Greek Crisis

Gathering Troubles Dalam bangun dari krisis keuangan global tahun 2008, ekonomi Yunani melambat sebagai pariwisata dan pengiriman menderita resesi Eropa dan penurunan pengangguran Mounting trade.84 global yang kalangan anak muda, dilaporkan 20% pada tahun 2008, memicu demonstrasi, dan seorang mahasiswa 15 tahun itu ditembak dan dibunuh oleh police. Tidak dapat mendorong melalui reformasi ekonomi di Parlemen, di mana ia mengadakan razor-thin mayoritas, Perdana Menteri Costas Karamanlis (ND) yang disebut pemilihan awal mencari baru mandat. Dilanda oleh beberapa skandal, namun, ia tidak berhasil.

George Papandreou menyebabkan PASOK kemenangan pada 4 Oktober 2009. Dia memilih George Papaconstantinou, penasihat ekonomi berpengalaman untuk PASOK dan resmi ex-OECD, sebagai menteri keuangan. Pada tanggal 19, DPR memberi pemerintah baru suaranya dari confidence.86 Papaconstantinou memiliki dua minggu untuk menyerahkan anggarannya 2010.

"Kami tahu dari isu lama produktivitas miskin sektor publik, dan kita tahu bahwa defisit yang sebenarnya telah diremehkan oleh pemerintah sebelumnya, "kata Papaconstantinou. "Apa yang kita tidak tahu adalah seberapa banyak." Setelah ia dan timnya menjelajahi account sektor publik, mereka memperkirakan bahwa defisit anggaran 2009 akan 12,5% dari PDB, lebih tiga kali lipat 3,7% bahwa Pemerintah sebelumnya telah diproyeksikan pada musim semi sebelum merevisi defisit naik menjadi 6,7% .

Pertemuan dengan para pemimpin Uni Eropa di Brussels, Papandreou memutuskan untuk berterus terang tentang masalah Yunani. Dia tidak hanya melaporkan bahwa defisit akan dua kali lebih besar seperti yang dinyatakan sebelumnya, tetapi mengumumkan bahwa prosedur fiskal yang berantakan, epidemi penggelapan pajak, dan korupsi extensive. baru Pemerintah menetapkan program penghematan yang bertujuan untuk menurunkan defisit menjadi 8,7% dari PDB di 2010.

Daripada meyakinkan pasar, pernyataan jujur Papandreou ketakutan mereka. Keraguan tentang utang baru saja mencapai garis depan keasyikan investor saat Dubai World, yang Emirat perusahaan investasi yang ambisius di Dubai, mengumumkan sedang mencari untuk menunda pembayaran padabeberapa obligasi. Imbal hasil dua tahun obligasi pemerintah Yunani dua kali lipat dari 2,0% pada bulan November untuk 4.0% di bulan Desember; imbal hasil obligasi 10-tahun naik dari 4,7% menjadi 5,8% 0,91 (Lihat pameran 14.)

Untuk menunjukkan pasar itu serius, pemerintah mengeluarkan tiga paket pengurangan defisit sebagai berbulan-bulan di awal 2010, secara kumulatif memotong defisit sebesar 5% dari ukuran GDP.92 Pendapatan termasuk pajak pertambahan nilai yang lebih tinggi; pajak yang lebih tinggi pada bahan bakar, tembakau, dan alkohol; dan "krisis retribusi" pada perusahaan

yang menguntungkan. Pengurangan pengeluaran termasuk pembekuan gaji sektor publik, serta pemotongan bonus sektor publik dan pensiun yang didanai negara. Reformasi struktural jangka panjang yang undangkan untuk membuat sistem kerja-hubungan yang lebih fleksibel, peraturan angkat pada banyak produk, pensiun reformasi dan sistem pajak, dan mendorong investment.

Tapi hal-hal terus terjadi salah. Eurostat ditentukan pada pertengahan Januari bahwa kantor statistik Yunani telah memalsukan data.94 Pejabat yang bertanggung jawab dipecat, dan DPR membentuk office.95 statistik independen Segera setelah itu, pers melaporkan bahwa pemerintah sebelumnya telah terdaftar Goldman Sachs pada tahun 2001 untuk menutupi diduga beberapa utang melalui derivatives.96 buram Setelah mempersempit sebentar, penyebaran tingkat obligasi pemerintah Yunani atas tarif Jerman melebar lagi.

"Pemotongan kami selalu tampaknya hanya satu langkah di belakang harapan pasar '," kata Papaconstantinou.Tiga lembaga pemeringkat terbesar terus merendahkan pemerintah

Yunani utang (lihat Exhibit 13). Hal dipaksa untuk membayar kenaikan suku bunga dan menghadapi tenggat waktu yang ketat: itu harus meminjam atau membiayai € 53 miliar 2010, lebih dari € 20 miliar pada bulan April dan May.

Akhirnya, Yunani mungkin insinyur penghematan fiskal besar-besaran untuk menstabilkan utang dan mungkin kekuatan upah dan lain-lain biaya turun cukup untuk membuat ekspor lebih kompetitif, tetapi menjadi semakin jelas bahwa tindakan tersebut tidak bisa dilaksanakan cukup cepat untuk membujuk pasar keuangan untuk meminjamkan pada tingkat yang layak dalam jangka pendek. Semakin pejabat Yunani melihat ada cara yang masuk akal untuk melarikan diribawaan tanpa bantuan dari luar negeri. Yunani harus beralih ke lembaga-lembaga internasional.

TroikaTiga lembaga internasional dapat membantu mencegah jatuhnya fiskal Yunani: Dewan Eropa,terdiri dari kepala negara anggota Uni Eropa; Bank Sentral Eropa (ECB), yang secara politis independenlengan Uni Eropa; dan Dana Moneter Internasional (IMF), tim penyelamat keuangan global. Initiga lembaga kemudian dikenal di Yunani sebagai "Troika." Kata ini, yang berarti "tiga serangkai" diRusia, disebut panel terkenal hakim yang mengutuk pembangkang di era Stalinis.Uni EropaKrisis Yunani disajikan Uni Eropa dengan dilema terburuk sejak penciptaan euro. Itumasalah adalah sangat sulit karena perjanjian Maastricht eksplisit melarang bailing out anggotanegara melalui orang lain dengan asumsi debts.99 mereka demikian, solusi apapun harus diciptakan padaterbang, dan-karena akan de facto mengubah perjanjian-harus disetujui oleh DewanMenteri, khususnya oleh 17 negara kawasan euro yang akan memikul sebagian costs.100 yangDiulang salah saji statistik Yunani dan kegagalan untuk mengatasi masalah-masalah lain yang tidak

membantu nyakasus. Bangsa luar kawasan euro, terutama Inggris, mengesampingkan berpartisipasi dalam penyelamatan, dan kelompokdi kawasan euro enggan. Jerman takut itu akan menanggung beban biaya bantuan Yunani.Tabloid Jerman melakukan kampanye mematikan terhadap bailout, Yunani menyebut "malas" ataumenyarankan itu meninggalkan euro. Dalam sebuah jajak pendapat, 71% pemilih Jerman menentang helping.101 Selain itu, Mei9 pemilu di North Rhine-Westphalia, negara yang paling padat penduduknya, dipandang sebagai tes kunci untuk KanselirUni Demokratik Kristen Angela Merkel: kerugian akan biaya pemerintahannya mayoritas dirumah atas legislature.102 yang "Merkel adalah fanatik terhadap memberikan bantuan," kata StavrosLambrinidis, kepala delegasi PASOK untuk Parlemen Eropa. 103

Jangan Salin atau PosDokumen ini berwenang untuk digunakan hanya oleh Utomo Sarjono Putro di Institut Teknologi Bandung (ITB) sampai Juli2011. Menyalin atau posting adalah pelanggaran hak cipta. [email protected] atau 617.783.7860.711-088 Yunani Krisis: Tragedi atau Peluang?10Kekhawatiran moral hazard yang luas: jika Uni Eropa ditebus Yunani, apa yang akan menghentikan lainnyapemerintah dari pengeluaran sembarangan dan mengharapkan untuk diselamatkan? Perwakilan Jerman didewan eksekutif ECB, Juergen Stark, takut bahwa penyelamatan mungkin mahal "akan memberikaninsentif yang salah dan akan membebani negara dengan lebih keuangan publik yang kuat. "104Namun, Perancis dan beberapa negara lainnya di kawasan euro didukung membantu Yunani. Sebuah jajak pendapatmenunjukkan bahwa dua pertiga dari masyarakat Perancis disukai idea.105 Presiden Perancis Nicolas Sarkozymenyatakan, "Tidak hanya Yunani telah dukungan politik, itu akan didukung dalam semua aspek." 106Selain itu, Uni Eropa mungkin harus mendukung Yunani untuk mempertahankan euro dan ideal Eropa.Sudah euro menyumbang 37% dari transaksi valuta asing global, dan Eropa berharapakan membuktikan alternatif terhadap dolar AS sebagai cadangan currency.107 Tapi karena kekhawatiran penyebaran defaultPortugal, Irlandia, Spanyol, dan, pada tingkat lebih rendah, Italia, mereka menciptakan lonjakan imbal hasil obligasi. Dalam berbagaiderajat, negara-negara ini juga menderita utang publik yang tinggi dan defisit current account (lihatPameran 6). Jika pasar semakin ditolak mereka akses ke pembiayaan juga, kawasan euro bisaterjun ke krisis yang berpotensi ireversibel. Dari nilai $ 1,50 pada bulan Oktober 2009, euro jatuh ke$ 1,20 pada pertengahan bulan Juni 2010 (lihat Exhibit 16). Sudah beberapa negara Baltik yang telah

mempersiapkan untuk mengadopsieuro tumbuh kurang antusias idea.108 yangAnggota Uni Eropa juga memiliki alasan sendiri tertarik untuk mendukung Yunani. Bank daerah euro, terutama di Prancisdan Jerman, yang diperkirakan memiliki € 60 hingga € 120.000.000.000 obligasi pemerintah Yunani; bank lain,terutama di negara-negara Eropa di luar kawasan euro, seperti Inggris dan Swiss,diperkirakan terus lain € 25 hingga € 50 miliar yang bonds.109 A default Yunani bisa memicu lebih luaskepanikan keuangan, prospek bencana untuk sistem perbankan masih belum pulih dari dampak globalkrisis keuangan. Menyelamatkan negara dari bank mungkin juga biaya lebih dari pinjaman ke Yunani.Bank Sentral EropaPeran ECB adalah menjaga stabilitas harga dan bertindak sebagai pemberi pinjaman bagi bank kawasan euro. KetikaKrisis hit, ECB adalah satu-satunya otoritas Uni Eropa yang independen yang bisa bertindak cepat dalam menanggapi.ECB memiliki beberapa alat pembiayaan standar. Dulu operasi refinancing utamanya mingguan(MROs) untuk mempengaruhi tingkat di mana bank meminjamkan ke dan meminjam dari satu sama lain dalam semalam. Ini menetapkantingkat bunga minimum, menilai kebutuhan likuiditas pasar, dan menentukan volume dana untukmenawarkan pinjaman dengan jangka waktu mingguan terhadap agunan yang berkualitas. Bank tawaran untuk pinjaman ini, orang-orang yangmenawarkan tingkat tertinggi menerima pinjaman sampai dana yang dialokasikan kehabisan. ECB juga dilakukanoperasi jangka panjang refinancing (LTROs) yang bekerja sama tetapi memiliki waktu tiga bulan.Akhirnya, ECB memiliki dua fasilitas semalam untuk meletakkan topi dan lantai pada tingkat suku bunga. Bank bisamenyimpan dana menganggur pada tingkat bunga biasanya lebih rendah dari tingkat semalam di pasar antar bank.Dan bank bermasalah yang tidak bisa meminjam dari rekan-rekan mereka bisa menggunakan "fasilitas pinjaman marjinal,"postingan agunan untuk memperoleh likuiditas semalam pada tingkat normal lebih tinggi dari antar bankpasar.Ketika krisis keuangan global mulai menyebar, ECB pertama melakukan ekspansi moneterkebijakan dengan menurunkan suku bunga acuan pada MROs untuk 1%. Setelah runtuhnya Lehman Brothers, itumemperkenalkan langkah-langkah non-standar. Ini tidak lagi tetap volume pinjaman itu akan membuat dalamMROs, tapi menetapkan suku bunga dan dipinjamkan semua dana bank yang diminta pada tingkat itu. Hal ini jugapinjaman diperkenalkan di LTROs dengan lama enam bulan dan satu tahun jatuh tempo untuk memberikan bank lebih

ruang bernapas. Akhirnya, setelah Oktober 2008, ECB memperluas jangkauan aset itu akan menerima sebagaijaminan terhadap pinjaman jangka pendek kepada bank nasional, memperluas ke kertas dinilai BBB-. ECBmengumumkan akan membalikkan langkah-langkah non-standar pada akhir tahun 2010.

Tidak Menyalin atau PosDokumen ini berwenang untuk digunakan hanya oleh Utomo Sarjono Putro di Institut Teknologi Bandung (ITB) sampai Juli2011. Menyalin atau posting adalah pelanggaran hak cipta. [email protected] atau 617.783.7860.Yunani Krisis: Tragedi atau Peluang? 711-08811Dana Moneter InternasionalIMF memberikan pinjaman kepada pemerintah dari negara-negara dalam kesulitan keuangan, bergantung pada reforms-"Kondisionalitas" -intended untuk mengatasi penyebab yang mendasari. Ini menyalurkan kredit dari waktu ke waktu di"Tranches," setelah memverifikasi bahwa reformasi yang dijanjikan sedang dilaksanakan sesuai jadwal.Dalam menangani krisis utang seperti di Asia pada 1998-1999, IMF mendapatkan reputasi untuk memaksakanpenghematan fiskal yang berlebihan dan secara politis sensitif. Dengan tidak adanya krisis besar sudahaktif sejak awal 2000-an, tetapi pada tahun 2009 itu diberikan sumber signifikan lebih besar untuk menanganidampak krisis keuangan global. Di bawah kepemimpinan Dominique Strauss-Kahn, yang ambisiusmantan menteri keuangan Perancis sosialis, menjadi apa BusinessWeek disebut "ramah dan lembut"IMF, kurang terobsesi dengan penghematan fiskal dan lebih peduli tentang nets.110 pengaman sosialIMF tidak pernah dipinjamkan ke negara kawasan euro. Ini telah membuat pinjaman darurat ke Hongaria, Latvia,Rumania, dan Islandia di tengah krisis keuangan global, tapi terakhir kali itu telah campur tangan dalamnegara Eropa Barat inti tanggal kembali ke 1976, ketika memberi bantuan kepada Inggris.Tekanan pemasangan"Pasar tidak konyol," kata Steven Mayor, kepala global penelitian pendapatan tetap di HSBCHoldings. "Mereka perlu melihat warna uang." 111 Pada awal 2010 Papaconstantinou meminta Uni Eropaberulang kali untuk "pistol," komitmen nyata dari dana darurat untuk meredakan kekhawatiran investor danmemungkinkan Yunani untuk melanjutkan pinjaman di pasar. Dia mengatakan pertemuan Eurogroup kawasan euro keuanganmenteri dan pertemuan Ecofin semua menteri keuangan Uni Eropa bahwa "pasar mungkin menutup pintu merekasebelum efek dari kebijakan kami menjadi jelas, sehingga kita perlu rencana B. "112

Eropa dikeluarkan hanya pernyataan generik dukungan. Setelah pertemuan Ecofin pada tanggal 11 Februari,José Manuel Barroso, Presiden Komisi Eropa, mengatakan, "Komisi siapmengusulkan alat untuk bantuan terkoordinasi untuk Yunani. Penciptaan alat ini tidakmenyiratkan aktivasi terdekatnya. "113 Tidak ada indikasi ukuran paket mungkin, jatuh tempopinjaman, atau mekanisme aktivasi. Pasar mengambil sedikit pemberitahuan.Sebagai Uni Eropa tampaknya tidak mampu menghasilkan pagar untuk Yunani yang ditemukan investor kredibel, yangPemerintah Yunani mulai mengeksplorasi alternatif dengan IMF.114 yang Pada bulan Januari 2010 IMF mengirimtim khusus ke Athena, seolah-olah untuk memberikan advice.115 teknis Serta, Strauss-Kahn-kemungkinanpesaing untuk presiden Perancis tahun 2012-dipandang sebagai tertarik untuk terlibat dan hadir danasebagai penyelamat potensi Europe.116 Jika Yunani meminta IMF untuk campur tangan, ia berkata, "Kami akan melakukannya." 117Banyak pejabat Eropa dianggap intervensi IMF sebagai humiliation.118 Olli Rehn, kepaladivisi ekonomi Komisi Eropa, mengatakan hal itu "penting" bahwa Eropa memimpin dalamsetiap rescue.119 Sarkozy terutama terhadap melibatkan IMF.120 Jean Claude Trichet, PerancisPresiden ECB, mengatakan, "Jika IMF atau otoritas lain latihan jawab bukannyaEurogroup, bukan pemerintah, ini akan jelas sangat, sangat buruk. "121Namun, pada akhir Maret, dalam volte-face mengejutkan, Jerman memutuskan untuk mendukung melibatkanIMF.122 Ini akhirnya melihat keuntungan dalam melibatkan lembaga eksternal, independen Eropatekanan politik, yang bisa mendorong langkah-langkah tidak populer. Selain itu, diakui tekniskeahlian bahwa IMF akan membawa penyelamatan keuangan dari pemerintah yang terjerat utang.Sementara itu, ECB khawatir tentang efek dari krisis Yunani di seluruh euro selatandaerah dan bank-bank Yunani pada khususnya. Menurut Apostolos Tamvakakis, CEO dari National

Bank of Greece, bank terbesar Yunani, "bank-bank Yunani memasuki krisis dengan neraca yang kuat dantidak memiliki aset beracun yang membebani beberapa pesaing Eropa. Tapi Yunani memburukekonomi, turunnya nilai obligasi pemerintah mereka mengadakan, dan deposito penerbangan semua menekanmereka. Meskipun kemudian mereda, antara Januari dan Agustus 2010, bank-bank Yunani melihat arus keluar25000000000 €, sekitar 10% dari deposito. "123 Efektif menutup dari pinjaman antar bank Eropapasar, Yunani bergantung pada ECB untuk liquidity.124 Reversing janji sebelumnya tentang kembali keoperasi normal pada akhir 2010, Trichet mengatakan bahwa ECB akan terus menerima obligasi dinilai BBBordi atas sebagai jaminan atas pinjaman kepada banks.125Akhirnya, pada tanggal 25 Maret, Perancis dan Jerman mencapai kompromi. Jerman setuju pada prinsipnya untuk

pinjaman tetapi menuntut bahwa Yunani mengimplementasikan reformasi bahkan lebih radikal dalam pertukaran. Merkel bersikerasbahwa setiap unsur subsidi disimpan untuk minimum.126 sebuah Pada akhir dua minggu kerja terus-menerus,setelah panggilan konferensi Minggu langka pada 11 April, Ecofin mengumumkan rincian penyelamatan diusulkan. ItuUni Eropa akan berjanji sebuah 30000000000 € paket pinjaman tiga tahun, sementara IMF akan berjanji lain € 15miliar. Uni Eropa mengumumkan bahwa suku bunga akan didasarkan pada Euribor, tingkat pinjaman antar bankdi kawasan euro. Beberapa pinjaman akan bervariasi tingkat, cocok dengan tingkat Euribor tiga bulan, danbeberapa akan fixed rate-, cocok dengan tingkat Euribor untuk maturity- relevan "sekitar 5%." 127Paket itu ditujukan investor meyakinkan dengan menyediakan janji eksplisit bahwa Yunani akanmemiliki cukup likuiditas untuk melewati penyesuaian fiskal. Harapannya adalah bahwa lebih percaya diriinvestor akan menuntut hasil yang lebih rendah dan memungkinkan Yunani untuk terus meminjam di pasar. Uni EropaPengumuman menekankan bahwa Athena tidak meminta rencana untuk activated.128Tapi "preman ikatan" tetap tidak yakin. Pada hari Senin yield obligasi Yunani dua tahunawalnya jatuh, tapi kemudian meningkat di tengah kekhawatiran bahwa parlemen Eropa mungkin menunda persetujuanpinjaman. Penyebaran obligasi 10-tahun Yunani vs obligasi Jerman memperketat kurang dari berharap, jatuhhanya 6,5% -setara ke bunga 10% tingkat-dan kemudian naik ke 7,4% dalam waktu empat hari, sebagaipasar khawatir bahwa tindakan mungkin tidak mencegah restrukturisasi utang dalam jangka panjang term.129Crunch WaktuDihadapkan dengan menjulang tenggat waktu pembayaran dan meningkatnya biaya pinjaman, pada tanggal 23 April Yunanisecara resmi meminta aktivasi paket penyelamatan. Pada tanggal 24 April IMF setuju untuk memberikan € 15miliar. Tapi ketidakpastian tentang paket tetap. Empat hari setelah permintaan Yunani, KanselirMerkel meminta penghematan ketat. Guido Westerwelle, menteri luar negeri Jerman, mengatakan, "Keputusan pemerintah bisa masuk arah yang berbeda. "130Khawatir bahwa langkah-langkah penghematan akan menjadi hambatan pada pertumbuhan dan karenanya pada kemampuan Yunani untukmengurangi beban utang, Standard & Poor menurunkan peringkat obligasi Yunani pada tanggal 27 April oleh tiga takik untukBB +, atau status "junk". Ia menambahkan bahwa pemegang obligasi kemungkinan besar akan menerima 30% sampai 50% dari pokok merekadalam kasus terburuk dari restructuring.131 Pada hari yang sama, juga diturunkan Portugal dan Spanyol.

Obligasi Yunani terjual berat-sebagian dana institusional dilarang memegang asetdi bawah investment grade-dan hasil pada obligasi dua tahun mencapai hampir 19%. Yunani memilikisecara efektif kehilangan akses ke pasar modal. Thomas Mayer, kepala ekonom di Deutsche Bank, menyatakanbahwa Yunani telah memasuki "spiral kematian kebangkrutan pemerintah." 132Jelas, 45000000000 € paket tidak cukup untuk meyakinkan investor bahwa itu akan memecahkanneeds.133 pembiayaan negara untuk pejabat Eropa, bahkan pemikiran dari restrukturisasi utang itu

ot Copy atau PosDokumen ini berwenang untuk digunakan hanya oleh Utomo Sarjono Putro di Institut Teknologi Bandung (ITB) sampai Juli2011. Menyalin atau posting adalah pelanggaran hak cipta. [email protected] atau 617.783.7860.Yunani Krisis: Tragedi atau Peluang? 711-08813tabu. Herman von Rumpuy, Presiden Dewan Eropa, mengatakan itu "dari question.134 yangBarroso mengatakan "itu bukan pilihan." Sebuah solusi harus ditemukan.Kedua Mencoba: € 110 MiliarUni Eropa sekarang dinegosiasikan jaring pengaman dan paket penghematan yang lebih besar. Pada tanggal 2 Mei, lagi hari Minggu,Papandreou mengumumkan "paket dukungan belum pernah terjadi sebelumnya untuk upaya belum pernah terjadi sebelumnya denganOrang Yunani. "135 paket bantuan Uni Eropa dan IMF ini adalah untuk 110.000.000.000 € selama tiga tahun, 46% dari YunaniPDB pada tahun 2009 dan hampir tiga kali lebih besar dari paket mengumumkan tiga minggu sebelumnya. "TheJumlah itu berdasarkan uang saku dari € 100.000.000.000 sehingga Yunani bisa tetap keluar dari pasar selama tigatahun, ditambah menambahkan € 10 miliar untuk keamanan sistem perbankan, "Papaconstantinou menjelaskan.Negara kawasan euro akan memberikan € 80000000000, dan IMF sisanya € 30000000000 (lihat Exhibit17). Yunani akan membayar bunga sekitar 5% dan membayar kembali pokok pinjaman selama limayears.136Pinjaman akan dikucurkan secara bertahap antara Mei 2010 dan kuartal kedua 2013 (lihatBukti 19). Perjanjian tersebut menetapkan bahwa Yunani akan mampu berguling 100% dari utang yang adadi pasar swasta pada tahun 2013. Ini akan mulai membayar kembali pinjaman Uni Eropa-IMF pada kuartal ketiga 2013dan, di atas kertas, akan menyelesaikan membayar mereka di 2018.137 Namun, pada awal Oktober 2010, IMF,mengingat jadwal ini sangat ketat, mengusulkan untuk memberikan Yunani hal lagi untuk membayar loans.138 nya

Yunani setuju untuk reformasi kejam, mengurangi defisit fiskal sebesar 11% dari PDB di atas 5%sudah dicapai, sehingga total penurunan 16% selama tiga tahun (lihat Exhibit 18) 0,139 IMFmenyatakan ukuran penyesuaian fiskal ini "belum pernah terjadi sebelumnya." 140 Tujuannya adalah untuk menurunkan defisit di bawah ini3% dari PDB pada tahun 2014 dan menstabilkan tingkat utang publik sebagai persen dari GDP.141 kondisi iniyang tercantum dalam nota kesepahaman yang kemudian dikenal di Yunani hanya sebagai "memorandum. "142 Kemajuan pada target pengurangan defisit akan dipantau dalam tinjauan triwulanan olehIMF dan Uni Eropa sebelum mereka dicairkan tahapan berkelanjutan dari pinjaman.Serta, Yunani melakukan reformasi struktural untuk meningkatkan pertumbuhan, terutama dengan mengangkat beratperaturan dianggap melemahkan efficiency.143 Misalnya, peraturan menjamin apotek yang35% keuntungan margin pada obat peningkatan biaya medis dan menyebabkan proliferasi pharmacies-hampir empat kali lebih banyak per kapita seperti di Jerman. Indeks regulasi pasar yang disusun olehOECD menempatkan Yunani pada hampir tiga kali tingkat Inggris dan hampir dua kali lipat dari Jerman."Kami percaya langkah-langkah yang kuat oleh pemerintah Yunani, bersama dengan risiko yang signifikanspillover ke negara-negara lain, pantas tingkat yang luar biasa dari akses ke sumber daya IMF, "Strauss-Kahnmenjelaskan: "Ini merupakan akses terbesar yang diberikan kepada suatu negara anggota." 144 IMF kontribusiadalah 3200% dari kuota Yunani, jumlah itu di deposito dengan dana. IMF biasanya membiarkannegara anggota meminjam 200% dari kuota mereka setiap tahun dan 600% cumulatively.145 Ini disediakan sepertisumber besar meskipun fakta bahwa utang Yunani sebagai persen dari PDB lebih tinggi daripadadari sebagian besar negara dimana IMF sebelumnya dipinjamkan. (Lihat pameran 12.)Setiap negara euro-area yang diperlukan persetujuan parlemen perjanjian. Dalam tampilan langkaKoordinasi Eropa, proses berjalan lancar, dan pencairan pinjaman pertama datang melaluisatu hari sebelum menjulang € 8900000000 pembayaran Mei adalah karena.Namun, pasar tidak ditenangkan. Pada tanggal 3 Mei, hari pertama perdagangan setelah pengumuman, duniaPasar saham anjlok, dan euro mencapai 15-bulan segar terhadap dolar (lihat Exhibit 16).Membalikkan janji masa lalu tidak mendukung satu negara, ECB mengumumkan menangguhkanpersyaratan kredit-rating minimum untuk menggunakan obligasi pemerintah Yunani sebagai jaminan. Dengan demikian

kekhawatiran bahwa bank-bank Yunani dihilangkan tidak akan mampu untuk menyadap ECB untuk funds.146 darurat Tapi sepertiprotes kekerasan terhadap memorandum mengguncang Athena, para pemimpin kawasan euro menyaksikan pinjaman

biaya Portugal, Irlandia, dan Spanyol naik ke tingkat yang tidak terlihat sejak diperkenalkannya euro (lihatBukti 15). Takut mulai tersebar di tanda-tanda baru jadi panic.147 keuangan global Bahkan lebih beranitindakan yang diperlukan.The New Safety Net: € 750 MiliarPada Minggu, 9 Mei-ketika partai Merkel pada akhirnya kalah dalam pemilu-setelah daerah lagisepanjang malam sidang Ecofin, Uni Eropa dan IMF meluncurkan belum pernah terjadi sebelumnya jaring pengaman keuangan untukkawasan euro secara keseluruhan. Ini akan memberikan bantuan diperkirakan € 750.000.000.000 untuk negara-negara yang mungkin menemukandiri dalam kesulitan, setara dengan 8% dari kawasan euro GDP.148 Pinjaman ini tidak perluratifikasi parlemen dari negara-negara anggota dan bisa karena diberikan jauh lebih cepat daripadasatu untuk Yunani. Paket ini terdiri tiga unsur: Sampai € 440.000.000.000 dari baru "Fasilitas Stabilitas Keuangan Eropa" (EFSF), dimasukkan untukperiode tiga tahun. Berbeda dengan paket untuk Yunani, yang terdiri dari pinjaman bilateral dikumpulkanbersama-sama, EFSF bisa memberikan pinjaman langsung. Ini bisa mencari dana di pasar, yang didukung olehjaminan dari negara-negara anggota zona euro, dan dirancang untuk memiliki peringkat AAA.Kondisi pinjaman akan sama dengan yang diperlukan Yunani. Seolah-olah untuk menggarisbawahisentralitas Jerman untuk proses ini, fasilitas tersebut akan dikelola oleh mantan Jermanpejabat keuangan, dan modal akan dibangkitkan melalui Kantor Manajemen Utang Jerman. Sampai € 60000000000 dari "Mekanisme Stabilisasi Keuangan Eropa" (ESFM). Inikendaraan yang ada memungkinkan Komisi Eropa untuk mengumpulkan dana di pasar modaldijamin oleh anggaran Uni Eropa. Komponen IMF diperkirakan oleh Uni Eropa dan analis di € 250 miliar.Bagian akhir dari "shock dan kagum" strategi menuju pasar berasal dari ECB.149 OnSenin, menyatakan bahwa akan membeli obligasi pemerintah di pasar langsung "untuk menenangkanpasar disfungsional "dan, meskipun dalam jumlah yang terbatas, mulai melakukannya dengan day.150 samaMengingat ketidakpastian tentang pelaksanaan paket, intervensi ECB, satu-satunyaInstitusi Eropa yang bisa bertindak cepat, "adalah sinyal kuat ke pasar bahwa Eropa adalahserius, "kata Papaconstantinou. Dewan Pemerintahan ECB tidak setuju tanpa internsengketa ke U-turn.151 ini Kritik mengatakan mengindikasikan bahwa bank telah kehilangan kemerdekaan daritekanan politik. Axel Weber, kepala Bundesbank Jerman dan calon untuk berhasil Trichetdi ECB, secara terbuka mengkritik keputusan karena takut akhirnya akan menyalakan inflation.152Perjanjian ini merupakan langkah terbesar kawasan euro telah mengambil arah serikat fiskal. Amerika bisameminta bantuan dalam pertukaran untuk pengawasan ketat, sebelumnya beberapa kedaulatan fiskal. Bergemapandangan pasar, kepala ekonom Eropa di Goldman Sachs disebut reaksi "mengesankan." 153

Akhirnya, investor bereaksi positif. Pasar saham global mengalami hari terbaik mereka dalam lebih dari satu tahunSenin, 10 Mei mendapatkan kembali sebagian besar kerugian dari minggu sebelumnya. Imbal hasil Yunaniobligasi pemerintah akhirnya turun tajam: orang-orang di obligasi 10-tahun turun dari 12% menjadi 8%.

Gathering Troubles

In the wake of the 2008 global financial crisis, the Greek economy slowed as tourism and shipping

suffered from the European recession and the decline in global trade.84 Mounting unemployment

among the young, reportedly 20% in 2008, provoked demonstrations, and a 15-year-old student was

shot and killed by police.85 Unable to push through economic reforms in Parliament, where he held a

razor-thin majority, Prime Minister Costas Karamanlis (ND) called an early election seeking a new

mandate. Beset by several scandals, however, he did not succeed.

George Papandreou led PASOK to victory on October 4, 2009. He chose George Papaconstantinou,

an experienced economic advisor to PASOK and ex-OECD official, as finance minister. On October

19, Parliament gave the new government its vote of confidence.86 Papaconstantinou had two weeks to

submit his 2010 budget.

“We knew of the longstanding issue of the public sector’s poor productivity, and we knew that

the actual deficit had been underestimated by the previous government,” Papaconstantinou said.

“What we didn’t know was by how much.”87 After he and his team scoured public-sector accounts,

they estimated that the 2009 budget deficit would be 12.5% of GDP, over triple the 3.7% that the

previous government had projected in the spring before revising the deficit upward to 6.7%.88

Meeting with EU leaders in Brussels, Papandreou decided to come clean about Greece’s problems.

He not only reported that the deficit would be twice as large as previously stated but announced that

fiscal procedures were in disarray, tax evasion epidemic, and corruption extensive.89 The new

government set out an austerity program aiming to lower the deficit to 8.7% of GDP in 2010.90

Rather than reassuring markets, Papandreou’s frank statement spooked them. Doubts about

sovereign debt had recently reached the forefront of investor preoccupations when Dubai World, the

Emirate of Dubai’s ambitious investment company, announced it was seeking to delay repayment on

some of its bonds. Yields on two-year Greek government bonds doubled from 2.0% in November to

4.0% in December; yields on 10-year bonds rose from 4.7% to 5.8%.91 (See Exhibit 14.)

To show markets it was serious, the government passed three deficit-reduction packages in as

many months in early 2010, cumulatively cutting the deficit by 5% of GDP.92 Revenue measure

included a higher value-added tax; higher taxes on fuel, tobacco, and alcohol; and a “crisis levy” on

profitable firms. Expenditure reductions included a freeze on public-sector wages, as well as cuts in

public-sector bonuses and state-funded pensions. Longer-term structural reforms were legislated to

make the labor-relations system more flexible, lift regulations on many products, reform pensions

and the tax system, and encourage investment.93

But things kept going wrong. Eurostat determined in mid-January that the Greek statistical office

had been falsifying data.94 The official in charge was fired, and Parliament established an

independent statistical office.95 Soon afterwards, the press reported that the previous government

had enlisted Goldman Sachs in 2001 to allegedly mask some of its debt through opaque derivatives.96

After narrowing briefly, the spread of Greek government bond rates above German rates widened

again.

“Our cuts always seemed to be just one step behind the markets’ expectations,” remarked

Papaconstantinou.97 The three largest rating agencies kept downgrading the Greek government’s

debt (see Exhibit 13). It was forced to pay rising interest rates and faced a tight deadline: it had to

borrow or refinance €53 billion in 2010, more than €20 billion of it in April and May.98

Eventually, Greece might engineer a massive fiscal retrenchment to stabilize its debt and might

force wages and others costs down enough to make exports more competitive, but it became ever

clearer that such measures could not be implemented fast enough to persuade financial markets to

lend at viable rates in the short run. Increasingly Greek officials saw no plausible way to escape

default without help from abroad. Greece had to turn to international institutions.

The Troika

Three international institutions might help prevent a Greek fiscal collapse: the European Council,

comprised of heads of EU member states; the European Central Bank (ECB), a politically independent

arm of the EU; and the International Monetary Fund (IMF), the global financial rescue team. These

three institutions came to be known in Greece as “the Troika.” This word, meaning “triumvirate” in

Russian, referred to notorious panels of judges who had condemned dissidents in the Stalinist era.

The EU

The Greek crisis presented the EU with its worst dilemma since the creation of the euro. The

problem was especially difficult since the Maastricht treaty explicitly forbade bailing out member

states through others’ assuming their debts.99 Thus, any solution would have to be invented on the

fly, and—since it would de facto alter the treaty—would have to be approved by the Council of

Ministers, particularly by the 17 euro-area nations that would shoulder most of the costs.100

Greece’s repeated statistical misstatements and failure to tackle its other problems did not help its

case. Nations outside the euro area, notably Britain, ruled out participating in a rescue, and a group

in the euro area was reluctant. Germany feared it would bear the brunt of the cost of Greek aid.

German tabloids conducted a virulent campaign against a bailout, calling Greece “lazy” or

suggesting it leave the euro. In one poll, 71% of German voters opposed helping.101 Moreover, a May

9 election in North Rhine-Westphalia, the most populous state, was seen as a key test for Chancellor

Angela Merkel’s Christian Democratic Union: a loss would cost her government its majority in the

upper house of the legislature.102 “Merkel was fanatically against providing aid,” said Stavros

Lambrinidis, head of the PASOK delegation to the European Parliament. 103

Do Not Copy or Post

This document is authorized for use only by Utomo Sarjono Putro at Institute Teknologi Bandung (ITB) until July

2011. Copying or posting is an infringement of copyright. [email protected] or 617.783.7860.

711-088 The Greek Crisis: Tragedy or Opportunity?

10

Fears of moral hazard were widespread: if the EU bailed out Greece, what would stop other

governments from spending recklessly and expecting to be rescued? Germany’s representative on the

executive board of the ECB, Juergen Stark, feared that a possibly expensive rescue “would give the

wrong incentives and would burden countries with more solid public finances.”104

However, France and several other nations in the euro area supported assisting Greece. A poll

showed that two-thirds of the French public favored the idea.105 French President Nicolas Sarkozy

declared, “Not only does Greece have political support, it will be supported in all aspects.”106

Moreover, the EU might have to support Greece to sustain the euro and the European ideal.

Already the euro accounted for 37% of global foreign exchange transactions, and Europe hoped it

would prove an alternative to the U.S. dollar as a reserve currency.107 But as fears of default spread to

Portugal, Ireland, Spain, and, to a lesser extent, Italy, they created a spike in bond yields. In varying

degrees, these countries also suffered from high public debts and current-account deficits (see

Exhibit 6). If markets progressively denied them access to refinancing as well, the euro area could

plunge into a potentially irreversible crisis. From a value of $1.50 in October 2009, the euro fell to

$1.20 by mid-June 2010 (see Exhibit 16). Already some Baltic states that had been preparing to adopt

the euro were growing less enthusiastic about the idea.108

EU members also had self-interested reasons to support Greece. Euro-area banks, mostly in France

and Germany, were estimated to hold €60 to €120 billion of Greek government bonds; other banks,

mainly in European nations outside the euro area, such as the United Kingdom and Switzerland,

were estimated to hold another €25 to €50 billion of the bonds.109 A Greek default could spark wider

financial panic, a catastrophic prospect for a banking system still reeling from the effects of the global

financial crisis. State rescues of the banks might well cost more than a loan to Greece.

The European Central Bank

The ECB’s role was to maintain price stability and act as a lender for euro-area banks. When the

crisis hit, the ECB was the only independent EU authority that could act quickly in response.

The ECB had several standard financing tools. It used its weekly main refinancing operations

(MROs) to influence the rate at which banks lent to and borrowed from each other overnight. It set a

minimum interest rate, assessed the market’s liquidity needs, and determined the volume of funds to

offer in loans with weekly maturities against qualified collateral. Banks bid for these loans, those that

offered the highest rates receiving loans until the allotted funds ran out. The ECB also conducted

long-term refinancing operations (LTROs) that worked similarly but had a maturity of three months.

Finally, the ECB had two overnight facilities to put a cap and floor on interest rates. Banks could

deposit idle funds at an interest rate normally lower than the overnight rate in the interbank market.

And banks in trouble that could not borrow from their peers could use a “marginal lending facility,”

posting collateral to obtain overnight liquidity at a rate normally higher than that of the interbank

market.

As the global financial crisis began to spread, the ECB first conducted an expansionary monetary

policy by lowering its benchmark rate on MROs to 1%. After the collapse of Lehman Brothers, it

introduced non-standard measures. It no longer fixed the volume of loans it would make in the

MROs, but set an interest rate and loaned all the funds banks requested at that level. It also

introduced loans in its LTROs with longer six-month and one-year maturities to give banks more

breathing space. Finally, after October 2008, the ECB broadened the range of assets it would accept as

collateral against short-term loans to national banks, extending it to paper rated BBB-. The ECB

announced it would reverse these non-standard measures by the end of 2010.

Not Copy or Post

This document is authorized for use only by Utomo Sarjono Putro at Institute Teknologi Bandung (ITB) until July

2011. Copying or posting is an infringement of copyright. [email protected] or 617.783.7860.

The Greek Crisis: Tragedy or Opportunity? 711-088

11

The International Monetary Fund

The IMF provided loans to governments of nations in financial trouble, contingent on reforms—

“conditionalities”—intended to address the underlying causes. It disbursed loans over time in

“tranches,” after verifying that promised reforms were being implemented on schedule.

In dealing with debt crises such as in Asia in 1998-1999, the IMF earned a reputation for imposing

excessive fiscal austerity and being politically insensitive. In the absence of major crises it had been

dormant since the early 2000s, but in 2009 it was granted significantly greater resources to deal with

effects of the global financial crisis. Under the leadership of Dominique Strauss-Kahn, an ambitious

former socialist French finance minister, it became what BusinessWeek called a “kinder and gentler”

IMF, less obsessed with fiscal austerity and more concerned about social safety nets.110

The IMF had never lent to a euro-area nation. It had made emergency loans to Hungary, Latvia,

Romania, and Iceland in the wake of the global financial crisis, but the last time it had intervened in a

core western European country dated back to 1976, when it gave assistance to Great Britain.

Mounting Pressure

“The markets aren’t silly,” said Steven Major, global head of fixed-income research at HSBC

Holdings. “They need to see the color of the money.”111 In early 2010 Papaconstantinou asked the EU

repeatedly for a “loaded gun,” a real commitment of emergency funds to allay investor fears and

allow Greece to continue borrowing in the market. He told Eurogroup meetings of euro-area finance

ministers and Ecofin meetings of all EU finance ministers that “the markets might shut their door

before the effects of our policies become clear, so we need a plan B.”112

Europeans issued only generic statements of support. After an Ecofin meeting on February 11,

José Manuel Barroso, president of the European Commission, said, “The Commission is ready to

propose an instrument for coordinated assistance to Greece. The creation of this instrument does not

imply its immediate activation.”113 There was no indication of the size of a possible package, maturity

of the loans, or any activation mechanism. Markets took little notice.

As the EU did not seem able to produce a backstop for Greece that investors found credible, the

Greek government began to explore alternatives with the IMF.114 In January 2010 the IMF sent a

special team to Athens, ostensibly to provide technical advice.115 As well, Strauss-Kahn—a possible

contender for the French presidency in 2012—was seen as keen to get involved and present the fund

as a potential savior of Europe.116 If Greece asked the IMF to intervene, he said, “We will do it.”117

Many European officials perceived IMF intervention as a humiliation.118 Olli Rehn, head of the

economic division of the European Commission, said it was “essential” that Europe take the lead in

any rescue.119 Sarkozy was particularly against involving the IMF.120 Jean Claude Trichet, the French

president of the ECB, said, “If the IMF or any other authority exercises any responsibility instead of

the Eurogroup, instead of the governments, this would clearly be very, very bad.”121

However, in late March, in a startling volte-face, Germany decided to support involving the

IMF.122 It ultimately saw advantages in engaging an external institution, independent of European

political pressures, that could push for unpopular measures. As well, it recognized the technical

expertise that the IMF would bring in the financial rescue of a highly indebted government.

Meanwhile, the ECB worried about the effects of the Greek crisis throughout the southern euro

area and on Greek banks in particular. According to Apostolos Tamvakakis, CEO of the National

Bank of Greece, Greece’s largest bank, “Greek banks entered the crisis with strong balance sheets and

did not own the toxic assets that weighed on some European competitors. But the deteriorating Greek

economy, the falling value of the government bonds they held, and deposit flight all put pressure on

them. Although it later subsided, between January and August 2010, Greek banks saw an outflow of

25 billion euros, about 10% of deposits.”123 Effectively shut out of the European interbank lending

market, Greece depended on the ECB for liquidity.124 Reversing his previous promise of a return to

normal operations in late 2010, Trichet said that the ECB would continue to accept bonds rated BBBor

above as collateral for loans to banks.125

Finally, on March 25, France and Germany reached a compromise. Germany agreed in principle to

a loan but demanded that Greece implement even more radical reforms in exchange. Merkel insisted

that any element of subsidy be kept to a minimum.126 At the end of two weeks of continual work,

after a rare Sunday conference call on April 11, Ecofin announced details of a proposed rescue. The

EU would pledge a three-year €30 billion loan package, while the IMF would pledge another €15

billion. The EU announced that interest rates would be based on the Euribor, the interbank loan rate

in the euro area. Some loans would be variable-rate, matching the three-month Euribor rate, and

some would be fixed-rate, matching the Euribor rate for the relevant maturity—“around 5%.”127

The package was aimed at reassuring investors by providing an explicit pledge that Greece would

have enough liquidity to get through its fiscal adjustment. The expectation was that more confident

investors would demand lower yields and allow Greece to continue to borrow in the market. The EU

announcement stressed that Athens had not requested the plan to be activated.128

But the “bond vigilantes” remained unconvinced. On Monday the yield on two-year Greek bonds

initially fell, but then increased amid concerns that European parliaments might delay approval of

the loans. The spread of 10-year Greek bonds versus German bonds tightened less than hoped, falling

only to 6.5%—equivalent to a 10% interest rate—and then climbing to 7.4% within four days, as

markets worried that the measures might not avert a debt restructuring in the longer term.129

Crunch Time

Faced with a looming repayment deadline and rising borrowing costs, on April 23 Greece

formally requested activation of the rescue package. On April 24 the IMF agreed to provide €15

billion. But uncertainty about the package remained. Four days after the Greek request, Chancellor

Merkel requested tougher austerity. Guido Westerwelle, the German foreign minister, said, “The

government decision can go in different directions.”130

Concerned that austerity measures would be a drag on growth and hence on Greece’s ability to

reduce its debt burden, Standard & Poor’s downgraded Greek bonds on April 27 by three notches to

BB+, or “junk” status. It added that bondholders were likely to receive 30% to 50% of their principal

in the worst case of restructuring.131 On the same day, it also downgraded Portugal and Spain.

Greek bonds were sold heavily—some institutional funds were prohibited from holding assets

below investment grade—and the yield on the two-year bonds reached almost 19%. Greece had

effectively lost access to capital markets. Thomas Mayer, chief economist at Deutsche Bank, declared

that Greece had entered “a death spiral of government insolvency.”132

Clearly, the €45 billion package was not enough to convince investors that it would solve the

country’s financing needs.133 For European officials, even the thought of a debt restructuring was

ot Copy or Post

This document is authorized for use only by Utomo Sarjono Putro at Institute Teknologi Bandung (ITB) until July

2011. Copying or posting is an infringement of copyright. [email protected] or 617.783.7860.

The Greek Crisis: Tragedy or Opportunity? 711-088

13

taboo. Herman von Rumpuy, President of the European Council, said it was “out of the question.134

Barroso said it “was not an option.” A solution had to be found.

Second Attempt: €110 Billion

The EU now negotiated a larger safety net and austerity package. On May 2, again a Sunday,

Papandreou announced “an unprecedented support package for an unprecedented effort by the

Greek people.”135 This EU and IMF aid package was for €110 billion over three years, 46% of Greek

GDP in 2009 and almost three times larger than the package announced three weeks earlier. “The

number was based on an allowance of €100 billion so Greece could stay out of the markets for three

years, plus an added €10 billion for the safety of the banking system,” Papaconstantinou explained.

Euro-area countries would provide €80 billion, and the IMF the remaining €30 billion (see Exhibit

17). Greece would pay a roughly 5% interest rate and repay the principal of the loan over five

years.136

The loans would be disbursed in tranches between May 2010 and the second quarter of 2013 (see

Exhibit 19). The agreement stipulated that Greece would be able to roll over 100% of its existing debt

in the private market by 2013. It would begin repaying the EU-IMF loans in the third quarter of 2013

and, on paper, would finish repaying them in 2018.137 However, as early as October 2010, the IMF,

considering this schedule very tight, was proposing to give Greece longer terms to repay its loans.138

Greece agreed to draconian reforms, reducing the fiscal deficit by 11% of GDP on top of the 5%

already achieved, bringing the total reduction to 16% over three years (see Exhibit 18).139 The IMF

declared the size of this fiscal adjustment “unprecedented.”140 The goal was to lower the deficit below

3% of GDP by 2014 and stabilize the level of public debt as a percent of GDP.141 These conditions

were laid out in a memorandum of understanding that came to be known in Greece simply as “the

memorandum.”142 Progress on deficit reduction targets would be monitored in quarterly reviews by

the IMF and the EU before they disbursed ongoing tranches of the loans.

As well, Greece undertook structural reforms to improve growth, largely by lifting onerous

regulations deemed to undermine efficiency.143 For example, regulations guaranteeing pharmacies a

35% profit margin on drugs increased medical costs and caused a proliferation of pharmacies—

almost four times as many per capita as in Germany. An index of market regulation compiled by the

OECD put Greece at nearly three times the level of Britain and nearly twice that of Germany.

“We believe these strong measures by the Greek government, along with the significant risks of

spillover to other countries, merit an exceptional level of access to IMF resources,” Strauss-Kahn

explained: “This represents the largest access granted to a member country.”144 The IMF contribution

was 3200% of Greece’s quota, the amount it had on deposit with the fund. The IMF normally let

member countries borrow 200% of their quota annually and 600% cumulatively.145 It provided such

large resources notwithstanding the fact that Greece’s debt as a percent of GDP was higher than that

of most countries to which the IMF had previously lent. (See Exhibit 12.)

Each euro-area country needed parliamentary approval of the agreement. In a rare display of

European coordination, the process went smoothly, and the first loan disbursement came through

one day before a looming €8.9 billion May repayment was due.

Still, markets were not placated. On May 3, the first trading day after the announcement, global

stock markets plunged, and the euro reached a fresh 15-month low against the dollar (see Exhibit 16).

Reversing past pledges not to favor one country, the ECB announced it was suspending the

minimum credit-rating requirement for using Greek government bonds as collateral. It thus

eliminated worries that Greek banks would not be able to tap the ECB for emergency funds.146 But as

violent protests against the memorandum rocked Athens, euro-area leaders watched the borrowing

costs of Portugal, Ireland, and Spain rise to levels not seen since the introduction of the euro (see

Exhibit 15). Fear was beginning to spread in signs of incipient global financial panic.147 Even bolder

action was needed.

The New Safety Net: €750 Billion

On Sunday, May 9—when Merkel’s party in the end lost the regional election—after yet another

all-night session of the Ecofin, the EU and IMF unveiled an unprecedented financial safety net for the

entire euro area. It would provide assistance estimated at €750 billion to countries that might find

themselves in difficulty, equivalent to 8% of euro-area GDP.148 These loans would not need

parliamentary ratification from member nations and could therefore be provided much faster than

the one to Greece. The package comprised three elements:

Up to €440 billion from a new “European Financial Stability Facility” (EFSF), incorporated for

a three-year period. Unlike the package for Greece, which consisted of bilateral loans pooled

together, the EFSF could make loans directly. It could seek funds in the market, backed by

guarantees from euro-area member states, and was designed to have a AAA rating.

Conditions for loans would be similar to those required of Greece. As if to underline the

centrality of Germany to this process, the facility would be managed by a former German

finance official, and capital would be raised through the German Debt Management Office.

Up to €60 billion from the “European Financial Stabilisation Mechanism” (ESFM). This

existing vehicle allowed the European Commission to raise funds in the capital markets

guaranteed by the EU budget.

An IMF component estimated by the EU and analysts at €250 billion.

The final piece of the “shock and awe” strategy toward the markets came from the ECB.149 On

Monday it declared that it would purchase government bonds in the market outright “to calm

dysfunctional markets” and, though in limited quantities, it proceeded to do so the same day.150

Given uncertainties about implementation of the package, intervention by the ECB, the only

European institution that could act rapidly, “was the strongest signal to the markets that Europe was

serious,” said Papaconstantinou. The Governing Council of the ECB did not agree without internal

dispute to this U-turn.151 Critics said it indicated that the bank was losing independence from

political pressures. Axel Weber, head of Germany’s Bundesbank and a candidate to succeed Trichet

at the ECB, publicly criticized the decision for fear it would ultimately stoke inflation.152

The agreement was the largest step the euro area had taken toward fiscal union. States could

request assistance in exchange for rigorous oversight, foregoing some fiscal sovereignty. Echoing

market views, the chief European economist at Goldman Sachs called the reaction “impressive.”153

Finally, investors reacted positively. Global stock markets experienced their best day in over a year

on Monday, May 10, regaining most of the losses from the previous week. Yields on Greek

government bonds finally fell sharply: those on 10-year bonds fell from 12% to 8%.