-
Hal. 1 dari 63
THEORY OF THE FIRM:
MANAGERIAL BEHAVIOR, AGENCY COST, AND OWNERSHIP STRUCTURE
1. Pendahuluan
1.1. Tujuan Makalah
Dalam makalah ini kami menggunakan pendekatan pengembangan
terbaru dari
teori (1) hak milik, (2) lembaga, dan (3) keuangan untuk
mengembangkan teori struktur
kepemilikan1 bagi perusahaan. Selain untuk mengikat
masing-masing unsur-unsur teori
tiga bidang tersebut, analisis kami memberikan pencerahan baru
dan memiliki implikasi
untuk berbagai masalah dalam literatur profesional dan populer
termasuk definisi
perusahaan, "pemisahan kepemilikan dan kontrol", "tanggung jawab
sosial" bisnis,
definisi dari "fungsi objektif perusahaan", penentuan struktur
modal yang optimal,
spesifikasi isi perjanjian kredit, teori organisasi, dan sisi
penawaran dari kelengkapan
masalah pasar.
Teori kami membantu menjelaskan:
1. mengapa seorang pengusaha atau manajer perusahaan yang
memiliki struktur
keuangan campuran (terdiri dari utang dan hak ekuitas luar) akan
memilih
serangkaian kegiatan untuk perusahaan sehingga nilai total
perusahaan adalah
kurang dari yang seharusnya jika ia sebagai pemilik dan mengapa
hasil ini tidak
tergantung pada apakah perusahaan beroperasi di monopolistik
atau produk yang
kompetitif atau faktor pasar;
2. mengapa kegagalan untuk memaksimalkan nilai perusahaan
benar-benar konsisten
dengan efisiensi;
3. mengapa penjualan saham biasa merupakan sumber modal yang
layak meskipun
manajer tidak sungguh-sungguh memaksimalkan nilai
perusahaan;
4. mengapa utang diandalkan sebagai sumber modal sebelum
pembiayaan utang yang
ditawarkan keuntungan pajak relatif terhadap ekuitas;
5. mengapa saham preferen akan diterbitkan;
-
Hal. 2 dari 63
6. mengapa laporan akuntansi akan diberikan secara sukarela
kepada para kreditur
dan pemegang saham, dan mengapa auditor independen akan
dilibatkan oleh
manajemen untuk menunjukkan keakuratan dan kebenaran laporan
tersebut;
7. mengapa pemberi pinjaman sering melakukan pembatasan pada
kegiatan
perusahaan kepada siapa mereka meminjamkan, dan mengapa
perusahaan sendiri
akan menyarankan pengenaan pembatasan tersebut;
8. mengapa beberapa industri ditandai dengan perusahaan yang
dioperasikan pemilik
yang satu-satunya di luar sumber modal pinjaman;
9. mengapa industri yang sangat diatur seperti kebutuhan publik
atau bank akan
memiliki rasio ekuitas utang yang lebih tinggi untuk tingkat
risiko setara dengan
perusahaan non-regulated rata-rata;
10. mengapa analisis keamanan dapat secara sosial produktif
bahkan jika tidak
meningkatkan portofolio kembali ke investor.
1.2 Teori Perusahaan: Sebuah Kotak Kosong?
Di saat literature ekonomi dipenuhi dengan referensi "teori
perusahaan", pokok-
pokok bahasan yang umumnya dimasukkan dalam judul tersebut
sebenarnya bukan
teori perusahaan melainkan teori pasar di mana perusahaan
tersebut adalah actor
penting. Perusahaan merupakan "kotak hitam" yang dioperasikan
untuk memenuhi
kondisi marjinal yang relevan sehubungan dengan input dan
output, sehingga
memaksimalkan keuntungan, atau lebih tepatnya, nilai sekarang.
Kecuali untuk
beberapa langkah-langkah baru dan tentatif, namun, kita tidak
memiliki teori yang
menjelaskan bagaimana tujuan yang saling bertentangan dari
peserta individu yang
dibawa ke ekuilibrium sehingga menghasilkan hasil tersebut.
Keterbatasan tampilan
kotak hitam dari perusahaan diantaranya telah dikutip oleh Adam
Smith dan Alfred
Marshall. Baru-baru ini, popular dan professional berdebat
mengenai "tanggung jawab
sosial" perusahaan, pemisahan kepemilikan dan pengendalian, dan
sejumlah tinjauan
-
Hal. 3 dari 63
literature pada "teori perusahaan" telah dibuktikan dengan
perhatian yang berkelanjutan
dengan persoalan.
Sejumlah upaya besar telah dilakukan selama beberapa tahun
terakhir untuk
membangun teori perusahaan dengan cara menggantikan model lain
demi keuntungan
atau memaksimalisasi nilai, dengan setiap upaya yang dimotivasi
oleh keyakinan
bahwa yang terakhir adalah tidak memadai untuk menjelaskan
perilaku manajerial
dalam perusahaan besar. Beberapa upaya reformulasi tersebut
telah menolak prinsip
dasar memaksimalkan perilaku serta menolak model memaksimalkan
laba yang lebih
spesifik. Kami mempertahankan gagasan memaksimalkan perilaku
pada bagian dari
semua individu dalam analisis yang mengikuti.
1.3 Hak Kekayaan
Sebuah aliran independen penelitian dengan implikasi penting
bagi teori
perusahaan telah distimulasi oleh karya perintis dari Coase, dan
diperluas oleh Alchian,
Demsetz, dan yang lain. Sebuah survey komprehensif dari
literature ini diberikan oleh
Furubotn dan Pejovich (1972). Ketika focus penelitian ini adalah
"hak milik", materi
mencakup jauh lebih luas dari istilah yang menunjukkan. Apa yang
penting bagi
masalah dibahas di sini adalah bahwa spesifikasi hak-hak
individu menentukan
bagaimana biaya dan manfaat akan dialokasikan antara peserta
dalam setiap
organisasi. Karena spesifikasi hak umumnya dipengaruhi melalui
kontrak (implicit
maupun eksplisit), perilaku individu dalam organisasi, termasuk
perilaku manajer, akan
tergantung pada sifat dari kontrak tersebut. Kita memfokuskan
dalam makalah ini pada
implikasi perilaku dari hak milik yang ditetapkan dalam kontrak
antara pemilik dan
manajer perusahaan.
1.4. Biaya Keagenan
Banyak masalah yang terkait dengan keterbatasan teori perusahaan
saat ini juga
dapat dipandang sebagai kasus khusus dari teori hubungan
keagenan dimana
-
Hal. 4 dari 63
literaturnya semakin bertambah. Literatur ini telah
mengembangkan teori hak properti
walaupun masalah-masalah tersebut sangatlah mirip, faktanya
pendekatan-pendekatan
tersebut saling melengkapi.
Kami mendefinisikan hubungan keagenan sebagai sebuah kontrak
dimana satu
atau lebih orang (pemberi kuasa) melibatkan orang lain (agen)
untuk melakukan suatu
pelayanan atas nama mereka dengan cara mendelegasikan beberapa
kewenangan
pengambilan keputusan kepada agen. Jika kedua pihak dalam
hubungan tersebut
adalah sama-sama pencari keuntungan, maka terdapat kemungkinan
bahwa agen tidak
akan selalu mengambil tindakan yang selalu menguntungkan pemberi
kuasa. Pemberi
kuasa dapat mengurangi risiko penyimpangan ini dengan menetapkan
insentif yang
pantas bagi agen dan mengawasi biaya-biaya yang timbul untuk
membatasi aktivitas
agen yang menyimpang. Selain itu, dalam situasi tertentu,
pemberi kuasa akan
membayar agen untuk membelanjakan sumber dayanya untuk menjamin
bahwa agen
tidak akan mengambil tindakan tertentu yang akan merugikan
pemberi kuasa atau
untuk menjamin bahwa pemberi kuasa akan mendapat ganti rugi jika
agen
menyebabkan kerugian. Bagaimanapun juga, pada umumnya tidak
mungkin pemberi
kuasa atau agen, tanpa biaya sama sekali, menjamin bahwa agen
akan membuat
keputusan yang optimal dari sudut pandang pemberi kuasa. Pada
kebanyakan
hubungan keagenan, pemberi kuasa dan agen akan menyepakati suatu
pengawasan
yang positif dan biaya perikatan (baik yang berkaitan dengan
uang maupun tidak),
selain itu akan terdapat suatu penyimpangan antara keputusan
yang dibuat oleh agen
dengan keputusan yang seharusnya paling menguntungkan pemberi
kuasa. Kerugian
yang dialami oleh pemberi kuasa yang disebabkan penyimpangan
ini, juga merupakan
biaya hubungan keagenan atau disebut juga kerugian residu
(residual loss). Kami
mendefinisikan biaya kegenan sebagai jumlah dari:
1. Pengeluaran/beban pengawasan oleh pemberi kuasa,
2. Pengeluaran/beban perikatan oleh agen,
3. Kerugian residu.
Perhatikan juga bahwa biaya keagenan meningkat pada situasi
tertentu yang
melibatkan usaha kerja sama (seperti pembutan paper ini) oleh
dua atau lebih orang
-
Hal. 5 dari 63
walaupun tidak ada perikatan yang jelas mengenai siapa pemberi
kuasa dan siapa
agennya. Sudah jelas bahwa definisi kami mengenai biaya keagenan
dan pentingnya
biaya keagenan bagi teori perusahaan erat kaitannya dengan
masalah kelalaian dan
pengawasan kepada tim produksi yang diungkapkan oleh Alchian dan
Demsetz (1972)
pada paper mereka mengenai teori perusahaan.
Karena hubungan antara pemegang saham dan manajer memenuhi
definisi dari
hubungan keagenan murni, maka tidak mengherankan jika masalah
yang terkait
dengan pemisahan antara kepemilikan dan pengendalian pada
perusahaan modern
dengan kepemilikan yang tersebar, terkait erat dengan masalah
keagenan pada
umumnya. Kami menunjukan bahwa penjelasan mengapa dan bagaimana
biaya
keagenan yang ditimbulkan oleh bentuk perusahaan ketika
didirikan mengarahkan ke
teori struktur kepemilikan (atau modal) dari perusahaan.
Sebelum beralih ke topik selanjutnya, bagaimanapun juga, perlu
disampaikan
generalisasi dari masalah keagenan. Masalah dalam membujuk agen
untuk bertindak
seolah-olah dia memaksimalkan keuntungan pemberi kuasa adalah
cukup umum.
Masalah ini terdapat dalam semua organisasi dan dalam usaha
kerjasama, pada setiap
level manajemen dari perusahaan, universitas, perusahaan
kerjasama, koperasi,
otoritas dan biro pemerintah, perserikatan, dan dalam hubungan
yang secara normal
diklasifikasikan sebagai hubungan keagenan seperti pada umumnya
dalam
pertunjukkan seni dan pemasaran real estate. Perkembangan teori
untuk menjelaskan
bentuk biaya agensi dalam setiap situasi ini (dimana hubungan
kontraktual berbeda
secara signifikan), dan bagaimana dan mengapa mereka muncul pada
teori besar
organisasi yang sekarang kurang di bidang ekonomi dan ilmu
sosial secara umum.
Kami membatasi perhatian dalam makalah ini hanya pada sebagian
kecil dari masalah
umum -- analisis biaya agensi yang dihasilkan oleh pengaturan
kontrak antara pemilik
dan manajemen puncak perusahaan.
Pendekatan kami terhadap masalah agensi di sini berbeda secara
fundamental
dari sebagian besar literatur yang ada. Literatur yang berfokus
hampir secara eksklusif
pada aspek normatif dari agency relationship; yaitu, bagaimana
struktur hubungan
kontraktual (termasuk insentif kompensasi) antara prinsipal dan
agen untuk
-
Hal. 6 dari 63
memberikan insentif yang tepat bagi agen untuk membuat pilihan
yang akan
memaksimalkan kesejahteraan prinsipal, mengingat bahwa ada
ketidakpastian dan
monitoring yang tidak sempurna. Kami fokus hampir seluruhnya
pada aspek positif dari
teori. Artinya, kita mengasumsikan individu memecahkan
masalah-masalah normatif,
dan mengingat bahwa hanya saham dan obligasi dapat diterbitkan
sebagai klaim, kami
menyelidiki insentif yang dihadapi oleh masing-masing pihak dan
unsur-unsur yang
masuk ke dalam penentuan bentuk kontrak keseimbangan
karakteristik hubungan
antara manajer (agen) perusahaan dan pihak luar pemengang
ekuitas dan utang
(prinsipal).
1.5 Komentar Umum Definisi perusahaan
Ronald Coase dalam makalahnya yang berjudul "The Nature of the
Firm" (1937)
menunjukkan bahwa ekonomi tidak memiliki teori positif untuk
menentukan batas-batas
perusahaan. Dia mengkarakteristikkan batas-batas perusahaan
sebagai rentang
pertukaran di mana sistem pasar itu ditekan dan di mana alokasi
sumber daya dicapai
bukan oleh otoritas dan arah. Dia fokus pada biaya penggunaan
pasar untuk
mempengaruhi kontrak dan pertukaran dan berpendapat bahwa
kegiatan akan
dimasukkan dalam perusahaan setiap kali biaya penggunaan pasar
lebih besar dari
biaya menggunakan kewenangan langsung. Alchian dan Demsetz
(1972) memikiki
gagasan bahwa kegiatan dalam perusahaan diatur oleh otoritas,
dan menekankan
peran kontrak sebagai sarana untuk pertukaran sukarela. Mereka
menekankan peran
pengawasan dalam situasi di mana ada input gabungan atau tim
production. Kami
bersimpati dengan kepentingan mereka dalam melampirkan
pemantauan, tetapi kami
percaya penekanan Alchian dan Demsetz dalam input produksi
gabungan terlalu sempit
sehingga menyesatkan. Hubungan kontraktual adalah inti dari
perusahaan, tidak hanya
dengan karyawan tetapi dengan pemasok, pelanggan, kreditur, dan
sebagainya.
Masalah biaya agensi dan monitoring ada pada semua kontrak ini,
terlepas dari apakah
ada produksi gabungan, produksi gabungan dapat menjelaskan hanya
sebagian kecil
dari perilaku individu yang terkait dengan perusahaan.
-
Hal. 7 dari 63
Penting untuk menyadari bahwa sebagian besar organisasi adalah
legal fiksi
secara sederhana dimana hukum berfungsi sebagai penghubung untuk
satu set
hubungan kontrak antara individu-individu. Ini termasuk
perusahaan, lembaga non-profit
seperti perguruan tinggi, rumah sakit, dan yayasan, organisasi
bersama seperti bank
tabungan bersama, perusahaan asuransi, dan koperasi, beberapa
klub swasta, dan
bahkan badan-badan pemerintah seperti kota, negara, dan
pemerintah federal ,
perusahaan pemerintah seperti TVA, Kantor Pos, sistem transit,
dan sebagainya.
Badan usaha swasta atau perusahaan adalah sebuah bentuk legal
fiction yang
berperan sebagai penghubung bagi perikatan kontrak dan ditandai
dengan adanya
klaim residual yang dapat dipisahkan atas aset dan arus kas
organisasi yang dapat
dijual tanpa izin dari para pihak yang terikat kontrak. Walaupun
definisi perusahaan
tersebut hanya mengandung sedikit hal yang bersifat substantif,
penekanan pada sifat
esensial dari kontrak antara perusahaan dengan organisasi
lainnya akan memfokuskan
perhatian pada pertanyaan-pertanyaan krusial, kenapa beberapa
hubungan kontraktual
tertentu timbulpada berbagai macam jenis organisasi,apa
konsekuensi dari hubungan
kontraktual ini, dan bagaimana hubungan tersebut terpengaruh
oleh perubahan yang
terjadi di luar organisasi. Dilihat dari sudut pandang ini, maka
menjadi tidak masuk akal
jika mencoba membedakan hal-hal yang ada di dalam perusahaan
(atau organisasi
lainnya) dengan hal-hal yang ada di luar perusahaan. Dalam arti
yang nyata, terdapat
banyak hubungan yang kompleks (kontrak) antara legal fiction
(perusahaan) dan para
pemilik tenaga kerja, material, serta input modal dan output
konsumen.
Melihat perusahaan sebagai penghubung dari seperangkat kontrak
di antara
para individu juga berperan untuk memperjelas bahwa
personalisasi perusahaan yang
ditunjukkan dengan pertanyaan-pertanyaan seperti apa yang
harusnya menjadi fungsi
tujuan dari perusahaan? atau apakah perusahaan memiliki tanggung
jawab sosial?
menjadi menyesatkan. Perusahaan bukanlah individu. Perusahaan
merupakan legal
fiction yang berperan sebagai fokus bagi proses kompleks di mana
konflik tujuan antar
individu (beberapa di antaranya mewakili organisasi lain) dibawa
ke dalam
keseimbanganyang ada di dalam kerangka kerja hubungan
kontraktual. Dalam hal ini
perilaku perusahaan seperti perilaku pasar, yaitu merupakan
outcome dari proses
-
Hal. 8 dari 63
keseimbangan yang kompleks. Kita jarang jatuh ke dalam perangkap
dalam
menggolongkan pasar gandum atau saham sebagai suatu individu,
tetapi kita sering
membuat kesalahan seperti ini dalam berpikir mengenai organisasi
seolah-olah hal-hal
tersebut adalah individu yang memiliki motivasi dan
maksud-maksud tertentu.
1.6. Ikhtisar dari Tulisan ini
Kami mengembangkan teori kami ke dalam tahapan-tahapan. Bagian
kedua dan
keempat menyajikan analisis agency cost dari ekuitas dan utang
secara berurutan. Hal
tersebut membentuk fondasi teori ini. Di bagian ketiga, kami
menampilkan beberapa
pertanyaan terkait keberadaan bentuk korporasi perusahaan dan
membahas peran dari
kewajiban terbatas. Bagian kelima menyajikan sintesis dari
konsep dasar yang berasal
dari bagian kedua hingga keempat ke dalam sebuah teori struktur
kepemilikan
korporasi yang memperhitungkan trade-off yang tersedia bagi
manager-pengusaha di
antara ekuitas dan utang yang ada di dalam dan di luar. Beberapa
kualifikasi dan
tambahan dari analisis tersebut didiskusikan di bagian keenam,
bagian ketujuh berisi
ringkasan dan kesimpulan.
2. Agency Cost of Outside Equity
2.1. Ikhtisar
Dalam bagian ini kami menganalisis efek dari ekuitas luar pada
agency cost
dengan cara membandingkan perilaku menajer saat dia memiliki 100
persen klaim
residual pada perusahaan dengan perilakunya saat dia menjual
sebagian dari klaim
tersebut kepada pihak luar. Jika sebuah perusahaan yang dimiliki
secara penuh dikelola
oleh pemiliknya, dia akan membuat keputusan operasi yang
memaksimalkan
kegunaannya.
Keputusan-keputusan itu akan mempengaruhi bukan saja manfaat
yang berasal
dari pengembalian uang tetapi juga hal lain yang berhubungan
dengan berbagai aspek
-
Hal. 9 dari 63
non-uang dari aktivitas usaha nya seperti janji temu langsung di
kantor, tingkah laku
para staff, level disiplin para pegawai, jenis dan jumlah
kontribusi amal, hubungan
pribadi dengan pegawai, penggunaan komputer yang lebih besar
antara manfaat dari
kegiatan yang berhubungan dengan uang dan non-uang akan dicapai
ketika utilitas
marjinal yang berasal dari penambahan pengeluaran dalam sejumlah
dolar (diukur
bersih pada tiap efek produksi) adalah sebanding dengan setiap
hal non-uang dan dan
sebanding pula terhadap utilitas marjinal yang berasal dari
penambahan sejumlah dolar
pada kemapuan membeli setelah pajak (kekayaan).
Jika manajer-pemilik menjual modal yang merupakan berasal dari
kepunyaannya
sendiri (contonya saham yang mendapat laba perusahaan secara
proporsional dan
batasan kewajiban), biaya agen akan digabungkan dengan selisih
antara bunganya dan
para pemegang saham lainnya, sehingga dia hanya akan menemukan
pengaruh dari
biaya yang keluar terhadap manfaat non-uang yang dia keluarkan
saat memperluas
utilitasnya sendiri. Jika manajer memiliki hanya 95% dari bagian
saham, dia hanya akan
menghabiskan sumber daya ini pada titik dimana utilitas marjinal
berasal dari setiap
dolar pengeluaran sumber daya firma yaitu tiap bagian utilitas
marjinalnya bertambah
95 sen dalam kemampuan membeli dan bukan 1 dolar. Berbagai
aktivitas, pada
bagiannya, dapat dibatasi (tapi tidak dapat dihilangkan) dari
sumber daya pengeluaran
pada aktivittas pengawasan oleh pemegang saham lainnya. Tetapi
seperti yang
ditunjukan dibawah, pemilik akan mengantisipasi seluruh efek
kekayaannya dari
kemungkinan baiya yang muncul jauh sebelumnya sebagai modal
pasar yang
mengantisipasi efek ini. para pemegang saham minoritas akan
menyadari bahwa bunga
yang didapatkan manajer-pemilik akan berbeda dari apa yang
mereka punya;
karenanya harga yang akan mereka bayarkan untuk saham-saham
akan
menggambarkan biaya pengawasan dan efek dari selisih bunga
antara kedua pihak,
yaitu manajer-pemilik dan mereka sendiri. Walaupun demikian,
mengesampingkan
kemungkinan meminjam dengan kekayaannya, sang pemilik akan
menemukan bahwa
lebih menguntungkan jika biaya ini dapat diantisipasi dan
ditahan selama peningkatan
kesejahteraan dari pengalaman mengkonversi klaim firma terhadap
kemampuan
membeli suatu firma sudah cukup besar untuk mengimbangi
mereka.
-
Hal. 10 dari 63
Sebagaimana bagian kepemilikan manajer-pemilik jatuh, bagian
kejatuhannya
mengklaim dampak kejatuhan dan ini cenderung akan membuat
manajer-pemilik untuk
menyesuaikan jumlah yang lebih besar dari sumber daya perusahaan
dalam bentuk
tambahan penghasilan. Ini juga membuat hal ini menjadi pantas
bagi pemegang saham
minoritas untuk memberikan lebih banyak sumber daya yang lebih
besar dalam rangka
melakukan monitoring perilaku. Dengan demikian, biaya kekayaan
terhadap pemilik kas
dalam pasar saham meningkat bersamaan dengan kejatuhan bagian
kepemilikan.
Kita mesti melanjutkan memberikan karakteristik permasalahan
keagenan antara
pemilik-manajer dan pemegang saham di luar sebagaimana
kecenderungan manajer
untuk melakukan penyesuaian tambahan penghasilan atas sumber
daya perusahaan
untuk konsumsi pribadinya. Bagaimanapun, kita tidak ingin untuk
meninggalkan kesan
bahwa hal ini merupakan satu-satunya atau mungkin sumber daya
yang paling penting
dari permasalahan. Memang, sangat mungkin bahwa konflik yang
paling penting dapat
meningkat dari kenyataan di mana kepemilikan manajer-pemilik
jatuh, penghasilannya
untuk memberikan usaha signifikan untuk mengkreasikan aktivitas
seperti mencari
kejatuhan kepemilikan yang menguntungkan. Manajer-pemilik
mungkin pada
kenyataannya menghindari resiko karena membutuhkan terlalu
banyak kesalahan atau
usaha dalam bagiaannya untuk mengatur atau mempelajari
tekonologi baru.
Penghindaran biaya personal ini mewakili sebuah sumber daya
dalam pekerjaan dan
hal ini dapat menghasilkan nilai perusahaan.
2.2 Sebuah bentuk analisis sederhana Sumber Biaya Keagenan atas
Kepemilikan dan
Siapa yang Menanggung
Untuk mengembangkan beberapa bentuk analisis untuk diikuti kita
perlu
membuat dua asumsi. Pertama (asumsi permanen) adalah apa yang
yang akan
membawa melalui hampir semua analisis dalam bagian 2-5. Efek
menyederhanakan
beberapa dari hal ini didiskusikan pada bagian 6.
Set kedua (asumsi sementara) dibuat hanya untuk tujuan
eksposisional/ penjelas
dan tidak perlu diperhatikan sepanjang poin-poin utama telah
diklarifikasi/ telah jelas.
-
Hal. 11 dari 63
Asumsi permanen:
1. seluruh pajak adalah nol
2. tidak ada piutang dagang (trade credit) yang tersedia
3. seluruh saham yang berada di luar tidak memiliki hak
voting
4. tidak ada klaim keuangan yang rumit seperti obligasi
konvertibel, saham preferen
atau warrant yang dapat diterbitkan
5. tidak ada kepentingan lainnya bagi pemilik terhadap
perusahaan selain
dampaknya terhadap kekayaan dan arus kasnya
6. seluruh aspek dinamis atas permasalahan sepanjang waktu
diabaikan dengan
asumsi bahwa hanya ada satu keputusan produksi-pembiayaan yang
dibuat oleh
pengusaha
7. gaji manajer-pengusaha adalah konstan sepanjang penelitian/
analisis
8. terdapat satu manajer tunggal (koordinator puncak) yang
berkepentingan dengan
perusahaan
Asumsi temporer/ sementara
1. ukuran perusahaan tetap
2. tidak ada kemungkinan aktivitas monitoring dan bonding
3. tidak ada kemungkinan pembiayaan utang dengan obligasi, saham
preferen atau
pinjaman personal (aman atau tidak)
4. seluruh elemen permasalahan keputusan manajer-pemilik
melibatkan
pertimbangan portofolio sebagai akibat dari adanya
ketidakpastian dan
keberadaan risiko yang dapat beragam diabaikan
Definisi:
-
Hal. 12 dari 63
X = {X1, X2,Xn} = besaran seluruh faktor dan aktivitas di dalam
perusahaan berasal
dari manfaat non-keuangan yang diperoleh manajer, Xi
didefinisikan bahwa keuntungan
marginal ini adalah positif bagi mereka.
C(X) = total biaya (dalam dolar) dengan jumlah yang diberikan
atas item ini
P(x) = total nilai (dalam dolar) bagi perusahaan atas manfaat
produktif dari X
B(x) = P(X) C(X) = manfaat bersih (dalam dolar) bagi perusahaan
dengan
mengabaikan pengaruh X terhadap keseimbangan gaji manajer.
Dengan mengabaikan pengaruh X terhadap keuntungan manajer dan
tingkat
keseimbangan gajinya, tingkat faktor dan aktivitas X yang
optimum adalah didefinisikan
sebagai X* sebagai berikut:
Jadi untuk setiap vektor X >= X * (misalnya, di mana
setidaknya satu unsur X
lebih besar dibandingkan unsur X *), F = B (X *) - B (X) > 0
mengukur biaya dollar untuk
perusahaan (setelah dikurangi efek produktif) memberikan selisih
X - X * dari faktor-
faktor dan aktivitas yang menghasilkan keuntungan untuk manajer.
Kami berasumsi
bahwa untuk selanjutnya setiap tingkat biaya bagi perusahaan, F,
vektor dari faktor dan
aktivitas dimana F dihabiskan, X, menghasilkan keuntungan yang
maksimum bagi
manajer. Dengan demikian F = B (X *) - B (X).
Sejauh ini dalam diskusi kami mengabaikan fakta bahwa
pengeluaran pada X
tersebut terjadi antara beberapa waktu dan oleh karena itu akan
ada trade-off yang
terjadi pada waktu antara unsur-unsur alternatif X. Selain itu,
kami telah mengabaikan
fakta bahwa pengeluaran di masa depan cenderung melibatkan
ketidakpastian (yaitu,
mereka tunduk pada distribusi probabilitas) dan oleh karena itu
beberapa cadangan
harus dibuat atas dasar risiko tersebut. Kami menyelesaikan
kedua masalah ini dengan
mendefinisikan C, P, B, dan F menjadi nilai pasar saat ini dari
urutan distribusi
probabilitas per periode saat terdapat arus kas yang
terlibat.
-
Hal. 13 dari 63
Mengingat definisi F adalah nilai pasar saat ini dari aliran
pengeluaran manager
pada manfaat non-keuangan, kami menggambarkan kendala yang
pemilik-manajer
tunggal hadapi dalam memutuskan berapa banyak pendapatan
non-keuangan yang
akan dia ambil dari perusahaan dengan garis VF pada gambar 1.
Hal ini sebanding
dengan kendala anggaran. Nilai pasar dari perusahaan diukur
sepanjang sumbu
vertikal dan nilai pasar dari arus pengeluaran manajer pada
manfaat non-keuangan, F,
diukur sepanjang sumbu horisontal. OV adalah nilai perusahaan
ketika jumlah
pendapatan non-keuangan yang dikonsumsi adalah nol. Menurut
definisi, V adalah nilai
pasar maksimum arus kas yang dihasilkan oleh perusahaan untuk
upah yang diberikan
untuk manajer ketika konsumsi manajer dari manfaat non-keuangan
adalah nol. Pada
titik ini semua faktor dan kegiatan dalam perusahaan yang
menghasilkan utilitas untuk
manajer berada pada tingkat X* didefinisikan naik. Ada kendala
anggaran VF yang
berbeda untuk setiap kemungkinan skala perusahaan (yaitu,
tingkat investasi, I) dan
untuk tingkat alternatif upah, W, untuk manajer. Untuk saat ini
kita memilih tingkat
kewenangan investasi (yang kita asumsikan telah dibuat) dan
menahan skala konstan
perusahaan pada tingkat ini. Kami juga menganggap bahwa upah
manajer tetap pada
tingkat W* yang merupakan nilai pasar saat kontrak upahnya dalam
paket kompensasi
optimal yang terdiri dari kedua upah, W*, dan manfaat
non-keuangan, F*. Dimana satu
dolar nilai saat ini dari manfaat non-keuangan yang ditarik dari
perusahaan oleh
manajer akan mengurangi nilai pasar perusahaan sebesar $ 1,
menurut definisi,
kemiringan VF adalah -1.
Keinginan dari pemilik-manajer akan kekayaan dan manfaat
non-keuangan
diwakili dalam gambar 1 dengan sistem kurva indiferen, U1, U2,
dan seterusnya. Kurva
indiferen akan cembung seperti ditarik selama tingkat marginal
substitusi dari pemilik-
manajer adalah antara manfaat non-keuangan dan kekayaan
dikurangi dengan
peningkatan tingkat keuntungan. Untuk pemilik-manajer yang 100
persen, dianggap
bahwa tidak ada pengganti yang sempurna untuk manfaat yang
tersedia di luar, yaitu,
sampai batas tertentu dari pekerjaan tertentu. Untuk bagian dari
pemilik-manajer ini
diandaikan jika manfaat tidak dapat diubah menjadi daya beli
umum pada harga
konstan.
-
Hal. 14 dari 63
Ketika pemilik memiliki 100 persen dari ekuitas, nilai
perusahaan akan menjadi
V* dimana kurva indiferen U2 bersinggungan dengan VF, dan
tingkat manfaat non-
keuangan yang dikonsumsi adalah f*. Jika pemilik menjual seluruh
ekuitas tetapi tetap
sebagai manajer, dan jika pembeli ekuitas dapat, dengan biaya
nol, memaksa pemilik
lama (sebagai manajer) untuk mengambil pada tingkat yang sama
dari manfaat non-
keuangan seperti yang dia lakukan sebagai pemilik, maka V*
adalah harga yang
bersedia dikeluarkan oleh pemilik baru untuk membayar seluruh
ekuitas.
Tetapi, secara umum, kita tidak dapat mengharapkan bahwa pemilik
yang baru
dapat menjalankan perilaku yang identik (identical behavior)
dengan pemilik lama pada
biaya nihil (zero cost).Jika pemilik lama menjual bagian dari
perusahaan kepada pihak
luar, dia, sebagai manajer, tidak akan lagi menanggung
keseluruhan biaya dari manfaat
non-finansial yang diakonsumsi. Anggap pemilik tersebut menjual
suatu saham
perusahaan, 1-, (0 < < 1) dan menahan untuk dirinya
sendiri suatu saham, . Jika
calon pembeli percaya bahwa manjaer-pemilik akan mengkonsumsi
tingkat manfaat
non-finansial yang sama seperti yang dilakukannya sebagai
pemilik penuh, pembeli
akan berkeinginan untuk membayar (1-)V* untuk suatu bagian (1-)
dariekuitas. Kini
pihak luar memiliki (1-) dari suatu ekuitas, tetapi, biaya
konsumsi manajer-pemilik $1
-
Hal. 15 dari 63
atas manfaat non-finansial dalam perusahaan tersebut tidak akan
lagi sebesar $1.
Sebaliknya, biaya tersebut akan menjadi x $1. Jika pada
kenyataannya calon pembeli
membayar sebesar (1-)V* untuk sahamnya, dan apabila kemudian
manajer dapat
memilih tingkat manfaat non-finansial yang dia inginkan, batas
anggarannya akan
menjadi V1P1 seperti dalam gambar 1 dan memiliki lereng (slope)
sama dengan ,
termasuk pembayaran yang diterima pemilik dari pembeli sebagai
bagian dari pasca-
penjualan kekayaan pemilik (owners post-sale wealth), batas
anggarannya, V1P1, harus
melewati D, jika dia berharap memiliki kekayaan dan tingkat
konsumsi non-finansial
yang sama sebagai pemilik penuh.
Tetapi jika manajer-pemilik bebas untuk memilih tingkat
keuntungan, F,
bergantung hanya pada kerugian yang diasebabkan sebagai bagian
dari pemilik,
kesejahteraannya akan maksimal dengan meningkatkan konsumsi atas
manfaat non-
finansialnya. Dia akan bergerak ke poin A dimana V1P1 merupakan
garis singgung U1
menggambarkan tingkat utilitas (utility) yang lebih tinggi.
Nilai perusahaan turun dari V*,
ke V0, sejumlah biaya dari peningkatan pengeluaran
non-finansial, dan konsumsi atas
manfaat non-finansial manajer-pemilikmeningkat dari F* ke
F0.
Jika ekuitas pasar dikarakteristikan dengan ekspektasi rasional
pembeli akan
menyadari bahwa pemilik akan meningkatkan konsumsi
non-finansialnya ketika
kepemilikan sahamnya berkurang. Jika fungsi dari respon pemilik
diketahui atau jika
ekuitas pasar membuat estimasi respon pemilik terhadap perubahan
insentif menjadi
tidak bias, pembeli tidak akan membayar (1-)V* untuk (1-) dari
ekuitas.
Teorema. Untuk klaim atas perusahaan dari (1-) pihak luar hanya
akan
membayar (1-) kali nilai yang ia harapkan dari perusahaan yang
telah memberikan
perubahan yang disebabkan oleh perilaku pemilik-manager.
Contoh. Untuk mempermudah kita mengabaikan unsur ketidak pastian
yang
dikarenakan kurangnya pengetahuan yang sempurna tentang fungsi
respon pemilik-
manajer. Ketidakpastian tersebut tidak akan mempengaruhi hasil
akhir jika pasar
ekuitas adalah besar selama perkiraan rasional (tidak bias) dan
kesalahan di seluruh
-
Hal. 16 dari 63
perusahaan adalah independen. Kondisi terakhir menjamin bahwa
risiko ini
didiversifikasi dan karenanya harga keseimbangan akan sama
dengan nilai yang
diharapkan.
W merupakan jumlah kekayaan pemilik setelah ia menjual klaim
yang sama
dengan 1- dari ekuitas kepada pihak luar. W memiliki dua
komponen. Salah satunya
adalah pembayaran, S0, yang dibuat oleh pihak luar
untuk1-ekuitas; sisanya, Si,
adalah nilai dari pemilik (yaitu, pihak dalam) bagian dari
perusahaan, sehingga W,
kekayaan pemilik, diperoleh sebagai berikut:
W = S0 + Si = S0 + V(F,)
dimana V(F,) merepresentasikan nilai perusahaan yang diberikan
dimana bagian
pecahan kepemilikan manajer adalah dan ia mengkonsumsi
penghasilan tambahan
dengan nilai pasar saat ini dari F. V2P2,dengan kemiringan -
merepresentasikan
trade-off dari pemilik-manager antara manfaat non-uangdan
kekayaannya setelah
penjualan. Mengingat bahwa pemilik telah memutuskan untuk
menjual klaim 1-
dariperusahaan, kesejahteraannya akan dimaksimalkan ketika V2P2
bersinggungan
dengan beberapa kurva indiferen seperti U3 digambar 1. Harga
untuk klaim (1-) pada
perusahaan yang memuaskan untuk pembeli dan penjual akan
mengharuskan
singgungan ini terjadi di sepanjang VF, yaitu bahwa nilai
perusahaan harus V'. Untuk
menunjukkan hal ini, anggaplah bahwa itu bukan kasus yang
terjadi, singgungan
terjadidi sebelah kiri titik B padagaris VF. Kemudian, karena
kemiringan V2P2 adalah
negatif, nilai perusahaan akan lebih besar dari V'.
Pilihan pemilik-manajer dari tingkat yang lebih rendah dari
konsumsi manfaat
non-uang ini akan menyiratkan nilai yang lebih tinggi baik bagi
perusahaan secara
keseluruhan dan sebagian kecil dari perusahaan (1-) yang telah
di akuisisi pihak luar;
yaitu, (1-) V'> S0. Dari sudut pandang pemilik, dia telah
menjual 1- dari perusahaan
kurang dari yang dia bisa, mengingat (diasumsikan) tingkat yang
lebih rendah dari
manfaat non-uang yang dia nikmati. Di sisi lain, jika titik
singgung B adalah di sebelah
kanan garis VF, para pemilik-manager dengan konsumsi yang lebih
tinggi dari manfaat
non-uang berarti nilai perusahaan adalah kurang dari V', dan
karenanya (1-)V(F,)
-
Hal. 17 dari 63
= (1-)V'. Pemilik dari luar kemudian telah membayar lebih untuk
bagian ekuitasnya itu
sangat berharga. Jadi akan menjadi harga yang saling memuaskan
jika dan hanya jika
(1-) V' = S0. Tapi ini berarti bahwa kekayaan pemilik setelah
penjualan sama dengan
(dikurangi) nilai perusahaan V', sejak W = S0 + V'= (1- ) V' +
V'= V'.Q.E.D.
Persyaratan bahwa V dan F' jatuh pada VF setara dengan
mengharuskan
bahwa nilai klaim diakuisisi oleh pembeli di luar sama dengan
jumlah yang dia bayar
untuk itu, dan sebaliknya untuk pemilik. Ini berarti bahwa
penurunan nilai total
perusahaan (V*-V') seluruhnya dikenakan pada pemilik-manager.
Total kekayaan
setelah penjualan (1-) dari ekuitas adalah V' dan penurunan
kekayaannya adalah V*-
V'.
Jarak V*-V' adalah penurunan nilai pasar perusahaan yang
ditimbulkan oleh
hubungan agen dan merupakan ukuran dari "kerugian residual" yang
ditetapkan
sebelumnya. Dalam contoh sederhana ini kerugian residual
merupakan total biaya agen
yang disebabkan oleh penjualan ekuitas pihak luar karena
kegiatan monitoring dan
bonding yang tidak diizinkan. Kerugian kesejahteraan pemilik
yang terjadi adalah
kurang dari kerugian residual dari nilai peningkatan dalam
manfaat non-uang (F'-F*).
Dalam gambar 1 perbedaan antara perpotongan pada sumbu Y dari
dua kurva indiferen
U2 dan U3 adalah ukuran dari kerugian kesejahteraan
pemilik-manajer karena timbulnya
biaya agensi, dan ia akan menjual klaim tersebut hanya jika
kenaikan kesejahteraan
yang dicapai dengan menggunakan uang tunai sebesar (1-) V' untuk
hal-hal lain yang
lebih berharga baginya daripada jumlah harta kekayaan ini.
2.3 Penentuan Skala Optimal dari Perusahaan
Kasus atas semua pembiayaan ekuitas. Mempertimbangkan masalah
yang
dihadapi oleh pengusaha dengan kekayaan awal berupa harta, W,
dan akses monopoli
ke proyek yang memerlukan pengeluaran investasi, I, subjek pada
pengembalian yang
berkurang pada I. Gambar. 2 menggambarkan solusi untuk skala
optimal perusahaan
mempertimbangkan biaya agensi yang berkaitan dengan keberadaan
luar ekuitas.
Sumbu yang digambarkan pada gambar 1 kecuali kita sekarang plot
pada sumbu
-
Hal. 18 dari 63
vertikal total kekayaan pemilik, yaitu, kekayaan awalnya, W,
ditambah V (I) -I, kenaikan
bersih kekayaan ia memperoleh dari eksploitasi peluang
investasinya. Nilai pasar dari
perusahaan, V = V (I, F), sekarang fungsi dari tingkat
investasi, I, dan nilai pasar saat
belanja manajer sumber daya perusahaan pada manfaat non-uang, F.
Let V (I)
merupakan nilai perusahaan sebagai fungsi dari tingkat investasi
saat pengeluaran
manajer pada manfaat non-uang, F, adalah nol. Jadwal dengan
mencegat berlabel W +
[V (I *) - I *)] dan kemiringan sama dengan -1 di gambar 2
merupakan tempat
kombinasi kekayaan pasca-investasi dan biaya dolar untuk
perusahaan manfaat non-
uang yang tersedia untuk manajer ketika investasi dilakukan ke
titik nilai maksimal, I *.
Pada titik ini V (I) -I = 0. Jika kekayaan manajer yang cukup
besar untuk menutupi
investasi yang dibutuhkan untuk mencapai skala operasi ini, I *,
dia akan
mengkonsumsi F * manfaat non-uang dan memiliki kekayaan berupa
uang dengan nilai
W + V * -I *. Namun, jika di luar pembiayaan diperlukan untuk
menutup investasi dia
tidak akan mencapai titik ini jika biaya monitoring
non-zero.
Jalur ekspansi OZBC merupakan kombinasi keseimbangan kekayaan
dan
manfaat non uang, F, yang manajer dapat memperolehnya jika ia
memiliki kekayaan
pribadi yang cukup untuk membiayai semua tingkat investasi
hingga I*. Ini adalah
tempat kedudukan titik-titik seperti Z dan C yang menyajikan
posisi kesetimbangan
untuk 100 persen pemilik-manajer di setiap tingkat kemungkinan
investasi, I. Seperti I
yang kita gerakkan meningkat ke atas jalur ekspansi di titik C
dimana V(I) I berada
pada tingkat maksimum. Investasi tambahan di balik titik ini
mengurangi nilai bersih
perusahaan, dan seperti halnya jalur keseimbangan kekayaan
manajer dan manfaat
non-uang retraces (dalam arah sebaliknya) yang OZBC kurva. Kami
menggambar jalan
sebagai fungsi cekung halus hanya untuk kenyamanan.
-
Hal. 19 dari 63
Gambar 2. Penentuan skala optimal dari perusahaan dalam kasus di
mana tidak ada
monitoring terjadi. Titik C menunjukkan investasi yang optimal,
I *, dan manfaat non-
uang, F *, ketika investasi 100% dibiayai oleh pengusaha. Titik
D menunjukkan
investasi yang optimal, I, dan manfaat non-uang, F, ketika
pembiayaan ekuitas luar
digunakan untuk membantu membiayai investasi dan pengusaha
memiliki sebagian
kecil ' perusahaan. Jarak A mengukur biaya agensi bruto.
Jika manajer memperoleh pembiayaan dari luar dan jika tidak ada
biaya yang
timbul untuk hubungan agency (mungkin karena biaya monitoring
tidak ada), jalur
ekspansi juga akan diwakili oleh OZBC. Oleh karena itu, jalan
ini merupakan apa yang
kita sebut solusi yang "ideal", yaitu hal yang akan terjadi
tanpa adanya biaya agensi.
Asumsikan manajer memiliki kekayaan pribadi yang cukup untuk
sepenuhnya
membiayai perusahaan hanya sampai tingkat investasi I1, yang
menempatkan pada titik
Z. Pada titik ini W = I1. Untuk meningkatkan ukuran perusahaan
melewati titik ini dia
harus mendapatkan pendanaan dari luar untuk menutupi investasi
tambahan yang
diperlukan, dan ini berarti mengurangi kepemilikannya. Ketika ia
melakukan hal ini ia
menimbulkan biaya agensi, dan mengurangi kepemilikannya, semakin
besar pula biaya
-
Hal. 20 dari 63
agency yang timbul. Namun, jika investasi yang membutuhkan
pendanaan dari luar
yang cukup menguntungkan maka kesejahteraannya akan terus
meningkat.
Jalur ekspansi ZEDHL pada contoh. 2 menggambarkan satu
kemungkinan dari
tingkat keseimbangan manfaat pemilik dan kekayaan pada setiap
tingkat kemungkinan
investasi yang lebih tinggi dibandingkan I1. Jalur ini adalah
tempat kedudukan titik-titik
seperti E atau D di mana (1) kurva indiferen manajer
bersinggungan dengan garis
dengan kemiringan yang sama dengan - dan (2) persinggungan
terjadi pada "budget
constrain" dengan kemiringan = -1 untuk nilai perusahaan dan
berupa manfaat lain
pada tingkat investasi yang sama. Ketika kita bergerak pada
ZEDHL klaim bagiannya
pada perusahaan terus turun karena semakin bertambahnya modal
dari luar. Jalur
ekspansi ini merupakan kesempatan yang ditetapkan untuk
kombinasi kekayaan dan
manfaat lain, mengingat adanya biaya hubungan agency dengan
pemegang saham
luar. Titik D, di mana kesempatan ini ditetapkan bersinggungan
dengan kurva indiferen,
menggambarkan solusi yang memaksimalkan kesejahteraannya. Pada
titik ini, tingkat
investasi adalah I', kepemilikan saham dalam perusahaan adalah
a', kekayaannya
adalah W + V' - I', dan ia mendapatkan aliran manfaat lain
dengan nilai pasar saat ini F'.
Biaya agensi bruto (dilambangkan dengan A) sama dengan (V * - I
*) - (V' - I').
Mengingat bahwa tidak ada monitoring yang dapat dilakukan, I'
adalah tingkat optimal
investasi serta tingkat optimal pribadi.
Kita dapat mengkarakteristikkan tingkat optimal investasi
sebagai titik I' yang
memenuhi kondisi berikut untuk perubahan kecil:
V - I + ' F = 0 (1)
V - I adalah perubahan nilai pasar bersih perusahaan, dan a' F
adalah nilai
yang diterima manajer sebagai pendapatan tambahan (yang
membebani perusahaan
senilai F). Selain itu, mengakui bahwa V = V' - F, di mana V'
adalah nilai perusahaan
pada setiap tingkat investasi ketika F = 0, kita dapat mengganti
ke kondisi optimum
untuk mendapatkan
(( ) 1 ) = 0 (3)
-
Hal. 21 dari 63
sebagai suatu ekspresi alternatif untuk menentukan investasi
pada level yang optimal.
Solusi yang ideal atau zero agency cost, I*, muncul pada kondisi
( ) = 0,
dan karena F bernilai positif kesejahteraan yang sebenarnya
memaksimalkan level dari
investasi I akan kurang dari I*, karena ( )harus positif pada I
jika (3) dalam
kondisi puas. Karena merupakan landaian dari kurva indeferen
pada titik optimum
dan oleh karena itu menunjukkan harga permintaan dari manajer
atas peningkatan
manfaat lain, F, kita tahu bahwa F merupakan nilai dolar baginya
dalam kenaikan
tunjangan yang membebani perusahaan sebesar F dolar. Persamaan
(1 )
mengukur kerugian perusahaan (dan bagi manajer) dari tambahan F
dolar yang
digunakan pada manfaat lainnya. Persamaan merupakan kenaikan
kotor pada
nilai perubahaan pakai manfaat lain yang diabaikan oleh
perusahaan. Oleh karena itu,
manajer menghentikan penambahan ukuran perusahaan saat kenaikan
nilai kotor offset
dengan kenaikan kerugian yang melibatkan pakai atas tambahan
tunjangan yang
disebabkan oleh declining fractional interest pada
perusahaan.
2.4 Peranan Aktivitas Pengawasan dan Perikatan pada Pengurangan
Biaya Keagenan
Pada analisis di atas kita mengabaikan potensi untuk
mengendalikan perilaku
dari owner-manager melalui pengawasan dan aktivitas pengendalian
lainnya. Pada
prakteknya, biasanya mungkin dengan menghabiskan sumber daya
untuk mengubah
kesempatan yang dimiliki owner-manager untuk mendapatkan manfaat
lainnya. Metode
ini termasuk auditing, sistem pengendalian formal, pembatasan
anggaran,
pembentukan sistem kompensasi insentif yang berfungsi untuk
mengidentifikasi minat
dari manajer dengan lebih dekat terhadap para pemegang saham
dari luar dan
sebagainya. Figure 3 menggambarkan efek dari pengawasan dan
aktivitas
pengendalian lainnya pada situasi sederhana yang digambarkan
pada Figure 1. Figures
1 dan 3 mirip kecuali pada kurva BCE pada Figure 3 yang
menggambarkan suatu
kendala anggaran muncul saat kemungkinan pengawasan
diperhitungkan. Tanpa
pengawasan, dan dengan modal dari luar (1 ), nilai dari
perusahaan akan menjadi
V dan manfaat lainnya F. Dengan memunculkan biaya pengawasan, M,
para
-
Hal. 22 dari 63
pemegang saham dapat membatasi pakai manajer dari penghasilan
tambahan menjadi
kurang dari F. F(M, ) menunjukkan penghasilan tambahan maksimum
yang dapat
dipakai oleh manajer sebagai level alternatif dari belanja
pengawasan, M, kepemilikan
saham . Kita berasumsi bahwa peningkatan pada pengawasan
mengurangi F, dan
pengurangan ini pada suatu tarif menurun, yaitu, /< 0 dan
2/2> 0.
Karena current value dari ekspektasi belanja pengawasan atas
para pemegang
saham dari luar mengurangi nilai dari setiap klaim pada
perusahaan terhadap mereka
dollar for dollar, para pemegang saham dari luar akan
memperhitungkan ini untuk
menentukan harga maksimal yang mereka bayar atas setiap pecahan
dari saham
modal perusahaan. Oleh karena itu, mengingat aktivitas
monitoring positif nilai dari
perusahaan adalah = (, ) dan inti dari poin-poin untuk berbagai
level
dari M dan untuk level tertentu dari terletak pada garis BCE
pada Figure 3. Perbedaan
vertikal antara kurva dan BCE adalah M, nilai pasar saat ini
dari belanja
pengawasan di masa akan datang.
Jika mungkin bagi pemegang saham luar untuk membuat
pengawasan
pengeluaran pengeluaran ini dan dengan demikian memaksakan
pengurangan
konsumsi F dari owner-manager, dia akan secara sukarela masuk ke
dalam kontrak
dengan pemegang saham luar yang memberikan mereka hak untuk
membatasi
konsumsinya akan item-item non-keuangan untuk F ". Hal ini
diinginkan karena akan
menyebabkan nilai perusahaan naik ke V.
Mengingat kontrak, pengeluaran monitoring yang optimal pada
bagian dari luar,
M, adalah jumlah D-C. Seluruh peningkatan nilai perusahaan yang
timbul akan
tercermin dalam kesejahteraan pemilik, tetapi kesejahteraannya
akan meningkat kurang
dari ini karena dia membatalkan beberapa manfaat non-keuangan
yang sebelumnya
dinikmati.
-
Hal. 23 dari 63
Fig.3 Nilai perusahaan (V) dan tingkat manfaat non-keuangan (F)
saat ekuitas
dari luar (1-), U1, U2, U3 mewakili kurva indiferensi owner
antara kesejahteraan dan
manfaat non-keuangan dan aktivitas pengawasan (atau ikatan) yang
memaksakan
kesempatan untuk menetapkan BCE sebagai kendala pertukaran bagi
owner.
Jika pasar modal kompetitif dan menunjukan estimasi yang tidak
bias terhadap
pengawasan pengeluaran-pengeluaran F dan V, pembeli potensial
akan terabaikan
diatara dua kontrak berikut:
Pembelian saham perusahaan (1-) dengan harga total (1-)V dan hak
untuk
mengeluarkan sumber daya hingga mencapai nilai sama dengan D-C
yang akan
membatasi konsumsi tambahan owner-manager pada F.
Menurut kontrak (ii) pemegang saham luar akan bersedia mengawasi
hak-hak
penuh atas kontrak mereka karena mereka dibayar untuk itu. Akan
tetapi, jika pasar
modal kompetitif total keuntungan (biaya monitoring bersih) akan
dikapitalisasikan ke
dalam harga yang diklaim. Dengan demikian, bukanlah hal yang
mengejutkan jika
owner-manager mendapatkan banyak keuntungan dari kesempatan
menulis dan
menjual kontrak pengawasan.
Analisis dari ikatan pengeluaran-pengeluaran. Kita juga dapat
melihat dari
analisis fig.3 bahwa tidak ada bedanya siapa yang membuat
monitoring pengeluaran
pemilik tetap menanggung jumlah keseluruhan dari biaya-biaya ini
ketika terjadi
penurunan kekayaan dalam kasus apapun. Seandainya owner-manager
dapat
-
Hal. 24 dari 63
mengeluarkan sumber daya untuk memberikan jaminan pada pemegang
saham luar
bahwa dia akan membatasi aktivitasnya yang mengakibatkan
timbulnya biaya F.
Kita menyebut pengeluaran ini sebagai biaya perikatan (bonding
cost) dan
pengeluaran tersebut akan berbentuk seperti jaminan kontrak
untuk memiliki akun
finansial yang diaudit oleh akuntan publik, ikatan eksplisit
yang bertentangan dengan
penyimpangan pada pihak manajer, dan pembatasan kontraktual pada
kekuasaan
manajer dalam pembuatan keputusan (yang membebankan pada
perusahaan karena
membatasi kemampuannya untuk mengambil keuntungan penuh dari
beberapa
peluang yang menguntungkan sekaligus membatasi kemampuan manajer
untuk
merugikan pemegang saham sementara membuat dirinya lebih
makmur).
Jika timbulnya biaya perikatan (bonding cost) sepenuhnya di
bawah kendali
manajer dan jika biaya tesebut menghasilkan kesempatan yang sama
menetapkan
BCE baginya dalam gambar 3, ia akan menanggung biaya tersebut
dalam jumlah D-C.
Hal ini akan membatasi konsumsinya atas insentif ke F dari F,
dan solusinya adalah
persis sama jika pemegang ekuitas luar telah melakukan
monitoring. Manajer
menemukan itu dalam kepentingannya untuk menanggung biaya
tersebut sepanjang
kenaikan bersih kekayaannya yang dihasilkan biaya tersebut
(dengan mengurangi
biaya keaagenan dan karena peningkatan nilai perusahaan) lebih
berharga
dibandingkan insentif yang diberikan. Optimum ini terjadi pada
titik C dalam kedua
kasus di bawah asumsi kami bahwa pengeluaran perikatan (bonding
expenditure)
menghasilkan keuntungan yang sama ditetapkan sebagai pengeluaran
monitoring.
Secara umum, tentu saja, itu akan membayar pemilik manajer untuk
terlibat dalam
kegiatan perikatan (bonding activities) dan menulis kontrak yang
memungkinkan
monitoring sepanjang manfaat marjinal masing-masing kegiatan
lebih besar
dibandingkan biaya marjinalnya.
Skala optimal dari perusahaan dengan adanya monitoring dan
kegiatan
perikatan (bonding activities). Jika kita membiarkan pemilik
luar untuk terlibat dalam
kegiatan monitoring (memakan biaya) untuk membatasi pengeluaran
manajer pada
manfaat non-finansial dan membiarkan manajer untuk terlibat
dalam kegiatan perikatan
(bonding activities) untuk menjamin kepada pemilik luar bahwa
manajer akan
-
Hal. 25 dari 63
membatasi konsumsinya F, kita akan mendapatkan jalur ekspansi
seperti yang
diilustrasikan pada gambar 4 dimana Z dan G terletak. Kita telah
asumsikan dalam
gambar 4 bahwa fungsi biaya yang terlibat dalam monitoring dan
perikatan (bonding)
yang sedemikian rupa sehingga level positif dari kegiatan
merupakan yang diinginkan
yaitu manfaat hasil yang lebih besar dari biayanya. Jika hal ini
tidak benar jalur
ekspansi yang dihasilkan oleh pengeluaran sumber daya dari
kegiatan tersebut akan
terletak di bawah ZD dan tidak ada kegiatan seperti itu yang
akan berlangsung pada
setiap level investasi. TitikZ, C, dan D dan dua jalur ekspansi
yang terletak adalah
identik dengan yang digambarkan pada gambar 2. Titik Z dan C
terletak pada jalur
ekspansi kepemilikan 100 persen, dan titik Z dan D terletak pada
kepemilikan sebagian
(fraksional), zero monitoring dan jalur ekspansi kegiatan
perikatan.
Jalur yang ditunjukkan terletaknya titik Z dan G adalah salah
satu yang diberikan
kedudukan titik-titik ekuilibrium untuk tingkat alternatif
investasi yang ditandai titik
berlabel C pada gambar 3 yang menunjukkan level optimum dari
monitoring dan
kegiatan perikatan (bonding activities) dan menghasilkan
nilai-nilai perusahaan dan
manfaat non-finasial kepada manajer memberikan level yang tetap
atas investasi. Jika
salah satu monitoring atau perikatan (bonding) merupakan
penghematan biaya jalur
ekspansi dimana Z dan G terletak harus berada di atas jalur
ekspansi non-monitoring
atas beberapa rentang. Selain itu, jika itu terletak dimana saja
di sebelah kanan kurva
indiferen melewati titik D (solusi zero monitoring-bonding)
solusi akhir untuk masalah ini
akan melibatkan nilai positif dari monitoring dan/atau kegiatan
perikatan (bonding
activities). Berdasarkan uraian di atas kita tahu bahwa
sepanjang kontrak antara
manajer dan pihak luar tidak ambigu mengenai hak-hak
masing-masing pihak, solusi
akhir akan berada di titik dimana jalur ekspansi baru hanya
bersinggungan dengan
kurva indeferen tertinggi. Pada titik ini, level optimal atas
monitoring dan pengeluaran
perikatan (bonding expenditures) adalah M dan b; kekayaan
pasca-investasi
pembiayaan manajer diberikan melalui W + V- I M b dan manfaat
non-
finansialnya adalah F. Total biaya kotor keagenan, A, diberikan
melalui A(M, b, a, I)
= (V* - I*) (V I M b).
-
Hal. 26 dari 63
2.5 Optimalitas Pareto dan Biaya Keagenan dalam Perusahaan yang
Dioperasikan
Manajer
Secara umum kami berharap untuk mengamati baik kegiatan
perikatan (bonding)
dan monitoring eksternal, dan insentif sedemikian rupa sehingga
level kegiatan akan
memenuhi kondisi efisiensi. Mereka tidak akan, bagaimanapun,
menyebabkan
perusahaan yang dijalankan dengan cara sehingga dapat
memaksimalkan nilai
perusahaan. Perbedaan antara V*, solusi yang efisien di bawah
zero monitoring dan
biaya perikatan (bonding cost) (dan oleh karena zero agency
cost), dan V, nilai
perusahaan yang diberikan biaya monitoring yang positif, adalah
total biaya kotor
keagenan yang telah didefinisikan sebelumnya dalam
pendahuluan.
Perbedaan antara V*, solusi yang efisien di bawah monitoring
cost dan bonding
cost nol (dan karena itu agency cost nol), dan V, nilai
monitoring cost positif yang
diberikan perusahaan, adalah total bruto agency cost yang telah
ditetapkan di awal. Ini
adalah biaya dari "pemisahan kepemilikan dan kontrol" yang
difokuskan Adam Smith
pada di bagian yang dikutip di awal tulisan ini dan yang
dipopulerkan oleh Berle dan
Means (1932) 157 tahun kemudian. Solusi yang ditawarkan atas
masalah yang
disederhanakan ini menyiratkan bahwa agency cost akan positif
sepanjang biaya
monitoring positif-di mana memang demikian.
Gambar. 4. Penentuan skala optimal dari perusahaan yang
memungkinkan untuk
kegiatan monitoring dan bonding. Monitoring cost optimal M "dan
bonding cost b" dan
skala keseimbangan perusahaan, kekayaan manajer dan konsumsi
manfaat bukan
uang berada pada titik G.
-
Hal. 27 dari 63
Nilai perusahaan yang berkurang yang disebabkan oleh konsumsi
manajer dari
penghasilan tambahan yang diuraikan di atas adalah "non-optimal"
atau tidak efisien
hanya dibandingkan dengan dunia di mana kita bisa mendapatkan
kepatuhan dari agen
atas keinginan pelaku utama dengan biaya nol atau dibandingkan
dengan dunia
hipotetis di mana agency cost yang lebih rendah. Tapi biaya ini
(monitoring cost dan
bonding cost dan residual loss) merupakan hasil yang tidak dapat
dihindari dari
hubungan keagenan. Selain itu, karena mereka ditanggung
sepenuhnya oleh
pengambil keputusan (dalam hal ini pemilik asli) yang
bertanggung jawab untuk
menciptakan hubungan, ada insentif untuk melihat bahwa mereka
diminimalkan (karena
ia menangkap manfaat dari pengurangan tersebut). Selain itu,
agency cost ini akan
terjadi hanya jika manfaat kreasi itu bagi pemilik-manajer cukup
besar untuk melebihi
mereka. Dalam contoh saat ini, manfaat tersebut muncul dari
ketersediaan investasi
yang menguntungkan memerlukan investasi modal lebih dari
kekayaan pribadi pemilik
asli.
Sebagai kesimpulan, menemukan bahwa agency cost yang tidak nol
(yaitu,
bahwa ada biaya yang terkait dengan pemisahan kepemilikan dan
kontrol dalam
korporasi) dan kesimpulan bahwa hubungan keagenan itu tidak
optimal, boros atau
tidak efisien adalah setara dalam setiap arti untuk
membandingkan sebuah dunia di
mana bijih besi merupakan komoditas yang langka (dan karena itu
mahal) untuk
sebuah dunia di mana itu tersedia secara bebas pada biaya sumber
daya nol, dan
menyimpulkan bahwa dunia pertama adalah "non-optimal" -sebuah
contoh sempurna
dari kesalahan yang dikritik oleh Coase (1964) dan apa yang
Demsetz (1969) cirikan
sebagai "Nirvana" bentuk analisis.
2.6 Faktor yang Mempengaruhi Ukuran Perbedaan dari Maksimalisasi
Ideal
Besarnya agency cost yang dibahas di atas akan bervariasi dari
perusahaan ke
perusahaan. Ini tergantung pada selera manajer, kemudahan yang
mereka dapat dalam
melaksanakan preferensi mereka sendiri sebagai lawan nilai
maksimalisasi dalam
pengambilan keputusan, dan biaya atas aktivitas monitoring dan
bonding. Agency cost
-
Hal. 28 dari 63
juga akan tergantung pada biaya untuk mengukur kinerja manajer
(agen) dan
mengevaluasinya, biaya perencanaan dan menerapkan indeks untuk
kompensasi
manajer yang berkorelasi dengan kesejahteraan pemilik (pelaku
utama), dan biaya
untuk menyusun dan menegakkan aturan perilaku tertentu atau
kebijakan.
Lebih lanjut, karena mereka ditanggung sepenuhnya oleh pengambil
keputusan
(dalam hal ini pemilik asal) yang bertanggung jawab untuk
menciptakan hubungan
karena dia memiliki insentif untuk melihat bahwa mereka
diminimalisir (karena dia
menangkap manfaat dari adanya pengurangan tersebut). Selain itu,
biaya keagenan ini
hanya akan terjadi jika manfaat yang dirasakan oleh
pemilik-manajer atas kreasi yang
dihasilkan cukup besar daripada mereka. Dalam contoh saat ini
manfaat tersebut
muncul dari ketersediaan investasi yang menguntungkan yang
membutuhkan investasi
modal lebih dari kekayaan pribadi pemilik asal.
Sebagai kesimpulan, menyatakan bahwa biaya keagenan yang tidak
nol (yaitu,
bahwa ada biaya yang berkaitan dengan pemisahan kepemilikan dan
pengendalian
dalam perusahaan) dan dapat disimpulkan bahwa hubungan keagenan
tidak optimal,
sia-sia atau tidak efisien adalah setara jika dibandingkan
dengan saat dimana bijih besi
merupakan komoditas yang langka di dunia (oleh karena itu
harganya mahal) dengan
sebuah dunia di mana hal tersebut tersedia secara bebas tanpa
biaya sumber daya,
dan menyimpulkan bahwa dunia pertama yang disebutkan tadi adalah
"tidak optimal"-
contoh sempurna dari kesalahan yang dikritik oleh Coase (1964)
dan Demsetz (1969)
yang digambarkan sebagai bentuk analisis "Nirvana".
2.6 Faktor yang Mempengaruhi Ukuran Perbedaan dari Maksimalisasi
Ideal
Besarnya biaya keagenan yang dibahas di atas akan bervariasi
dari perusahaan
ke perusahaan. Hal ini akan tergantung kepada selera manajer,
kemudahan yang dapat
mereka eksekusi atas pilihan sebagai lawan atas nilai
maksimalisasi dalam
pengambilan keputusan, serta biaya pengawasan dan aktivitas yang
terkait.29 Biaya
keagenan juga akan bergantung pada biaya untuk mengukur kinerja
manajer dan
pengevaluasiannya, biaya perencanaan dan penerapan indeks untuk
kompensasi
-
Hal. 29 dari 63
manajer yang berkorelasi dengan kesejahteraan pemilik, dan biaya
untuk menyusun
dan menegakkan aturan perilaku tertentu atau kebijakan. Saat
manajer tidak
mempunyai ketertarikan pada perusahaan, hal tersebut juga akan
tergantung pada
pasar untuk manajer. Persaingan dari manajer potensial lainnya
akan membatasi biaya
untuk memperoleh layanan manajerial (termasuk sejauh mana
seorang manajer dapat
menyimpang dari solusi ideal yang akan dicapai jika semua biaya
pengawasan dan
biaya terikat lain adalah nol). Ukuran perbedaan (biaya
keagenan) akan langsung
berhubungan dengan biaya penggantian manajer. Jika tanggung
jawabnya
membutuhkan sangat sedikit pengetahuan khusus untuk perusahaan,
dan jika mudah
untuk mengevaluasi kinerja, dan jika biaya pencarian pengganti
adalah kecil, maka
perbedaan dari ideal akan relatif kecil dan sebaliknya.
Perbedaan ini juga akan dibatasi oleh pasar untuk perusahaan itu
sendiri,
misalnya dengan pasar modal. Pemilik selalu memiliki pilihan
untuk menjual
perusahaan mereka, baik sebagai sebuah unit atau dijual sedikit
demi sedikit. Pemilik
atas operasional manajer dapat dan bisa melakukan sampel pasar
modal dari waktu ke
waktu. Jika mereka merasa bahwa nilai aliran laba masa depan
kepada orang lain lebih
tinggi daripada nilai laba bagi perusahaan mereka yang diberikan
oleh manajernya
sendiri, maka mereka dapat menggunakan hak mereka untuk menjual.
Bisa
dibayangkan bahwa pemilik perusahaan lain tersebut bisa lebih
efisien dalam
mengawasi atau bahkan bahwa satu individu dengan bakat
manajerial yang tepat dan
dengan kekayaan pribadi yang cukup besar akan memilih untuk
membeli perusahaan.
Dalam kasus terakhir ini pembelian oleh seperti satu individu
benar-benar akan
menghilangkan biaya keagenan. Jika ada sejumlah potensi seperti
pembeli pemilik-
manajer (semua dengan bakat dan selera identik dengan manajer
saat ini) pemilik akan
menerima harga penjualan perusahaan dengan nilai penuh hak-hak
penggugat sisa
termasuk nilai modal yang dihilangkan biaya keagenan ditambah
dengan nilai hak
manajerial.
Monopoli, persaingan dan perilaku manajerial. Hal ini sering
diperdebatkan
bahwa adanya persaingan dalam produk (dan faktor) pasar akan
membatasi perilaku
manajer untuk membuat ideal nilai maksimalisasi, seperti, adanya
monopoli dalam
-
Hal. 30 dari 63
produk (atau monopsoni dalam faktor) pasar akan memungkinkan
divergensi yang lebih
luas dari maksimalisasi nilai. Analisis kami tidak mendukung
hipotesis ini. Pemilik
perusahaan dengan kekuatan monopoli memiliki insentif yang sama
untuk membatasi
divergensi manajer dari maksimalisasi nilai (misalnya, kemampuan
untuk meningkatkan
kekayaan mereka) seperti yang dilakukan pemilik perusahaan yang
kompetitif.
Selanjutnya, persaingan di pasar untuk manajer, secara umum
pemilik tidak perlu
berbagi sewa dengan manajer. Pemilik perusahaan monopoli hanya
perlu membayar
harga penawaran untuk manajer.
Karena pemilik monopoli memiliki insentif kekayaan yang sama
untuk
meminimalkan biaya manajerial seperti pemilik perusahaan yang
kompetitif, keduanya
akan melakukan monitoring yang menyetarakan biaya marjinal
pemantauan terhadap
peningkatan kekayaan marginal dari pengurangan konsumsi atas
penghasilan
tambahan oleh manager. Dengan demikian, keberadaan monopoli
tidak akan
meningkatkan biaya keagenan.
Selain adanya persaingan dalam produk dan faktor pasar tidak
akan
menghilangkan biaya keagenan karena masalah kontrol manajerial
seperti yang sering
ditegaskan (cf. Friedman, 1970). Jika semua pesaing saya
dikenakan biaya keagenan
yang setara atau lebih besar dari saya, saya tidak akan
tereliminasi dari pasar oleh
persaingan mereka.
Keberadaan dan ukuran biaya keagenan bergantung pada sifat biaya
monitoring,
selera manajer terhadap manfaat non-uang dan pasokan manajer
potensial yang
mampu membiayai seluruh usaha dari kekayaan pribadi mereka. Jika
tidak ada biaya
monitoring, biaya keagenan akan menjadi nol atau jika pemilik
perusahaan memiliki 100
% kepemilikan maka pemilik akan menjalankan semua perusahaan
dalam industry
(baik kompetitif maupun tidak) sehingga baiay agensi dalam
industri tersebut akan
menjadi nol.
3. Beberapa Pertanyaan yang tidak terjawab mengenai bentuk
keberadaan
perusahaan
-
Hal. 31 dari 63
3.1 Pertanyaan
Analisis dasar pada bagian ini memberikan sebuah pertanyaan
dasar bagi kita,
mengapa? Hal ini dikarenakan adanya biaya yang kita keluarkan
sekarang dalam
hubungannya dengan perusahaan, apakah kita menemukan banyak
terjadi kepemilikan
perusahaan yang menyebar ? Jika salah satu pihak dengan serius
mempelajari literatur
yang berhubungan dengan pengaruh kebijaksanaan yang dilaksanakan
oleh pimpinan
perusahaan besar. Dalam hal ini sulit dimengerti fakta peristiwa
masa lalu bahwa terjadi
pertumbuhan ekuitas yang cukup besar pada banyak organisasi
tidak hanya di Amerika
Serikat, tetapi juga di seluruh dunia. Dalam tulisannya Alchian
(1968) menyatakan
bagaimana hal ini terjadi ketika jutaan orang berkeinginan untuk
menyerahkan sebagian
besar kekayaaan mereka kepada organisasi yang dijalankan oleh
manajer yang hanya
memiliki tingkat kesejahteraan yang rendah? bagian yang paling
mencengangkan,
mengapa mereka memiliki keinginan untuk membuat komitmen murni
sebagai siasa
pengaduan yaitu antisipasi terhadap manajer yang akan
menjalankan operasional
perusahaan sehingga akan didapat pendapatan yang menjadi bagian
pemilik saham.
Terdapat beberapa pilihan pertimbangan yang menyebabkan manusia
tidak
melakukan investasi, termasuk dalam hal ini yaitu perbedaan
bentuk organisasi.
Bahkan jika pertimbangan ini dibatasi pada organisasi perusahaan
terdapat beberapa
pilihan untuk meningkatkan modal perusahaan, yaitu melakukan
klaim terhadap
beberapa bagian seperti obligasi, piutang, hipotyek dan
lain-lain. Lebih daripada itu
pajak penghasilan perusahaan sepertinya mendukung penggunaan
klaim tetap
sebagaimana disebutkan diatas sejak bunga dapat diakui sebagai
beban yang dapat
dikurangkan dari pajak. Mereka yang menyatakan bahwa manajer
tidak memihak pada
kepentingan pemilik saham umumnya bukanlah sebuah pertanyaan
yang penting.
Mengapa, jika bukan seorang manajer yang memiliki saham terdapat
semacam
keseriusan yang tidak efisien, apakah mereka akan dikeluarkan
dari klaim tetap yang
dibuat oleh perusahaan?.
3.2 Beberapa alternative penjelasan mengenai struktur
kepemilikan perusahaan
-
Hal. 32 dari 63
Manne (1967) dan Alchian dan Demsetz (1972) pada Buku Peraturan
Hutang
yang dibatasi, memberikan pendapat bahwa salah satu bagian yang
menarik dari
sebuah perusahaan yang berbentuk kepemilikan perseorangan
ataupun persekutuan
adalah bagian kewajiban terbatas pada saat klaim ekuitas
perusahaan tersebut. Tanpa
hal itu maka masing-masing dan setiap investor ketika akan
membeli satu atau lebih
saham perusahaan memiliki potensi untuk bertanggungjawab penuh
atas hutang
perusahaan dengan menggunakan kekayaan pribadinya. Beberapa
individu
menemukan bahwa resiko yang diinginkan dapat diterima dan
manfaat utama yang
diperoleh dari pengurangan resiko melalui diversifikasi usaha
akan didapatkan
sebagian besar. Pendapat ini, bagaimanapun tidak lengkap sejak
kewajiban terbatas
tidak menghapus resiko dasar, tetapi hal itu hanya bergeser
saja. Argumen ini berhenti
pada biaya transaksi saja. Jika semua pemegang saham GM
bertanggung jawab pada
hutang GM, maka kewajiban maksimum dari seorang pemilik saham
akan lebih besar
daripada saham yang dimilikinya. Namun mengingat bahwa terdapat
banyak pemegang
saham, dan masing-masing bertanggungjawab pada proporsi klaim
yang belum dibayar
terhadap proporsi kepemilikannya, sehingga sangat tidak mungkin
pembayaran
maksimum masing-masing pemilik saham akan sama besarnya dengan
bangkrutnya
GM karena total kekayaan pemegang saham juga besar. Namun,
karena adanya
kewajiban yang tidak terbatas akan memberikan insentif kepada
pemegang saham
untuk menemukan seluruh hutang GM dan kekayaan dari pemilik GM
yang lain. Hal ini
mudah mengingat bahwa biaya akan jauh lebih tinggi dibandingkan
membayar premium
dalam bentuk membayar suku bunga yang lebih tinggi kepada
kreditu GM sebagai
imbalan atas sebuah kontrak yang memberikan kewajiban terbatas
pada shareholders.
Kreditur kemudian menanggung risiko atas non-pembayaran utang
dalam hal
kebangkrutan GM.
Hal ini juga tidak dikenal secara umum bahwa kewajiban terbatas
hanyalah
kondisi yang diperlukan untuk menjelaskan besarnya
ketergantungan pada ekuitas,
bukan kondisi yang cukup. Utang biasa juga membawa kewajiban
terbatas. Jika
kewajiban terbatas adalah yang dibutuhkan mengapa kita tidak
melihat perusahaan
yang besar, yang secara individu dimiliki, dengan sebagian kecil
modal yang disediakan
oleh pengusaha dan sisanya melalui pinjaman. Pada awalnya
pertanyaan ini kelihatan
-
Hal. 33 dari 63
konyol untuk banyak orang (seperti halnya pertanyaan mengenai
mengapa perusahaan
akan mengeluarkan hutang atau saham preferen dalam kondisi
dimana tidak ada
manfaat pajak yang diperoleh dari perlakuan bunga atau
pembayaran prefered
deviden). Kami telah menemukan bahwa sering kali pertanyaan ini
disalahtafsirkan
menjadi salah satu hal mengapa perusahaan mendapatkan modal.
Masalahya bukan
mengapa mereka memperoleh modal, tetapi mengapa mereka
mendapatkannya
melalui bentuk-bentuk tertentu yang kita telah amati untuk
priode yang lama. Faktanya
adalah tidak ada jawaban yang secara artikulasi untuk pertanyaan
ini yang tepat baik
secara keuangan maupun ekonomi.
Ketidakrelevan dari struktur modal. Bertentangan dengan artikel
biaya modal,
modligiani dan miller (1958) menunjukkan bahwa dengan tidak
adanya biaya kepailitan
dan subsidi pajak untuk pembayaran bunga dari perusahan adalah
independen dari
struktur keuangan. Mereka kemudian (1963)menunjukkan bahwa
adanya subsidi pajak
atas pembayaran bunga akan menyebabkan nilai dari perusahaan
meningkat dengan
jumlah pembiayaan utang oleh jumlah nilai kapitalisasi dari
subsidi pajak. Tetapi alur
agrumentasi menunjukkan bahwa perusahaan harus dibiayai
seluruhnya dengan
utang. Menyadari ketidakkonsistenan dari prilaku yang diamati,
Modigliani dan Miller
(1963) berkomentar:
Ini mungkin berguna untuk mengingatkan pembaca sekali lagi
bahwa
keberadaan dari keuntungan pajak untuk pembiayaan utang tidak
berarti bahwa
perusahaan selalu berusaha untuk menggunakan jumlah maksimum
utang dalam
struktur modal mereka . seperti yang kita tunjukkan,
keterbatasan dikenakan oleh
pemberi pinjaman serta banyak dimensi lain (dan jenis biaya) di
dunia nyata dari
strategi keuangan yang tidak sepenuhnya dipahami dalam kerangka
model
keseimbangan statis. Pertimbangan tambahan tersebut, yang
biasanya dikelompokkan
dalam bentuk kebutuhan untuk mempertahankan fleksibilitas
biasanya akan
menyiratkan pemeliharaan oleh perusahaan dari cadangan pinjaman
yang belum
dimanfaatkan.
-
Hal. 34 dari 63
Modigliani dan Miller pada dasarnya tidak menggunakan teori
penentuan struktur
modal yang optimal, dan Fama dan Miller (1972, hal 173)
mengomentari masalah yang
sama menegaskan kesimpulan:
Dan kita harus mengakui bahwa pada titik tersebut, ada sedikit
cara bahwa dari
penelitian yang meyakinkan, baik secara teoritis maupun empiris,
yang menjelaskan
seberapa besar utang yang harus perusahaan punya dalam struktur
permodalan
mereka
Teorema Modigliani-Miller didasarkan pada asumsi bahwa
distribusi probabilitas
dari arus kas ke perusahaan tidak tergantung pada struktur
modal. Sekarang diakui
bahwa keberadaan biaya positif yang terkait dengan kebangkrutan
dan adanya subsidi
pajak atas pembayaran bunga perusahaan akan mematahkan ketidak
relevanan
teorema ini tepatnya karena distribusi probabilitas arus kas
masa depan berubah
sebagai kemungkinan timbulnya kebangkrutan biaya berubah,
misalnya, dengan rasio
utang terhadap ekuitas naik. Kami percaya adanya biaya agensi
memberikan alasan
kuat untuk menyatakan bahwa probabilitas distribusi arus kas di
masa depan tidak
bebas dari pengaruh struktur modal atau kepemilikan.
Sementara pengenalan biaya kebangkrutan dengan adanya subsidi
pajak
mengarah pada teori yang mendefinisikan struktur modal yang
optimal, kami
berpendapat bahwa teori ini sangat tidak sempurna karena
mengandung arti bahwa
tidak ada utang harus pernah digunakan tanpa adanya subsidi
pajak jika biaya
kebangkrutan bersifat positif.Sejak kami mengetahui utang
umumnya digunakan
sebelum adanya subsidi pajak atas pembayaran bunga teori ini
tidak menangkap apa
saja yang harus menjadi faktor penentu penting dari struktur
modal perusahaan.
Selain itu, baik biaya kebangkrutan atau adanya subsidi pajak
tidak dapat
menjelaskan penggunaan saham preferen atau waran yang tidak
memiliki keuntungan
pajak, dan tidak ada teori yang memberitahu kita sesuatu tentang
apa yang
menentukan bagian tuntutan ekuitas yang dimiliki oleh orang
dalam sebagai lawan dari
pihak luar yang kami analisis pada bagian 2 mengindikasikan ini
sangat penting.Kita
-
Hal. 35 dari 63
kembali ke masalah ini nanti setelah menganalisis secara rinci
faktor-faktor yang
mempengaruhi biaya agensi yang berkaitan dengan utang.
4. Biaya Agensi dari Utang
Secara umum jika biaya agensi yang disebabkan oleh keberadaan
pemilik luar
adalah positif itu akan membayar absentee owner (yaitu, pemegang
saham) untuk
menjual kepada manajer pemilik yang dapat menghindari biaya ini.
Hal ini dapat dicapai
secara prinsip dengan memiliki manajer menjadi pemegang saham
tunggal dengan
membeli kembali semua klaim ekuitas dari luar dengan dana yang
diperoleh melalui
penerbitan utang secara terbatas dan penggunaan kekayaan
pribadinya sendiri.
Perusahaan dengan pemilik tunggal ini tidak akan menderita biaya
agensi yang
berkaitan dengan ekuitas dari luar. Oleh karena itu harus ada
beberapa alasan kuat
mengapa kita banyak menemukan perusahaan dengan kepemilikan
tersebaryang
dibiayai oleh tuntutan ekuitas, begitu lazim digunakan sebagai
bentuk organisasi.
Seorang pengusaha yang cerdik ingin memperluas usahanya, telah
terbuka
baginya kesempatan untuk merancang seluruh hierarki terhadap
klaim tetap pada aset
dan pendapatan, yaitu dengan premi yang dibayarkan untuk tingkat
risiko yang
berbeda. Mengapa kita tidak mengamati perusahaan-perusahaan
besar yang dimiliki
secara individual dengan sebagian kecil dari modal yang
diberikan oleh pengusaha
sebagai imbalan atas 100 persen dari ekuitas dan sisanya hanya
meminjam? Kami
percaya ada beberapa alasan: (1) efek insentif berhubungan
dengan perusahaan
dengan utang yang sangat besar, (2) menimbulkan biaya pemantauan
terhadap efek
insentif ini, dan (3) timbulnya biaya kebangkrutan. Lebih
lanjut, semua biaya ini
hanyalah bagian tertentu dari biaya agensi yang berkaitan dengan
adanya klaim utang
pada perusahaan.
4.1 Pengaruh Insentif Terkait dengan Utang
-
Hal. 36 dari 63
Kami tidak menemukan banyak perusahaan besar yang dibiayai
hampir
seluruhnya dengan utang-jenis klaim (yaitu, nonresidual klaim)
karena efek seperti
struktur keuangan akan berpengaruh pada tingkah laku
owner-manager. Kreditur
potensial tidak akan meminjamkan $ 100.000.000 untuk sebuah
perusahaan di mana
pengusaha memiliki investasi sebesar $ 10.000. Dengan struktur
keuangan pemilik-
manager akan memiliki insentif yang kuat untuk terlibat dalam
kegiatan (investasi) yang
menjanjikan keuntungan yang sangat tinggi jika sukses bahkan
jika mereka memiliki
kemungkinan keberhasilan sangat rendah. Jika mereka ternyata
baik, ia memperoleh
sebagian besar keuntungan, jika mereka ternyata buruk, para
kreditur menanggung
sebagian besar biaya.
Untuk menggambarkan efek insentif yang terkait dengan adanya
hutang dan
untuk menyediakan kerangka kerja dimana kita dapat membicarakan
dampak
monitoring dan ikatan biaya, transfer kekayaan, dan timbulnya
biaya agen, kami
kembali mempertimbangkan situasi sederhana. Anggaplah kita
memiliki perusahaan-
manajer yang dimiliki tanpa hutang di sebuah dunia di mana tidak
ada pajak.
Perusahaan memiliki kesempatan untuk mengambil salah satu dari
dua peluang
investasi biaya yang sama saling eksklusif, yang masing-masing
menghasilkan hasil
acak, Xj, periode T di masa depan (j = 1,2). Kegiatan produksi
dan monitoring
berlangsung terus menerus antara waktu 0 dan waktu T, dan pasar
di mana klaim pada
perusahaan dapat diperdagangkan terbuka terus menerus selama
periode ini. Setelah
waktu T perusahaan tidak memiliki kegiatan produktif sehingga
hasil Xj meliputi
distribusi semua aset yang tersisa. Untuk mempermudah, kita
mengasumsikan bahwa
dua distribusi adalah log-normal terdistribusi dan memiliki
total hasil yang diharapkan
yang sama, E (X), di mana X didefinisikan sebagai logaritma dari
hasil akhir. Distribusi
hanya berbeda hanya pada varians dengan 12 < 2
2. Risiko sistematis atau kovarians
dari masing-masing distribusi, j, di Sharpe (1964) - Lintner
(1965) capital asset pricing
model, diasumsikan indentik. Dengan asumsi bahwa harga aset
ditentukan sesuai
dengan capital asset pricing model, asumsi sebelumnya
menyiratkan bahwa total nilai
pasar dari masing-masing distribusi ini identik, dan kami
mewakili nilai ini dengan V.
-
Hal. 37 dari 63
Jika pemilik-manajer memiliki hak untuk menentukan program
investasi yang
akan diambil, dan jika setelah dia memutuskan, ia memiliki
kesempatan untuk menjual
sebagian atau seluruh klaimnya dalam bentuk baik hutang atau
ekuitas, ia tidak akan
membedakan antara dua investasi.
Namun, jika pemilik memiliki kesempatan pertama untuk meminjam
utang,
kemudian untuk memutuskan mana investasi yang akan diambil, dan
kemudian menjual
seluruh atau sebagian dari klaim ekuitas yang tersisa di pasar,
ia akan
mempertimbangkan antara dua investasi. Alasannya adalah bahwa
dengan
menjanjikan untuk mengambil proyek dengan variansi yang rendah,
menjual obligasi
dan kemudian mengambil proyek variansi tinggi dia dapat
mentransfer kekayaan dari
pemegang obligasi untuk dirinya sebagai pemegang ekuitas.
Dengan X* adalah jumlah dari "tetap" klaim dalam bentuk
non-coupon bearing
bond yang dijual kepada pemegang obligasi dengan nilai total
hasil Rj (j = 1, 2,
menunjukkan distribusi yang dipilih Manajer), adalah
Rj = X*, if X*
= Xj, if X*
B1 menjadi nilai pasar saat ini klaim pemegang obligasi jika
investasi 1 diambil,
dan B2 menjadi nilai pasar saat ini pemegang obligasi klaim jika
investasi 2 diambil.
Karena dalam contoh ini nilai total perusahaan, V, tidak
bergantung pada pilihan
investasi dan juga keputusan pembiayaan kita dapat menggunakan
Black-Scholes
(1973) model penentuan harga opsi untuk menentukan nilai dari
utang, Bj, dan ekuitas ,
Sj, di bawah masing-masing pilihan. Black-Scholes memperoleh
solusi untuk
menghitung nilai European call option (sebagian hanya dapat
digunakan pada saat
jatuh tempo) dan berpendapat bahwa hasil perhitungan call option
yang diperoleh dapat
digunakan untuk menentukan nilai ekuitas pada perusahaan yang
bersangkutan.
Pemegang saham dalam perusahaan tersebut dapat dilihat sebagai
pemegang
European stock option pada total nilai perusahaan dengan
exercise price sebesar X
(nilai nominal surat hutang), yang dapat dicairkan pada saat
jatuh tempo surat hutang.
Lebih sederhananya, pemegang saham memiliki hak untuk membeli
perusahaan
-
Hal. 38 dari 63
kembali dari pemegang obligasi dengan harga sebesar X pada masa
T. Merton
(1973,1974) menunjukan bahwa varian dari hasil distribusi
membuat nilai saham
meningkat dan dari dua distribusi yang hanya berbeda pada
variannya, 22 > 1
2, nilai
ekuitas S1 lebih kecil dari pada nilai S2. Hal ini menghasilkan
B1> B2, dengan B1 = V-S1
dan B2 = V-S2.
Sekarang jika manajer-pemilik menjual obligasi dengan nilai
nominal X dengan
kondisi bahwa pemegang obligasi percaya bahwa ini adalah klaim
pada distribusi 1,
dan dia akan memperoleh harga B1. Setelah menjual obligasinya,
kepemilikan saham
dalam distribusi 1 akan memiliki nilai S1. Namun, kita ketahui
bahwa S1 lebih besar dari
S2 dan dengan demikian maka manajer dapat melakukan perbaikan
dengan mengubah
investasi dengan varian distribusi 2 yang lebih tinggi, sehingga
mendistribusikan
kekayaan dari pemegang saham untuk dirinya sendiri. Semua ini
tentu saja dengan
asumsi bahwa pemegang obligasi tidak dapat mencegah manajer
dalam mengubah
kebijakan program investasi. Jika pemegang obligasi tidak dapat
mengubah kebijakan,
dan jika mereka melihat manajer memiliki kesenpatan untuk
menggunakan distribusi 2,
mereka akan membayar manajer sebesar B2 untuk klaim sebesar X.
menyadari bahwa
hal ini akan menuntunnya untuk memilih distribusi 2. Dalam hal
ini, tidak ada redistribusi
kekayaan antara pemegang obligasi dengan pemegang saham (dan
secara umum
dengan ekspektasi yang rasional tidak akan pernah ada) dan tidak
ada kerugian
(welfare loss). Kasus yang sederhana, namun, insentif ini
menghasilkan biaya riil.
Kita coba dengan distribusi aliran kas 2, dalam contoh
sebelumnya yang memiliki
nilai yg diharapkan (expected value) E(X2), yang lebih rendah
dibandingkan dengan
distribusi 1, kemudian kita ketahui bahwa V1 > V2, dan jika
nilai V, yang diperoleh dari
rumus V = V1 V2 = (S1-S2) + (B1-B2), adalah relative kecil untuk
mengurangi nilai
obligasi dan nilai saham akan meningkat. Dengan menghitung ulang
nilai V kita melihat
perbedaan antara nilai ekuitas pada dua investasi yang diperoleh
dari rumus S1-S2 =
(B1-B2) (V1-V2) dan dalam istilah pertama di RHS, (B1-B2),
adalah jumlah kekayaan
yang ditransfer dari pemegang obligasi dan V1-V2 adalah
pengurangan nilai
perusahaan secara keseluruhan. Karena kita tahu bahwa B1>B2
S2-S1 bisa menjadi
positif meskipun penurunan nilai perusahaan, V1-V2, bernilai
positif. Sekali lagi,
-
Hal. 39 dari 63
pemegang obligasi tidakakan secara nyata mengalami kerugian
selama mereka
sepenuhnya memahami motivasi dari manajemen pemilik ekuitas dan
kesempatannya
untuk mengambil proyek 2 dan karenanya akan membayar tidak lebih
dari B2 untuk
obligasi tersebut saat diterbitkan.
Dalam contoh sederhana pengurangan nilai dari perusahaan, V1 -
V2, adalah
biaya agensi yang ditimbulkan dari penerbitan hutang dan
ditanggung oleh pemilik-
manager. Jika dia bisa membiayai proyekdari kekayaan pribadinya
, ia jelas akan
memilih proyek 1 karena pengeluaran investasinya diasumsikan
sama dengan proyek 2
dan nilai pasarnya , V1 , lebih besar. Kehilangan kekayaan ini,
V1 - V2 , adalah "sisa
kerugian" yang merupakan bagian dari apa yang telah kita
didefinisikan sebagai biaya
agensi dan itu dihasilkan oleh kerjasama yang dibutuhkan untuk
mendapatkan dana
untuk investasi. Bagian penting lainnya dari biaya agensi adalah
biaya monitoring dan
bonding dan kita sekarang mempertimbangkan peran mereka.
4.2 Peran Biaya Monitoring dan Bonding
Pada prinsipnya akan mungkin bagi pemegang obligasidengan
dimasukkannya
berbagai persyaratan dalam ketentuan indenture, untuk membatasi
perilaku manajerial
yang menghasilkan pengurangan nilai obligasi. Ketentuan yang
menyebabkan
hambatan pada keputusan manajemen mengenai seperti dividen,
masalah utang di
masa depan, dan pemeliharaan modal kerja adalah tidak biasa di
penerbitan obligasi,
Untuk benar-benar melindungi pemegang obligasi dari efek
insentif, ketentuan iniakan
harus sangat rinci dan mencakup sebagian besar aspek-aspek
operasi dari perusahaan
termasukpembatasan resiko dari proyek yang dilakukan. Biaya yang
terlibat dalam
penerbitan seperti provisi, biaya menegakkannya dan pengurangan
profitabilitas
perusahaan (diinduksi karena perjanjian sesekali membatasi
kemampuan manajemen
untuk mengambil tindakan yang optimal pada isu-isu tertentu)
kemungkinan tidak akan
kecil. Bahkan, karena manajemen adalah proses pengambilan
keputusan yang
berkesinambungan, hampir mustahil untuk benar-benar menentukan
kondisi seperti
tanpa adanya pemegang obligasi yang benar-benar melakukan
fungsi
-
Hal. 40 dari 63
manajemen.Semua biaya yang terkait dengan perjanjian tersebut
adalah apa yang
kitamaksud dengan biaya monitoring.
Pemegang obligasi akan memiliki insentif untuk terlibat dalam
penulisan
persyaratan tersebut dan memantau tindakan manajer sampai titik
di mana "nominal"
biaya marjinal mereka darikegiatan tersebut adalah sama dengan
manfaat marjinal
yang mereka anggap melibatkan mereka. Kami menggunakankata
nominal sini karena
debtholders akan tidak sebenarnya menanggung biaya tersebut.
Selama mereka
mengakui keberadaan mereka, mereka akan membawanya ke
penghitungan dalam
menentukan harga yang mereka akan bayar pada setiap klaim yang
timbul dari utang,
dan oleh karena itu penjual klaim (pemilik) akan menanggung
biaya seperti dalam
kasus ekuitas yang dibahas dalam bagian 2
Selain itu manajer memiliki insentif untuk memperhitungkan biaya
yang
dikenakan atas perusahaan dalam batasan perjanjian hutang yang
secara langsung
mempengaruhi arus kas masa depan perusahaan sejak mereka
mengurangi klaim nilai
pasarnya. Karena biaya pemantauan eksternal dan internal yang
dikenakan pada
pemilik - manajer itu adalah untuk kepentingan bahwa pemantauan
dilakukan dengan
cara biaya terendah. Anggaplah, misalnya, bahwa pemegang
obligasi (atau di luar
ekuitas pemegang) akan merasa berguna untuk menghasilkan laporan
keuangan rinci
seperti yang tercantumdalam laporan akuntansi yang diterbitkan
biasa sebagai alat
pemantauan manajer. Jika manajer sendiri dapat menghasilkan
informasi tersebut
dengan biaya lebih rendah daripada mereka (mungkin karena dia
telah mengumpulkan
banyak data yang mereka inginkan untuk tujuan pengambilan
keputusan internalnya
sendiri), hal itu akan membuat dia menyetujui untuk menanggung
biaya penyediaan
laporan tersebut dan membuat auditor luar yang independen
memberi kesaksian
tentang akurasi mereka. Ini adalah contoh dari apa yang kita
sebut sebagai bonding
cost.
4.3 Kepailitan dan Biaya Reorganisasi
-
Hal. 41 dari 63
Kami berpendapat di bagian 5 bahwa ketika utang dalam struktur
modal
meningkat melampaui titik tertentu, biaya agensi marginal dari
utang mulai
mendominasi biaya keagenan (agency cost) marginal dari luar
ekuitas dan hasilnya
adalah fenomena yang diamati umum dari penggunaan secara
simultan dari hutang
dan luar ekuitas. Sebelum mempertimbangkan masalah ini,
bagaimanapun, kami
menganggap komponen utama ketiga atas biaya keagenan dari utang
yang membantu
menjelaskan mengapa utang tidak sepenuhnya mendominasi struktur
modal yaitu
adanya kepailitan dan biaya reorganisasi.
Penting untuk menekankan bahwa kepailitan dan likuidasi adalah
peristiwa yang
sangat berbeda. Definisi hukum kepailitan sulit untuk ditentukan
dengan tepat. Secara
umum, hal itu terjadi ketika perusahaan tidak dapat memenuhi
pembayaran saat ini
pada kewajiban utang, atau satu atau lebih ketentuan lain yang
menyebaban kepailitan
dilanggar oleh perusahaan. Dalam peristiwa ini para pemegang
saham telah kehilangan
semua klaim pada perusahaan, dan kerugian yang terjadi,
perbedaan antara nilai
nominal klaim tetap dan nilai pasar perusahaan, ditanggung oleh
pemegang hutang.
Likuidasi aset perusahaan hanya akan terjadi jika nilai pasar
atas arus kas masa depan