

modal yang signifikan dipergunakan pada perusahaan-perusahaan Indeks Kompas-100 baik secara

keseluruhan maupun pada masing-masing sektor, serta mengetahui jenis perilaku praktisi pasar

modal seperti apakah yang mempengaruhinya. Data diperoleh dari laporan keuangan perusahaan-

perusahaan Indeks Kompas-100 dalam periode 5 tahun (2004-2007). Dengan menggunakan tiga

pendekatan struktur modal yaitu metode pendapatan operasional, biaya modal minimum dan

pecking order maka ditemukan secara signifikan secara keseluruhan bahwa metode yang

dipergunakan perusahaan adalah metode biaya modal minimum, sedangkan perilaku pasar bersifat

irasional dalam hubungannya dengan struktur modal perusahaan.

Kata kunci: Struktur Modal, WACC, Perilaku Pasar

ABSTRACT

The main objective of this paper to investigate as globally and as per sector about the

method of capital structure that significant implicated by the firms of Kompas-100 indices and also

for knowing the type of behaviour finance that have significant correlation with capital structure of

the firms. The data come from financial statements of the companies and cover 5 year period

(2004-2007). By using methods that commonly founded in corporate finance litearture, operational

income method, cost of capital method and pecking order method, we founded that the method that

signifiant implicated by the firms of Kompas-100 indices is cost of capital method and the type of

behavior finance is irasional which also have significant correlation with capital structure of the

firms

Key words: Capital Structure, WACC, Behaviour Finance

Page 2: Jurnal Metode Struktur Modal

2

1. Pendahuluan

Struktur modal pada dasarnya merupakan salah satu keputusan keuangan yang kompleks

karena memiliki hubungan dengan variabel keuangan lainnya. Keputusan penentuan struktur modal

yang tidak optimal dapat menimbulkan biaya penggunaan dana yang tinggi sehingga membawa

dampak menurunnya nilai Return on Investment (ROI) atas proyek investasi perusahaan.

Berbicara mengenai komposisi modal, maka dalam prosesnya penentuan komposisi

dipengaruhi oleh jenis metode pendekatan yang diterapkan oleh perusahaan. Jenis metode

pendekatan yang dipergunakan pun ada bermacam-macam dan masing-masing memiliki hasil

komposisi modal yang berbeda. Metode penentuan komposisi modal beberapa diantaranya adalah

metode pendapatan operasional, metode biaya modal minimum, dan metode pecking order.

Selain ditentukan oleh metode pendekatannya yang diterapkan perusahaan, besarnya biaya

penggunaan dana (cost of fund) juga dipengaruhi oleh perilaku para pasar modal (faktor eksternal).

Woody Dorsey dalam bukunya Behavioural Trading (2003) menegaskan bahwa besarnya

pergerakan harga saham perusahaan semata-mata tidak hanya dipengaruhi oleh faktor fundamental

perusahaan, namun dipengaruhi juga oleh perilaku pasar modal yang dibentuk dari harapan dan

keyakinan investor. Dalam kata lain berapa besarnya ekspektasi return saham perusahaan yang

dicerminkan dari besarnya biaya ekuitas perusahaan, semata-mata tidak ditentukan hanya oleh

besarnya tingkat resiko perusahaan tersebut, namun juga ditentukan juga dari perilaku para investor

itu sendiri.

Berkaitan dengan uraian diatas bahwa fenomena pola pengambilan keputusan pendanaan

adalah merupakan suatu obyek yang menarik untuk diteliti, serta terdapat kenyataan bahwa

kebijakan penentuan struktur modal dipengaruhi oleh faktor internal perusahaan (metode

pendekatan) dan faktor eksternal perusahaan (perilaku pasar modal), maka kami hendak meneliti

metode pendekatan seperti apakah yang signifikan dipergunakan dalam menentukan struktur modal

perusahaan di Indonesia, baik secara keseluruhan maupun pada masing-masing sektor industri.

Selain metode pendekatan yang dipergunakan, kami juga hendak meneliti sejauh mana perilaku

pasar modal dalam mempengaruhinya. Metode pendekatan yang kami teliti adalah metode

pendekatan yang secara umum dibahas dalam literatur keuangan, yaitu metode pendapatan

operasional, biaya modal minimum dan pecking order.

Penulisan penelitian ini disusun dengan urutan sebagai berikut. Bagian kedua khusus

membahas mengenai tinjauan literatur yang kemudian dilanjutkan dengan hipotesis penelitian pada

bagian ketiga. Pada bagian keempat berisi metodologi penelitian yang mencakup sumber data

penelitian, variabel-variabel dalam penelitian, definisi operasional variabel penelitian, serta asumsi-

asumsi yang membatasi penelitian. Estimasi dan hasil pengujian dari analisa regresi linear akan

Page 3: Jurnal Metode Struktur Modal

3

dibahas pada bagian kelima dan terakhir pada bagian keenam berisi kesimpulan dari hasil penelitian

kami.

2. Tinjauan Literatur

Teori Trade Off (TOT), yang merupakan buah karya hasil studi yang dilakukan oleh Krauss

dan Litzenberg (1973), Scott (1977) dan Kim (1978). Teori ini pada prinsipnya memperkirakan

bahwa terdapat tingkat leverage (debt ratio) yang ideal untuk mencapai nilai perusahaan yang

maximum. Dalam kata lain teori ini memprediksi bahwa antara hubungan struktur modal dengan

nilai perusahaan terdapat suatu tingkat leverage (debt ratio) yang optimal. Oleh karena itu

perusahaan akan cenderung terus berusaha menyesuaikan tingkat leverage kearah yang optimal.

Hal ini berarti tingkat leverage perusahaan akan bergerak terus menerus dari periode ke periode

untuk ke arah suatu target yang ingin dicapai. Para peneliti menemukan bahwa semakin perusahaan

mampu menciptakan profit maka semakin cenderung perusahaan untuk lebih menambah

hutangnya.

Dalam menentukan struktur modal perusahaan, terdapat berbagai metode yang dapat

dipergunakan. Beberapa diantaranya yang umum adalah metode pendapatan operasional, metode

biaya modal minimum dan metode pecking order. Pendekatan pendapatan operasional adalah suatu

bentuk pendekatan yang paling sederhana. Pada metode ini perusahaan berusaha menentukan

maximum hutang yang dapat dilakukan berdasarkan distirbusi probabilitas operating income yang

dihasilkan (Damodaran, 2002). Sedangakan pendekatan biaya modal minimum (cost of capital)

dilakukan dengan menghitung rata-rata tertimbang dari beberapa komponen pendanaan, yaitu debt,

ekuitas dan hybrid sekuritas (Gitman Lawrance, 2006). Pendekatan Cost of Capital dipergunakan

dengan asumsi bahwa sejalan dengan meningkatnya volume pendanaan maka biaya dari berbagai

komponen pendanaan akan turut meningkat. Dengan metode ini maka perusahaan dapat

mempergunakan tingkat biaya modal yang minimum dengan ekspektasi mencapai nilai perusahaan

yang maksimum.

Lain halnya dengan metode pecking order. Dalam metode ini perusahaan menentukan

struktur modalnya dengan dasar hierakis preferensi tertentu. Hierarkis preferensi ini berkaitan

dengan sumber pendanaan yang dipilih perusahaan. Sumber pendanaan dari dalam perusahaan

(internal financing) akan lebih didahulukan daripada sumber pendanaan dari luar perusahaan

(external financing). Dalam hal perusahaan menggunakan pendanaan dari luar, pinjaman (debt)

lebih diutamakan daripada pendanaan dengan tambahan modal dari pemegang saham baru (external

equity). Dasar preferensi ini diberlakukan karena adanya faktor informasi assymetris. Informasi

assymetris adalah suatu informasi yang hanya diketahui oleh manajemen mengenai prospek

perusahaan di masa mendatang. Atas dasar faktor informasi yang tidak transparansi ini maka pihak

Page 4: Jurnal Metode Struktur Modal

4

manajemen akan lebih menyukai mencari tambahan modal mulai dari hierakis yang termudah (laba

ditahan), sedang (pinjaman hutang), dan tersulit (saham).

Penelitian empiris mengenai struktur modal perusahaan telah banyak dilakukan. Salah

satunya oleh Philippe Gaud, Elion Jani, Martin Hoesli and Andre´ Bender (2005) yang meneliti

struktur modal pada perusahaan di Swiss. Phillipine dkk dengan model penelitiannya menemukan

hasil bahwa ukuran perusahaan dan besarnya tangible assets secara positif memiliki konektivitas

kepada leverage, sementara pertumbuhan dan profitabilitas perusahaan memiliki konenktivitas

negative terhadap leverage. Penelitian Philippe dan kawan-kawan rupanya tidak jauh berbeda

dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Guanqun Tong and Christopher J. Green (2004) yang

obyek penelitiannya adalah perusahaan di China. Hasil penelitian mereka dapat disimpulkan bahwa

pola pendanaan pada perusahaan di China mempergunakan pola Pecking Order Theory.

Penelitian lain adalah yang dilakukan oleh Kinga Manzur (2007) mengenai pola pendanaan

dalam perusahaan Polandia yang tercatat di Warsaw Stock Exchange (WSE). Kinga Manzur

mencoba menganalisa apakah pola pendanaan pada perusahaan-perusahaan tersebut lebih

berlandaskan teori Pecking Order atau Trade Off teori. Dengan mempergunakan variabel struktur

asset, profitabilitas, pertumbuhan, likuiditas, ukuran perusahaan, keunikan produk, volatilitas

pendapatan, non debt tax shield, kebijakan dividen dan tingkat pajak efektif, Kinga Manzur

menemukan bahwa pola pendanaan yang terjadi dalam perusahaan lebih berlandaskan pola Pecking

Order.

Terlepas dari metode pendekatan struktur modal yang dipergunakan perusahaan, keputusan

pendanaan rupanya juga dipengaruhi oleh perilaku praktisi pasar modal. Pengaruh para praktisi

modal dapat dilihat melalui variabel beta yang dipergunakan perusahaan dalam menentukan tingkat

biaya ekuitasnya. Berdasarkan Gitman Lawrence J (2006), salah satu cara perhitungan besarnya

biaya ekuitas perusahaan adalah dengan mempergunakan persamaan Capital Asset Pricing Model

(CAPM)

Namun dalam penelitian yang dilakukan De Bondt dan Thaler (1985) ditemukan bahwa

return dari saham suatu perusahaan tidak ditentukan oleh besarnya tingkat beta perusahaan seperti

yang tertera dalam model Capital Asset Prcing Model. Hasil penemuan menunjukkan bahwa loser

portofolio yang memilki beta rendah justru memberikan return saham yang tinggi, dibandingkan

return saham yang dihasilkan winner portofolio. Mereka menyebut fenomena ini sebagai suatu

perilaku berlebihan (overreaction) terhadap harga saham perusahaan akibat berita atau kejadian

yang tidak diekspektasikan. Perilaku overreaction ini adalah salah satu perilaku dalam ilmu

Behaviour Finance.

Page 5: Jurnal Metode Struktur Modal

5

3. Hipotesis Penelitian

3.1 Return on Investment

Hipotesa kami yang pertama adalah terdapat korelasi negatif dan signifikan antara struktur

modal dan Return on Investment. Dasar prediksi kami adalah Wright (1996) yang menyatakan

bahwa salah satu cara untuk meningkatkan ROI adalah dengan mengurangi biaya penggunaan dana.

Berdasarkan argumentasi Wright maka bisa diambil suatu kesimpulan bahwa terdapat korelasi

negatif antara biaya penggunaan dana (cost of fund) dengan Return on Investment (ROI). Selain

pernyataan Wright, penelitian ilmiah terhadap proxy yang serupa juga dilakukan oleh Titman dan

Wesssels (1988), Friend dan Lang (1988), Rajan dan Zingales (1995) dan Kinga Manzur (2007).

Para peneliti ini menemukan adanya korelasi negatif antara likuiditas dengan rasio pinjaman.

Dimana semakin tinggi tingkat likuiditas suatu perusahaan maka semakin rendah pula rasio

pinjamannya. Dalam hal ini diasumsikan perusahaan hanya akan melakukan pinjaman

(penambahan debt rasio) apabila telah kekurangan dana internal.

3.2 Standar deviasi pendapatan operasional

Dalam metode pendekatan pendapatan operasional, diketahui bahwa semakin tinggi standar

deviasi pendapatan operasional maka semakin rendah rasio pinjaman perusahaan. Hal ini akibat

dari berkurangnya optimum level pinjaman perusahaan (Damodaran, 2002). Hal yang serupa juga

dikemukakan oleh Kinga Manzur (2007), bahwa perusahaan yang tingkat variasi cash flownya

tinggi (resiko bisnis tinggi) akan memiliki tingkat probability bankrupcity yang tinggi juga. Situasi

demikian akan mendorong perusahaan untuk mengurangi rasio pinjamannya. Pengurangan

pinjaman ini dianggap sebagai langkah penghindaran resiko (risk averse). Berdasarkan hasil

penelitian yang dikemukakan oleh Damodaran dan Kinga Manzur, maka hipotesa bahwa

pendekatan pendapatan operasional signifikan apabila ditemukan korelasi positif antara variabel

standar deviasi pendapatan operasional terhadap Return on Investment. Namun apabila sebaliknya,

yaitu standar deviasi pendapatan operasional memiliki korelasi yang negatif terhadap ROI, maka

diambil kesimpulan bahwa pecking order adalah metode yang signifikan dipergunakan. Indikasi

dari korelasi ini adalah pendanaan perusahaan tidak dilakukan berdasarkan pinjaman

(meningkatnya rasio pinjaman) namun dilakukan melalui dana internal perusahaan yang telah

dicadangkan perusahaan sebelumnya (Kinga Manzur, 2007)

Page 6: Jurnal Metode Struktur Modal

6

3.3 Aliran kas (Free Cash Flow)

Hipotesa bahwa metode pendapatan operasional secara signifikan dipergunakan perusahaan

apabila terdapat korelasi negatif antara variabel Free Cash Flow terhadap Return on Investment.

Jadi peningkatan Free Cash Flow akan mengurangi pembayaran pinjaman dan pada tahap

selanjutnya membuat optimum debt level perusahaan meningkat atau rasio pinjaman meningkat

(Damodaran, 2002). Selain dari teori Damodaran, dasar hipotesa kami juga berlandasakan

penelitian yang dilakukan oleh Jensen (1986). Jensen menemukan bahwa terdapat korelasi positif

antara profitabilitas dengan rasio pinjaman. Argumentasi yang diberikan oleh Jensen bahwa adanya

motivasi perusahaan untuk memperoleh perlindungan pajak (tax shield). Sebaliknya, apabila

adanya korelasi positif signifikan antara Free Cash Flow dan Return on Investment, maka berarti

metode yang signifikan dipergunakan adalah metode Pecking Order. Dasar interprestasi adalah

bahwa kelebihan kas perusahaan tidak dipergunakan untuk penambahan pembayaran hutang agar

dapat meningkatkan optimum debt level, namun dicadangkan oleh perusahaan untuk sumber

pendanaan pada periode yang akan datang. (Kinga Manzur, 2007).

3.4 WACC (Biaya Modal Minimum)

Gitman Lawrance (2006) menyatakan bahwa semakin rendah biaya modal perusahaan maka

semakin tinggi nilai suatu perusahaan. Kemudian Wright (1996) dalam teorinya mengenai cara

peningkatan ROI (ROI Improvement) berpendapat bahwa ROI dapat meningkat apabila biaya

modal perusahaan (cost of fund) dikurangi. Berdasarkan argumentasi dari Gitman Lawrance dan

Wright, maka hipotesa metode pendekatan biaya modal minimum akan dianggap signifikan dan

dipergunakan apabila terdapat korelasi negatif dengan antara variabel Biaya Modal Minimum

(WACC) terhadap Return on Investment.

3.5 Dividen

Martin dan Scott (1974) dan Frank dan Goyal (2004) menyatakan bahwa pembayaran

dividen kepada pemegang saham akan menyebabkan menurunnya dana internal. Penuruan dana

internal ini selanjutnya akan meningkatkan kebutuhan dana melalui sumber eksternal (pinjaman

atau pasar modal). Berdasarkan ini maka bisa diambil suatu hipotesa bahwa apabila peningkatan

pembagian dividen akan menyebabkan peningkatan rasio pinjaman dan kemudian menurunkan

Return on Investment, maka metode yang signifikan dipergunakan adalah metode pecking order.

Sedangkan apabila korelasi antara variabel dividen terhadap variabel Return on Investment adalah

positif maka bisa disimpulkan bahwa metode yang signifikan dipergunakan adalah metode biaya

modal minimum. Dalam hal ini peningkatan Return on Investment terjadi akibat sinyal positif pasar

Page 7: Jurnal Metode Struktur Modal

7

dari kebijakan pembagian dividen. Mengutip pendapat dari Gitman Lawrance (2006) yang

menyatakan pembagian dividen memberikan sinyal positif kepada para pemegang saham tentang

prospek perusahaan di masa yang akan datang. Sehingga pada tahap selanjutnya mengakibatkan

meningkatnya harga saham perusahaan di pasar modal. Peningkatan harga saham perusahaan

cenderung mendorong perusahaan meningkatkan komposisi ekuitas perusahaan.

3.6 Beta terhadap Return on Invesment

Beta berdasarkan teori CAPM akan memiliki korelasi positif terhadap biaya ekuitas

perusahan atau ekspektasi return harga saham perusahaan. Sehingga apabila dikaitkan dengan rasio

pinjaman dan Return on Investment, biaya ekuitas yang semakin tinggi akan mendorong perusahaan

mengurangi komposisi ekuitas dan meningkatkan komposisi pinjaman. Peningkatan rasio pinjaman

ini pada akhirnya akan menurunkan tingkat Return on Investment. Dalam kondisi dimana beta

memiliki korelasi negatif terhadap Return on Investment, para pelaku pasar dapat diinterprestasikan

berprilaku rasional. Rasional disini berarti bahwa para praktisi pasar modal tidak berprilaku

berlebihan (overreaction) terhadap informasi atau peristiwa yang tidak diekspektasikan (De Bondt

dan Thaler,1985)

Namun apabila yang terjadi justru sebaliknya, dimana antara variabel beta terhadap variabel

Return on Investment terdapat korelasi positif maka pasar dapat diinterprestasikan berprilaku tidak

rasional. Interprestasi dari korelasi ini adalah bahwa para praktisi pasar modal berperilaku

berlebihan (overreaction) terhadap harga saham perusahaan akibat berita atau kejadian yang tidak

diekspektasikan. Perilaku overreaction ini adalah salah satu perilaku dalam ilmu Behaviour

Finance

4. Model dan Metodologi

Penelitian ini mengambil populasi perusahaan Indonesia yang tercatat dalam Bursa Efek

Indonesia. Pengambilan populasi perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dikarenakan

pertimbangan kemudahan akses data dan informasi, biaya dan waktu penelitian. Sedangkan sampel

yang diambil adalah perusahaan-perusahaan yang telah tercatat dalam Bursa Efek Indonesia dan

masuk atau tergabung dalam Indeks Kompas-100. Dari 100 jumlah perusahaan dalam Indeks

Kompas-100, terdapat 3 (tiga) perusahaan yang tidak kami ikut sertakan dalam penelitian. Ketiga

perusahaan tersebut adalah Apexindo Pratama Duta, Bank Century, dan Bank Permata. Alasan

tidak diikutsertakan perusahaan Apexindo dan Bank Permata karena ketidak lengkapan laporan

keuangan perusahaan pada periode tahun 2004. Sedangkan untuk Bank Century dikarenakan bank

tersebut pada tahun ini sudah di non-aktifkan kegiatan operasionalnya dan sedang dalam proses

Page 8: Jurnal Metode Struktur Modal

8

pengambilalihan (akuisisi) oleh perusahaan lain. Selanjutnya bentuk penyajian data berupa Panel

data atau Longitudinal Data yang bersumber dari database Reuters (sumber: www.reuters.com).

Spesifikasi model penelitian ini adalah dengan mempergunakan persamaan linear berganda sebagai

berikut:

Y = ∑ α+ ß1X1 + ß2X2 + ß3X3 + ß4X4 + ß5X5 + ß6X6 + е

Dimana:

Y = Return on Investment

x1 = Standar Deviasi Pendapatan Operasional

x2 = WACC

x3 = Debt Ratio Perusahaan

x4 = Free Cash Flow

x5 = Dividend

x6 = Beta

e = Error term

4.2 Definisi Operasional Variabel

1. Standar Deviasi Pendapatan Operasional : Dihitung dengan standard deviasi persentase

perubahan pendapatan operasional perusahaan pada tahun t dan tahun t-1.

2. Biaya Modal Minimum (WACC): dihitung dengan rumus sebagai berikut:

WACC = Cost of Equity (Equity / Equity + Debt) + After Tax Cost of Debt (Debt / Debt +

Equity)

Dimana:

• Cost Equity dihitung dengan rumus Capital Asset Pricing Model.

• Risk Free Rate sebesar Surat Utang Negara pada tahun yang bersangkutan dan Risk

Premium sebesar Risk Premium US ditambah Country Default Spread negara Indonesia

yang merupakan hasil penelitian Standard & Poor (Damodaran, 2002).

• After Tax Cost of Debt dihitung dengan mempergunakan synthetic rating (Damodaran,

2002) dengan pajak badan sebesar 30%.

Page 9: Jurnal Metode Struktur Modal

9

3. Rasio Pinjaman : Dihitung dengan total utang jangka panjang dan jangka pendek dibagikan

dengan total asset perusahaan

4. Arus Kas Bebas Perusahaan (Free Cash Flow): Dihitung dengan rumus sebagai berikut:

Free Cash Flow = (Net Cash Flow Operations) – Capital Expenditure

Dimana Net Cash Flow Operation diambil dari data laporan arus kas dari operasional dan

Capital Expenditure diambil dari data Laporan arus kas bagian Investasi (Brealey, Richard

A.; Myers, Stewart C.; Allen, Franklin, 2005)

5. Dividen : Dalam penelitian, variabel dividen kami pergunakan berdasarkan jumlah dividen

per lembar saham yang dibagikan perusahaan kepada para pemegang saham biasa

6. Beta : Variabel beta masing-masing perusahaan dipergunakan berdasarkan data yang

dikeluarkan Reuters.

7. Return on Investment: Dihitung dengan rumus: pendapatan yang tersedia untuk pemegang

saham biasa dibagi dengan total asset perusahaan (Gitman Lawrance, 2006)

Asumsi Penelitian

Dalam penelitian tedapat beberapa asumsi yang membatasi. Asumsi-asumsi penelitian yang

kami pergunakan adalah sebagai berikut:

1. Perhitungan Biaya Modal (WACC) berdasarkan asumsi bahwa biaya saham preferen tidak

ada

2. Perhitungan Biaya Hutang (Cost of Debt) dengan mempergunakan synthetic rating. Untuk

sektor keuangan, karena kendala waktu dalam proses analisa laporan keuangan maka kami

mempergunakan rating perusahaan yang ditetapkan oleh Pefindo (sumber:

www.pefindo.com)

3. Tingkat bunga bebas resiko (Risk Free rate) dipergunakan berdasarkan Surat Utang Negara

yang dikeluarkan oleh pemerintah Indonesia. Adapun SUN yang kami pergunakan adalah:

- Tahun 2004 adalah SUN Seri FR 025 dengan tingkat bunga 10%

- Tahun 2005 adalah SUN Seri FR 027 dengan tingkat bunga 9.50%

- Tahun 2006 adalah SUN Seri FR 035 dengan tingkat bunga 9,25%

- Tahun 2007 adalah SUN Seri FR 043 dengan tingkat bunga 9.75%

5. Pajak perusahaan adalah pajak badan (PPH Pasal 22) sebesar 30%

5.1 Hasil Analisa

Hasil regresi model persamaan dari panel data dengan mempergunakan metode random efek

untuk Indeks Kompas-100 dapat dibaca pada Lampiran III. Estimasi dari persamaan dengan

menggunakan hasil regresi pada lampiran 1 adalah sebagai berikut:

Page 10: Jurnal Metode Struktur Modal

10

ROI = 0.3579 - 0.001SD - 1.365WACC – 0.319DR + 1.194DPS + 6.928e-010FCFF + 0.064BETA

Hasil regresi menunjukkan bahwa variabel yang siginikan adalah variabel WACC dan

variabel standar deviasi pendapatan operasional. Kedua variabel ini memiliki korelasi negatif

terhadap variabel Return on Investement. Namun apabila dibandingkan nilai koefisien regresi pada

masing-masing variabel maka variabel WACC yang memiliki nilai terbesar. Dari sini dapat

disimpulkan bahwa metode pendanaan yang signifikan pada perusahaan-perusahaan di dalam

Indeks Kompas-100 adalah metode biaya modal minimum dengan koefisien regresi sebesar -1.36.

Hal yang menarik adalah apabila dianalisa secara sektoral maka ditemukan hasil yang bervariasi.

Hal ini mungkin dikarenakan adanya perbedaan karakteristik pada masing-masing sektor yang

membuat metode penentuan struktur modal yang dipergunakan berbeda-beda. Untuk sektor

pertanian, metode yang signifikan dipergunakan adalah pendapatan operasional. Variabel standar

deviasi pendapatan operasional pada sektor ini berkorelasi positif dan signifikan terhadap variabel

Return on Investment (koefisien regresi 0,208 dan p-value sebesar 0,0356). Berbeda dengan sektor

pertambangan, sektor property, sektor infrastruktur dan sektor perdagangan dan jasa yang

memberikan hasil bahwa metode yang signifikan adalah biaya modal minimum. Hasil analisa

regresi untuk keempat sektor ini menunjukkan bahwa WACC berkorelasi negatif dan signifikan

pada tingkat keyakinan 95% sedangkan variabel SD, FCFF, DPS tidak signifikan terhadap variabel

ROI.

Untuk sektor industri dasar dan kimia, sektor industri barang konsumsi dan sektor aneka

macam industri tidak dapat memberikan gambaran mengenai metode struktur modal yang

signifikan. Hal ini dikarenakan hasil analisa regresi menunjukkan bahwa variabel SD, WACC,

DPS, FCFF tidak signifikan terhadap variabel Return on Investment sehingga tidak dapat

memberikan kesimpulan metode pendekatan struktur modal mana yang signifikan. Khusus untuk

sektor keuangan, hasil analisa regresi menunjukkan bahwa sektor ini mempergunakan metode

pecking order. Pada sektor ini, variabel standar deviasi pendapatan operasional berkorelasi negatif

(-0.017) dan signifikan (p-value 0.0031) dengan tingkat keyakinan sebesar 95%. Hal ini sesuai

hipotesa kami sebelumnya bahwa dalam sektor keuangan tidak memperhatikan resiko bisnis

perusahaan dalam keputusan pendanaannya. Meningkatnya standard deviasi pendapatan

operasional tidak menyebabkan terjadinya penurunan rasio pinjaman, sehingga pada tahap

selanjutnya akan menurunkan ROI. Kemungkinan lainnya adalah sesuai dengan pendapat dari

Kinga Manzur (2007) bahwa pendanaan perusahaan tidak selalu dilakukan berdasarkan pinjaman

Page 11: Jurnal Metode Struktur Modal

11

(meningkatnya rasio pinjaman) namun bisa dilakukan melalui dana internal perusahaan yang telah

dicadangkan perusahaan sebelumnya.

Mengenai perilaku pasar modal, untuk Indeks Kompas-100, hasil regresi menunjukkan

terdapat korelasi positif signifikan antara variabel ROI dengan variabel Beta. Hal ini berarti

peningkatan beta perusahaan tidak mendorong perusahaan untuk mengurangi jumlah ekuitas namun

justru membuat perusahaan meningkatkan komposisi ekuitasnya dan mengurangi komposisi

pinjamannya, yang kemudian mengakibatkan variabel ROI meningkat. Begitu pun sebaliknya,

penurunan beta akan mendorong perusahaan untuk meningkatkan rasio pinjamannya dan kemudian

menurunkan ROI. Seusai rancangan hipotesa kami maka hal ini mengindikasikan bahwa perilaku

pasar bereaksi berlebihan (overreaction) terhadap peristiwa atau informasi mengenai perusahaan,

yang kemudian terjadi misspriced harga sekuritas. Berdasarkan masing-masing sektor, maka

perilaku overreaction ini terjadi pada sektor industri Infrastruktur, Utilitas dan Transportasi dan

sektor industri Perdagangan, Jasa dan Investasi. Khusus untuk sektor industri Barang Konsumsi,

hasil regresi menunjukkan variabel beta berkorelasi negatif dan signifikan terhadap variabel ROI,

sehingga dapat disimpulkan bahwa perilaku pasar pada sektor ini rasional atau tidak bereaksi

berlebihan. Sektor lainnya tidak memberikan gambaran perilaku pasar yang terjadi dikarenakan

hasil regresi menunjukkan variabel beta pada sektor tersebut ini tidak signifikan.

6 Kesimpulan

Berdasarkan hasil analisa regresi linear Indeks Kompas-100 maka dari 97 perusahaan yang

dijadikan sample penelitian dalam 5 tahun periode pengamatan (2004-2008) maka dapat diambil

kesimpulan bahwa metode pendekatan struktur modal yang signifikan adalah pendekatan biaya

modal minimum (cost of capital).

Namun berdasarkan analisa per sektor dalam Indeks Kompas-100 ditemukan berbagai

variasi pendekatan yang signifikan dipergunakan perusahaan. Pola pendekatan berdasarkan pecking

order secara signifikan dipergunakan pada sektor keuangan. Sedangkan pola pendekatan biaya

modal minimum secara signifikan dipergunakan dalam sektor Perdagangan, jasa dan investasi,

sektor Infrastruktur, utilitas dan transportasi, sektor Property, real estate dan kontruksi bangunan

dan sektor Pertambangan. Kemudian sektor yang berdasarkan hasil analisa menunjukkan signifikan

dalam metode pendapatan operasional adalah sektor Pertanian. Khusus untuk sektor Aneka macam

industri, sektor Industri dasar dan kimia serta sektor Industri barang konsumsi, tidak terdeteksi

metode pendekatan jenis apa yang signifikan dipergunakannya.

Dalam perilaku pasar modal, hasi regresi menunjukkan bahwa dalam perilaku praktisi pasar

modal Indeks Kompas-100 adalah irasional dengan bereaksi berlebihan (overreaction) terhadap

informasi perusahaan atau peristiwa yang tidak diekspektasikannya. Secara masing-masing sektor

Page 12: Jurnal Metode Struktur Modal

12

maka perilaku pasar pada sektor industri barang konsumsi bisa disimpulkan berprilaku rasional

sedangkan pada sektor industri Infrastruktur, Utilitas dan Transportasi dan sektor industri

Perdagangan, Jasa dan Investasi, hasil regresi menunjukkan bahwa perilaku pasar bersikap irasional

dengan bereaksi berlebihan (overreaction). Untuk sektor lainnya, hasil regresi tidak dapat

memberikan gambaran mengenai perilaku pasar modal yang terjadi.

Page 13: Jurnal Metode Struktur Modal

13

DAFTAR PUSTAKA

Devie (2003), Strategi Keuangan Matriks: Alat Bantu Keputusan Investasi dan Pembiayaan , Jurnal

Akuntansi & Keuangan Vol. 5, No. 1, Mei 2003: 58 - 74

De Bondt, Werner F.M and R.H Thaler (1985) “Does the Stock Market Overreact?” Journal of

Finance 15 (3): 793-805

Ross, Westerfield and Jordan (1998), Fundamental of Corporate Finance (fourth edition),

McGraw-Hill International Editions

Lawrence J. Gitman (2006), Principles of Managerial Finance, Eleventh Edition, Pearson

International Edition

Makelainen, E. (1998), “Economic Value added as Management Tool”,

http://www.evanomic.com/evastudy/evastudy.shtml, 16 September 2003.

Wright, D. (1996), Management Accounting, Addison Wesley Longman Limited.

Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C.; Allen, Franklin (2005) dalam bukunya yang berjudul

Principles of Corporate Finance (8th ed.). Boston: McGraw-Hill/Irwin

Damodaran Aswath (2002), Investment Valuation, Second University Edition, John Wiley & Sons

Inc

Devie (2003), Strategi Keuangan Matriks: Alat Bantu Keputusan Investasi dan Pembiayaan , Jurnal

Akuntansi & Keuangan Vol. 5, No. 1, Mei 2003: 58 - 74

Cai Francis & Ghosh Arvin (2003), Test of Capital Structure Theory, A Binomial Approach,

Journal of Business & Economic Studies, Vol 9, No. 20-32

Cassar, Gavin Holmes Scott (2003), Capital Structure and financing of SME’s : Australia

Evidence, Accounting & Finance 43, 123-14,

Elion Jani, Martin Hoesli and Andre´ Bender Philippe Gaud (2005), The Capital Structure of Swiss

Companies; an Empirical Analysis Using Dynamic Panel Data, European Financial

Management, Vol 11, No.1, 2005, 51-69

Guanqun Tong and Christopher J. Green (2004), Pecking Order or Trade Off Hypothesis? Evidence

on Capital Structure of Chinese Company, Preliminary draft, not for quotation, with

correspondence to: Guanqun Tong, Department of Economics, Loughborough University,

Loughborough, Leicestershire, LE11 3TU, United Kingdom

Hawawini and Viallete (2001), Finance For Executive: Managing Value Creation, South Westren

Publishing.

Jinlan Ni and Miaomiao Yu (2008), Testing The Pecking Order Theory, Evidence from Chinese

Listed Company, The Chinese Economy, Vol 41, no: 1, 97 -113

Page 14: Jurnal Metode Struktur Modal

14

Jensen, M. 1986, “Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers”, American

Economic Review 76, 323-329

King Mazur (2007), The Determinant of Capital Structure Choice, Evidence of Polish Company,

International Atlantic Economic Society, Volume 13, 495-514

Paulo J. Macas Nunes and Zelia M. Serrasqueiro (2007), Capital Structure of Portuguese Service

Industries: A Panel Data Analysis, The Service Industries Journal, Vol. 27, No. 5, 549-561

Sanders & Smidt (2000), Statistics, A First Course, Sixth Edition, McGraw-Hill Higher Education

Uma Sekaran (2003), Research Methods For Business, A skill Building Approach, Fourth Edition,

John Wiley & Sons Inc.

Page 15: Jurnal Metode Struktur Modal

15

Lampiran I

Interest Coverage

Ratio Rating Spread (%)

Default Rate

(%)

> 8.5 AAA 0.20 0.01

6.5 – 8.5 AA 0.50 0.03

5.5 - 6.5 A+ 0.80 0.40

4.25 – 5.5 A 1.00 0.53

3.0 – 4.25 A- 1.25 1.41

2.5 – 3.0 BBB 1.50 2.3

2.0 – 2.5 BB 2.00 12.2

1.75 – 2.0 B+ 2.50 19.30

1.5 – 1.75 B 3.25 26.4

1.25 – 1.5 B- 4.25 32.5

0.8 – 1.25 CCC 5.0 46.6

0.65 – 0.8 CC 6 65.0

0.2 – 0.65 C 7.5 80

< 0.2 D 10 100

Tabel 1 : Rating Kredit Perusahaan dan Default Spreads

Tabel 2 : Hasil Pengujian Multikolinearitas Variabel Penelitian

(Correlation Matrix)

Page 16: Jurnal Metode Struktur Modal

16

Lampiran II

Gambar 1 : Grafik Scatterplot untuk pengujian Heterokedastisitas

Page 17: Jurnal Metode Struktur Modal

17

Lampiran III

Tabel 3 : Hasil Analisa Regresi Linear Indeks Kompas-100

Page 18: Jurnal Metode Struktur Modal

18

Lampiran IV

Tabel 4: Hasil Analisa Regresi Linear Indeks Kompas-100 Sektor Pertanian

Page 19: Jurnal Metode Struktur Modal

19

Lampiran V

Tabel 5: Hasil Analisa Regresi Linear Indeks Kompas-100 Sektor Pertambangan

Page 20: Jurnal Metode Struktur Modal

20

Lampiran VI

Tabel 6: Hasil Analisa Regresi Linear Indeks Kompas-100

Sektor Industri Dasar dan Kimia

Page 21: Jurnal Metode Struktur Modal

21

Lampiran VII

Tabel 7: Hasil Analisa Regresi Linear Indeks Kompas-100

Sektor Industri Barang Konsumsi

Page 22: Jurnal Metode Struktur Modal

22

Lampiran VIII

Tabel 8 : Hasil Analisa Regresi Linear Indeks Kompas-100

Sektor Aneka Macam Industri

Page 23: Jurnal Metode Struktur Modal

23

Lampiran IX

Tabel 9 : Hasil Analisa Regresi Linear Indeks Kompas-100

Sektor Property, Real Estate dan Kontruksi Bangunan

Page 24: Jurnal Metode Struktur Modal

24

Lampiran X

Tabel 10 : Hasil Analisa Regresi Linear Indeks Kompas-100

Sektor Industri Infrastruktur, Utilitas dan Transportasi

Page 25: Jurnal Metode Struktur Modal

25

Lampiran XI

Tabel 11 : Hasil Analisa Regresi Linear Indeks Kompas-100

Sektor Keuangan

Page 26: Jurnal Metode Struktur Modal

26

Lampiran XII

Tabel 12 : Hasil Analisa Regresi Linear Indeks Kompas-100

Sektor Industri Perdagangan, Jasa dan Investasi