DIVERSIFIKASI, INVESTMENT OPPORTUNITY SET, DINAMIKA ...eprints.unsri.ac.id/8185/1/ringkasan_disertasi_yuliani.pdf · adalah sampel jenuh atau sensus. ... mampu meningkatkan market

DIVERSIFIKASI, INVESTMENT OPPORTUNITY SET, DINAMIKA LINGKUNGAN DAN NILAI PERUSAHAAN

(STUDI EMPIRIS SEKTOR MANUFAKTUR DI BURSA EFEK INDONESIA)

Ringkasan Disertasi

Oleh:

Y U LI AN I NIM 107020207111001

PROGRAM DOKTOR ILMU MANAJEMEN PASCASARJANA FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS

UNIVERSITAS BRAWIJAYA M A L A N G

2 0 1 3

-I

DISERTASI

DIVERS|F|KAS|,ttttyESrttEtttTOPPC|RTIINITYSE;DINATIKA LINGKUNGAN DAN NILAI PERUSAHAAN

(Studi Empiris Sektor illanufaktur Di Burea Efek lndonesia)

Oleh:

YULIANI1WO2A2071110001

Dipertahankan di depan penguiiPada tanggal: 2l Januari 2013

Dan dinyatakan memenuhi syarat

Merlgetahui,a.n. Dekan Fakultas Ekonomidan Bisnis

Universitas BrawijayaKetua Program llmu Manaiemen

Prof. SE.,M.Sc.,Ph.D

Ko - Prcmotor I

Nip. 19540818.198303 1 004

a\

LEI$BAR IDEHTITAS PROTIOTOR DAN FENGUJI

Judul : DIVERSIFII(ASI, tfVyESruEN T OPPORTUN tfy SETDINAI'IKA LINGKUNGAN DAN NILAI PERUSAHAAN(Studi Empiris Sektor Manufaktur Di Bursa Efek lndonesia)

Nama tahasiswaPrcgram Studi

KOttSt FROffi)TOR

Prcm&rKofromotorKofrsnoter'

YULIANI

DOKIOR ILMU ltlANA.rEMEN

Prof. Dr. Djumitah Hadiwidioio, SE

Prqi Dr. Made Sudarma, SE.,MM.,Ak

Dr. lr. Solimun, MS

NT PEI{Gwl '

xloson PenCiii rtlosen Fenguii 2

Doeen Penguji 3

Ilos€n Forqgn{i Luar

Ilosen Penguii Luar

Tanggel Uiian

: Prof. Dr. Modjadi, SE.,SU

: Dr. Diurnahir, SE., MM

: Dr. Siti Aisjah, SE.,MS

: Prof. Dr. Arsmo Laksmana, SE.,Ak

: Prof. Ih. I Gusti Bagus Wksuana, SE.,MS

:21 Januari 2013

DoKtor ILMU TUIAI.IAJEMEN

Prof. Armanu, 13r.,*.$c.,Ph.

DNtP. 19540818 1983031 m4

1

DIVERSIFIKASI, INVESTMENT OPPORTUNITY SET, DINAMIKA LINGKUNGAN DAN NILAI PERUSAHAAN (STUDI EMPIRIS SEKTOR MANUFAKTUR DI

BURSA EFEK INDONESIA)

YULIANI Fakultas Ekonomi Universitas Sriwijaya, Palembang

DJUMILAH HADIWIDJOJO, MADE SUDARMA DAN SOLIMUN

Program Pascasarjana Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Brawijaya, Malang

ABSTRACT

Diversification is a strategic choice with long-term implications. Some fundamental theory perspective of diversification includes Market Power View, Resources Based View, Internal Transaction Cost and Agency Theory. The gap research results showed still there is variation of diversification in firm value creation. Operationalizing the Investment Opportunity Set (IOS) and environmental dynamics is expected to provide an explanation the discrepancy of variation.

This study aims to describe and analyze the diversification effect on firm value, the role of IOS as mediating effect of diversification on firm value and environment dynamics as a moderating influence IOS on firm value. The research was conducted in manufacturing sector listed in Indonesia Stock Exchange (IDX). Observation period was 2006-2010. Based on the criteria population defined, the sampling method is saturated sample or census. The number samples were 18 companies with anaylisi of unit are 72 cases. The data analysis method was Smart PLS Ver 2.0 M3.

The research findings show the breadth of business diversity within some businesses making the firm value increased. Firm value has increased due because the role of IOS could become partial mediating. The interaction IOS*environmental dynamics does not become moderating. Theoretical implication of this research was to provide empirical evidence the fundamental theory of diversification, but not completely proven in Resources Based Value theory. The study recommends the management of firm should be able to increase market share and growth to give a positive signal to potential investors.

Keywords: Diversification, Investment Opportunity Set, Environmental Dynamics,

Firm Value

2

ABSTRAK

Diversifikasi merupakan pilihan strategis berimplikasi jangka panjang. Beberapa teori fundamental diversifikasi meliputi Market Power View, Resources Based View, Internal Transaction Cost dan Agency Theory. Kesenjangan hasil penelitian menunjukkan bahwa masih terdapat variasi mengenai diversifikasi terhadap nilai perusahaan. Mengoperasionalkan Investment Opportunity Set (IOS) dan dinamika lingkungan diharapkan dapat memberikan penjelasan terhadap kesenjangan variasi.

Penelitian ini bertujuan untuk menjelaskan dan menganalisis diversifikasi terhadap nilai perusahaan, IOS sebagai mediasi diversifikasi terhadap nilai perusahaan dan dinamika lingkungan sebagai moderasi IOS terhadap nilai perusahaan. Penelitian ini dilakukan pada sektor manufaktur di Bursa Efek Indonesia (BEI) periode pengamatan 2006-2010. Berdasarkan kriteria populasi yang ditetapkan, metode pengambilan sampel adalah sampel jenuh atau sensus. Sampel penelitian 18 perusahaan dengan unit analisis 72 kasus. Metode analisa data yaitu Smart PLS Ver 2.0 M3.

Temuan penelitian adalah luasnya perusahaan menganekaragamkan usaha dalam beberapa bisnis nilai perusahaan semakin meningkat. Nilai perusahaan semakin mengalami peningkatan karena peran IOS sebagai partial mediating. Interaksi IOS dan dinamika lingkungan tidak menjadi pemoderasi pengaruh IOS terhadap nilai perusahaan. Implikasi teoritis dalam penelitian ini memberikan bukti empiris terhadap teori fundamental diversifikasi, tetapi tidak sepenuhnya membuktikan perspektif Resources Based Value. Studi ini merekomendasikan manajemen perusahaan harus mampu meningkatkan market share dan pertumbuhan sehingga dapat memberikan sinyal positif kepada calon investor. Kata Kunci: Diversifikasi, Investment Opportunity Set, Dinamika Lingkungan, Nilai

Perusahaan. PENDAHULUAN

Perusahaan memilih melakukan diversifikasi ketika menghadapi persaingan yang sangat ketat dan pertumbuhan pasar yang semakin cepat karena dipicu revolusi dan globalisasi. David (2003: 167-170) menyatakan bahwa pengembangan bisnis baru yang berbeda dengan bisnis yang ada dan melibatkan sejumlah investasi disebut diversifikasi. Saat sebuah perusahaan memilih untuk melakukan diversifikasi operasinya dari satu menjadi beberapa industri diartikan melakukan strategi tingkat perusahaan (Hitt et al., 2011: 158-159).

Isu diversifikasi merupakan bagian dari area Manajemen Strategi dan sebagai konsep yang luas dalam kajian literatur Manajemen. Rumelt (1974) menyatakan bahwa antara diversifikasi perusahaan (corporate diversification) dan kinerja perusahaan (firm performance), termasuk dalam Manajemen Strategi dan Manajemen Keuangan. Ansoff (1965) menyatakan bahwa diversifikasi merupakan evolusi pertumbuhan bisnis. Pendapat Rumelt (1974), Hoskisson & Hitt (1990) menyatakan bahwa diversifikasi sebagai suatu strategi tingkat perusahaan. Berbeda dengan Tecee et al. (1997), Matsusaka (2001) dan Barney (2002)

3

menyatakan bahwa diversifikasi dapat dijadikan sebagai sumber keunggulan bersaing berkelanjutan. Pendapat Clarkson et al. (1983) dan Nayyar (1993) menyatakan potensi diversifikasi sebagai sumber penciptaan nilai.

Penelitian-penelitian tentang diversifikasi dan pengaruhnya terhadap nilai perusahaan masih memperdebatkan apakah diversifikasi dapat membawa manfaat ataupun justru membawa dampak negatif terhadap nilai perusahaan. Penelitian-penelitian yang mengemukakan bahwa diversifikasi meningkatkan nilai perusahaan yaitu: 1) Peningkatan profitabilitas lebih tinggi secara rata-rata bagi perusahaan yang melakukan diversifikasi related dibandingkan perusahaan yang tidak terdiversifikasi (Amit & Livnat, 1988; Rumelt, 1982; Aisjah, 2009). 2) Diversifikasi yang dilakukan perusahaan tidak menurunkan nilai perusahaan (Gomes & Livdan, 2004). 3) Adanya interaksi efek diversifikasi terhadap diversity teknologi (Miller, 2004, 2006). 4) Adanya diversifikasi internasional ternyata tidak menurunkan nilai perusahaan (Santos et al., 2008). 5) Diversifikasi berpengaruh positif terhadap kinerja perusahaan di Indonesia (Chakrabarti et al., 2007).

Namun demikian, terdapat penelitian tentang pengaruh diversifikasi terhadap nilai perusahaan menemukan hasil yang berkebalikan bahwa: 1) Nilai perusahaan yang terdiversifikasi lebih kecil dibandingkan perusahaan yang beroperasi pada segmen tunggal. Selisih nilai (value loss) berkisar 13%-15% dimana selisih nilai akan berkurang jika perusahaan melakukan diversifikasi pada related diversification (Berger & Ofek, 1995). 2) Terdapat hubungan negatif antara rasio Tobin’s q terhadap diversifikasi (Lang & Stulz, 1994; Campa & Kedia, 2002;

Fukui & Ushijima, 2007). 3) Diversifikasi tidak berpengaruh signifikan terhadap Excess Value dan profitabilitas (Harto, 2005; Kusmawati, 2005, Satoto, 2009, Yuliani, 2011). 4) Perusahaan yang melakukan diversifikasi memiliki masalah informasi asimetris dibandingkan perusahaan fokus (Clarke et al., 2004).

Perusahaan go public di Indonesia sebagian besar yang melakukan diversifikasi melaksanakan divestasi dan restrukturisasi organisasi seperti Bimantara Grup, Texmaco Grup, PT. Indomobil Sukses International Tbk, PT. Karwel Indonesia, Bunas Finance Indonesia. Penelitian Sutrisno (2006) menemukan bukti bahwa aktivitas merger dan akuisisi sebagai tindakan strategi tingkat korporat lebih menekankan pada upaya mempertahankan keunggulan korporat secara berkelanjutan (sustainable advantage) ternyata menurunkan harga saham perusahaan. Contohnya saat manajemen PT. Eastman Kodak melakukan diversifikasi usaha melalui akuisisi terhadap PT. Sterling Drug. Setelah akuisisi harga saham PT. Eastman Kodak mengalami penurunan 15% sehingga pemilik saham cenderung dirugikan.

Temuan terhadap kegagalan diversifikasi dalam menciptakan nilai merupakan isu yang perlu dikaji karena bertentangan dengan teori economies of scope. Teori ini menjelaskan perusahaan dengan multi bisnis dapat memperoleh manfaat ekonomis, misalnya melalui penggunaan aset bersama, alokasi dana dengan tujuan untuk mengurangi risiko bisnis, atau transaksi biaya internal yang lebih murah diantara unit bisnis (Clarkson et al., 1983; Nayyar, 1993; Barney, 2002). Untuk meminimalkan risiko kegagalan diversifikasi perusahaan perlu mencermati dalam

4

pengambilan keputusan yang berkaitan dengan sejumlah investasi. Konsep diversifikasi yang melibatkan adanya sejumlah investasi, maka penting bagi perusahaan dalam mempertimbangkan jenis investasi apa yang akan dilakukan. Oleh sebab itu, dikenalkan konsep Investment Opportunity Set (IOS) sebagai salah satu upaya untuk meningkatkan nilai perusahaan.

Penelitian empirik tentang pengaruh diversifikasi terhadap IOS ditemukan pada penelitian Singh et al. (2003) dan MacKay (2003). Bahwa saat perusahaan melakukan diversifikasi maka ada sejumlah investasi yang akan dilibatkan. Adanya peluang diversifikasi bagi perusahaan akan menimbulkan berbagai kesempatan investasi yang harus dilaksanakan.

Penelitian empirik pengaruh IOS terhadap nilai perusahaan hasilnya masih belum konsisten. IOS berpengaruh terhadap nilai perusahaan ditemui pada penelitian Fama (1977); MacKay (2005); Hasnawati (2005a, 2005b); Hossain et al. (2005); Yoon & Starks (1995); Nopratiwi (2004); Hidayat (2010); Akhtaruddin & Hossain (2008); Efni (2011). Tetapi penelitian lain seperti yang dilakukan Kallapur & Trombley (1999); Suharli (1997) dan Bernadi (2008) menemukan bahwa IOS tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan. IOS berpengaruh terhadap nilai perusahaan diartikan bahwa adanya sejumlah investasi yang akan mendapat surplus jika perusahaan mampu membuat keputusan investasi yang tepat. Surplus yang diperoleh akan memberikan kontribusi terhadap cash inflow, kemudian diakumulasikan pada peningkatan profit perusahaan. Sebaliknya jika IOS tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan diartikan bahwa perusahaan memiliki defisit atas sejumlah investasi yang dilakukan

sehingga akan mengurangi ekuitas dan pada akhirnya akan menurunkan nilai perusahaan.

Setiap keputusan investasi yang dilakukan perlu untuk melihat kondisi lingkungan baik lingkungan internal maupun eksternal. Lingkungan internal berkaitan dengan keseluruhan kondisi yang berasal dari perusahaan yang meliputi sumber daya, kapabilitas dan kompetensi inti yang dimiliki perusahaan, sedangkan lingkungan eksternal adalah lingkungan umum, industri dan lingkungan pesaing (Hitt et al., 2011:16). Sedangkan Wheelen & Hunger (2000:10) menguraikan lingkungan industri merupakan bagian dari lingkungan bisnis eksternal yang dapat memengaruhi pencapaian kinerja selain lingkungan makro. Lingkungan makro terdiri dari faktor ekonomi, ekologi, hukum, politik, sosial budaya dan teknologi, sedangkan lingkungan internal terdiri dari struktur organisasi, budaya organisasi dan sumber daya.

Selanjutnya uraian lingkungan juga dijelaskan oleh Pearce & Robinson (1997:72) menyatakan bahwa lingkungan bisnis eksternal memengaruhi organisasi terdiri dari lingkungan makro dan lingkungan industri. Lingkungan industri juga berperan dalam mempercepat perubahan lingkungan. Lingkungan industri yang dimaksud adalah bargaining power pembeli, bargaining power pemasok, masuknya pendatang baru yang potensial, adanya barang substitusi dan persaingan perusahaan yang sudah ada dalam industri.

Hasil penelitian yang ada juga menunjukkan bahwa lingkungan dapat memengaruhi kinerja perusahaan (Keats & Hitt, 1988). Bahkan penelitian Mc Arthur & Nystrom (1991) memfokuskan pada studi yang berhubungan dengan tiga dimensi

5

lingkungan yaitu lingkungan yang bersifat dinamis, lingkungan yang bersifat kompleks dan lingkungan yang bersifat liberal. Lingkungan yang bersifat dinamis digambarkan dalam beberapa wujud. Seperti Mintzberg (1979) merefleksikan dengan ketidakstabilan atau turbulensi atau gejolak pasar yang terjadi sepanjang waktu yang disebabkan karena interkoneksi atau hubungan antar organisasi atau perusahaan. Hambrick (1983) mengoperasionalisasikan lingkungan dinamis sebagai inovasi produk terbaru yang memperlihatkan pengaruh utama terhadap pengukuran kinerja.

Lingkungan merupakan variabel penting untuk menguji hubungan antara investasi dengan kinerja (Hitt et al., 1990). Namun, konsep lingkungan harus dipandang sesuai konteksnya dalam mengevaluasi hubungan investasi terhadap kinerja, hal ini dikarenakan faktor lingkungan memiliki karakteristik kontingensi yang selalu mengalami perubahan. Beberapa peneliti seperti Luthans & Stewart (1977); Mealiea & Lee (1979) menempatkan faktor lingkungan sebagai variabel kontrol dalam menjelaskan kinerja. Tetapi Hosskison & Hitt (1990) menunjukkan bahwa variabel lingkungan menjadi pemoderasi dalam sumber penciptaan nilai perusahaan.

Beberapa peneliti mengklasifikasikan lingkungan dengan cara yang berbeda. Balakrishnan & Wernerfelt (1986) mengklasifikasikan lingkungan dengan environment uncertainty yang diukur dengan dua indikator yaitu volatility dan diversity dan kedua indikator ini berpengaruh kuat terhadap proses keputusan organisasi. Sedangkan Keats & Hitt (1988), Dess & Beard (1984)

mengklasifikasikan lingkungan atas tiga indikator yaitu munificence, instability (dynamism) dan complexity. Selanjutnya penelitian ini menggunakan tiga indikator sebagai pembentuk karakteristik lingkungan yaitu munificence, volatility dan complexity yang merupakan karakteristik yang berbeda dalam sumber penciptaan nilai perusahaan.

Pembuktian empiris dari penelitian sebelumnya mengungkap hasil yang tidak konsisten. Terdapat beberapa kemungkinan penjelasan mengenai perbedaan hasil penelitian yang diungkapkan oleh penelitian-penelitian sebelumnya. Pertama, konsep pengukuran diversifikasi terhadap nilai perusahaan adalah indikasi dari perusahaan melakukan diversifikasi, diartikan indikator reflektif seperti Lang & Stulz (1994), Fukui & Ushijima (2007), Kusmawati (2005), Sulastri (2006) dan Harto (2005). Kedua, penelitian tentang pengaruh diversifikasi terhadap nilai perusahaan pada penelitian terdahulu belum mengkaitkan dengan kesempatan investasi khususnya objek pengamatan sektor manufaktur di Indonesia. Padahal kebijakan diversifikasi menjadi salah satu keputusan investasi bagi manajer keuangan yang pada akhirnya akan mengarah pada nilai perusahaan. Ketiga, adanya dinamika lingkungan belum dibahas pada penelitian terdahulu untuk melihat hubungan IOS terhadap nilai perusahaan.

Penelitian ini mengembangkan hubungan variabel diversifikasi, IOS, dinamika lingkungan dan nilai perusahaan serta mengisi celah penelitian Lang & Stulz (1994) dan Fukui & Ushijima (2007). Celah penelitian Lang & Stulz (1994) serta Fukui & Ushijima (2007) menemukan hasil penelitian yang tidak konsisten

6

padahal indikator kinerja perusahaan sama-sama menggunakan Tobin’s Q. Dengan demikian, penelitian ini mengisi celah tersebut dengan menawarkan satu solusi, yaitu mengoperasionalkan IOS sebagai mediasi pengaruh antara diversifikasi terhadap nilai perusahaan. Dengan memasukkan variabel mediasi IOS diharapkan bahwa diversifikasi yang semakin luas akan menimbulkan berbagai peluang investasi. Berbagai peluang investasi yang ada mendorong perusahaan memilih investasi yang menghasilkan rate of return yang tinggi sehingga perusahaan memperoleh surplus yang pada akhirnya nilai perusahaan meningkat. Adanya peluang investasi yang semakin banyak mendorong perusahaan penting untuk mengamati dan menganalisis faktor lingkungan. Penelitian ini difokuskan pada lingkungan industri yang merupakan bagian dari lingkungan eksternal. Peluang investasi yang banyak harus didukung dengan dinamika lingkungan dalam artian positif misalnya ketersediaan sumber daya yang tidak terbatas, mampu mengatasi pesaing diharapkan dapat

berkontribusi pada peningkatan nilai perusahaan.

Berdasarkan uraian diatas, maka motivasi penelitian ini adalah menguji kembali karena adanya pertentangan hasil penelitian terdahulu dengan mengoperasionalkan dua variabel yaitu IOS sebagai mediasi pengaruh diversifikasi terhadap nilai perusahaan dan variabel dinamika lingkungan sebagai moderasi pengaruh IOS terhadap nilai perusahaan. Kedua variabel tersebut diharapkan dapat memberikan bukti empiris mengenai pengaruh diversifikasi terhadap nilai perusahaan yang masih belum konsisten terhadap objek pengamatan pada perusahaan go public sektor manufaktur di Indonesia.

Penelitian ini diorganisasikan dalam beberapa bagian. Bagian 2 membahas pengembangan hipotesis. Bagian 3 menyajikan metode penelitian. Bagian 4 memberikan temuan dan pembahasan penelitian. Akhirnya, bagian 5 sebagai kesimpulan penelitian dengan beberapa implikasi dan rekomendasi.

PENGEMBANGAN HIPOTESIS Sebagaimana telah dijelaskan

sebelumnya yang menunjukkan adanya ketidak konsistenan temuan terhadap hubungan diversifikasi terhadap nilai perusahaan. Hitt & Hokisson (1990) menunjukkan, hubungan diversifikasi dengan kinerja berbentuk non linier, yaitu semakin tinggi derajad diversifikasi kinerja semakin menurun. Palich et al. (2000) menunjukkan, hubungan diversifikasi dan kinerja dapat bersifat linier dan non linier. Adanya hubungan linear antara diversifikasi dan kinerja telah dijelaskan dengan pendekatan MBV bahwa diversifikasi dapat meningkatkan

market power sehingga lebih mudah untuk melakukan praktek-praktek penentuan harga, dan melakukan subsidi silang diantara bisnis, sehingga dengan diversifikasi mengeksploitasi sinergi ekonomis. Sedangkan non linier dapat dijelaskan bahwa diversifikasi bisnis dapat menyebabkan kesulitan dalam pengendalian sehingga dengan diversifikasi yang tinggi dapat akan mengakibatkan marginal cost yang semakin besar, sehingga diversifikasi yang tinggi menyebabkan penurunan nilai perusahaan.

Pendapat Montgomery (1994) menjelaskan bahwa latar belakang perusahaan melakukan diversifikasi

7

karena beberapa alasan yaitu ingin menguasai pasar artinya market share yang mampu dikuasai lebih besar, alasan lainnya adalah mengoptimalkan sumber daya yang ada. Montgomery & Wernerfelt (1988) menyatakan bahwa perusahaan melakukan diversifikasi, pertama kali akan berusaha menggunakan asetnya yang berlebih ke pasar terdekat yang dapat dimasuki. Jika masih ada kapasitas berlebih yang tersisa, perusahaan akan masuk ke pasar yang lebih dalam. Tetapi jika aset yang digunakan dalam pasar yang terlalu jauh dengan pasar yang ada sekarang, perusahaan akan kehilangan keunggulan kompetitifnya dan mendapatkan keuntungan yang rendah.

Hal ini mengindikasikan bahwa hubungan antara diversifikasi dan keuntungan marginal merupakan fungsi menurun. Beberapa penelitian juga menyimpulkan bahwa diversifikasi lebih menguntungkan bagi perusahaan yang sedang berada dalam perekonomian yang sedang berkembang (Khanna & Palepu, 1999). Hal ini didasarkan pada alasan bahwa di negara-negara dengan perekonomian yang sedang berkembang, lembaga perantara seperti pasar modal seringkali berjalan tidak efisien atau bahkan tidak berjalan (absent). Berdasarkan uraian diatas maka rumusan hipotesis pengaruh diversifikasi terhadap nilai perusahaan adalah:

Hipotesis 1 : Semakin luas perusahaan sektor manufaktur melakukan diversifikasi maka nilai perusahaan semakin meningkat

Berbagai kesempatan investasi sebagai nilai pilihan investasi tergantung pada kebijakan manajer untuk melakukan pengeluaran modal (discretionary expenditure) di masa depan yang dapat dipandang sebagai pilihan pertumbuhan (Kole, 1991). Setiap pilihan pertumbuhan dipengaruhi oleh bidang bisnis berdasarkan pada keunggulan bersaing. Diversifikasi dapat dilakukan perusahaan karena memiliki sekumpulan kesempatan investasi yang ada. Adanya kesempatan investasi memiliki arti bahwa perusahaan akan memiliki nilai baik tercermin dalam harga saham maupun untuk indikator yang lain. Implikasi dari IOS memainkan peran penting dalam keuangan perusahaan dalam

kaitannya dengan pencapaian tujuan perusahaan.

Penelitian empiris yang mengkaji pengaruh diversifikasi terhadap IOS dilakukan Singh et al. (2003) dan MacKay (2003) ditemukan bahwa perusahaan melakukan diversifikasi karena adanya kesempatan investasi yang dimiliki. Sekumpulan kesempatan investasi yang ada dilakukan perusahaan dengan mempertimbangkan sumber daya, aset strategis dan market share sehingga saat perusahan melaksanakan diversifikasi akan berkontribusi pada peningkatan nilai perusahaan. Peran dari IOS akan memperkuat perusahaan untuk melakukan diversifikasi, dalam hal ini maka hipotesis yang dirumuskan adalah:

Hipotesis 2 : IOS sebagai mediasi pengaruh diversifikasi terhadap nilai perusahaan.

Faktor lingkungan yang

mengalami perubahan yang cepat secara otomatis menuntut setiap pelaku bisnis untuk selalu memberikan perhatian dan

tanggapan. Maka diperlukan rangkaian kegiatan yang meliputi lingkungan bisnis baik internal maupun eksternal. Penelitian ini fokus pada lingkungan

8

industri karena menjadi lebih penting dibandingkan dengan mengamati lingkungan umum. Dinamika lingkungan (environmental dynamism) industri (dinamika pelanggan, dinamika pemasok, dinamika barang substitusi, dinamika pendatang baru dan dinamika pesaing) pelaku bisnis akan menentukan aturan persaingan. Dinamika lingkungan mewakili lingkungan kondisi perubahan lingkungan yang tidak dapat diprediksi. Lingkungan yang dinamis dikarakterisasikan oleh lingkungan yang berupa cepat dan diskontinu misalnya dalam hal permintaan, pesaing, teknologi dan peraturan (informasi yang tidak akurat, tidak tersedia dan ketinggalan jaman). Bagi pelaku bisnis dinamika lingkungan akan menjadi variabel penting untuk menguji hubungan antara investasi dan kinerja. Beberapa peneliti menyatakan bahwa faktor lingkungan memiliki karakteristik kontingensi yang selalu mengalami perubahan (Mealiea & Lee, 1979; Ginsberg & Ventkatraman, 1985). Tan (2002) menyatakan bahwa faktor

lingkungan akan dipertimbangkan perusahaan dalam keputusan strategi dalam hal ini berinvestasi karena potensinya dapat menciptakan nilai dan juga dapat menurunkan nilai perusahaan. Sehingga keberadaan lingkungan industri perusahaan perlu dipertimbangkan.

Kompleksitas lingkungan terhadap keputusan investasi juga ditemukan hasil yang berbeda diantara beberapa peneliti. Wilkmund & Shepherd (2003) menunjukkan bahwa heterogenitas lingkungan tidak signifikan mempengaruhi kinerja, sejalan dengan Goezen & Beamis (2003) yang menyatakan bahwa country environment diversity berpengaruh negatif terhadap kinerja ekonomi. Sehingga lingkungan industri yang dinamis meliputi daya dukung, volatilitas dan kompleksitas diartikan bahwa semakin dinamis lingkungan industri perusahaan maka semakin besar peluang perusahaan memilih investasi yang merupakan cara untuk meningkatkan nilai perusahaan. Rumusan hipotesis ini adalah:

Hipotesis 3 : Dinamika lingkungan sebagai moderasi pengaruh IOS terhadap nilai perusahaan.

9

Gambar 1. Model Hipotesis Penelitian

Sumber acuan adalah: H1 : Hoskisson & Hitt (1990); Lang & Stulz (1994); Palich et al. (2000); Fukui &

Ushijima (2007). H2 : Myers (1976, 1977); Fama & French (1998); Kallapur & Trombley (1999);

Mackay (2003, 2005); Adam & Goyal (2008). H3 : Keats & Hitt (1988); Li & Simerly (1998); Tan (2002); Mayer & Whittington

(2003).

METODE PENELITIAN Jenis Penelitian

Jenis penelitian ini adalah penelitian eksplanatori (explanatory research) yang bertujuan untuk mendapatkan penjelasan mengenai hubungan (kausalitas) antar variabel melalui pengujian hipotesis. Populasi dan Sampel

Populasi penelitian ini adalah seluruh perusahaan yang termasuk dalam sektor manufaktur di Bursa Efek Indonesia (BEI) yang meliputi basic industry and chemicals (6 sub sektor), miscellananeous industry (3 sub sektor),

consumer good industry (5 sub sektor) dengan periode pengamatan Tahun 2006-2010.

Objek pengamatan dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan yang tercatat berdasarkan laporan tahunan BEI tahun 2010 berjumlah 136 emiten. Adapun perusahaan yang memenuhi kriteria populasi yang meliputi: (1). Perusahaan mempublikasikan laporan keuangan audited selama tahun 2006-2010. Hal ini untuk verifikasi tahap awal kelengkapan data dan variabel yang digunakan. Publikasi laporan keuangan disini memenuhi kriteria laporan

H1 Diversifikasi

(X1)

Nilai Perusahaan

(Y2)

IOS (Y1)

Dinamika Lingkungan

(X2)

H2 H3

H2

10

keuangan holding company, yaitu pertama, Laporan Keuangan Konsolidasian Perseroan dan Entitas Anak yang telah disusun dan disajikan sesuai dengan prinsip akuntansi yang berlaku umum; kedua, sesuai dengan peraturan Badan Pengawas Pasar Modal dan Lembaga Keuangan (BAPEPAM-LK) dan ketiga, sesuai dengan Pedoman Penyajian dan Pengungkapan Laporan Keuangan Emiten atau Perusahaan Publik yang dikeluarkan oleh BAPEPAM-LK. (2). Perusahaan membukukan Earning Before Interest and Tax (EBIT) positif atau tidak menderita rugi (loss). Kriteria ini diperlukan untuk menghitung nilai buku pasar saham. Outstanding Share memerlukan data Earning Per Share dimana baru bisa dihitung jika perusahaan memperoleh laba positif. (3). Perusahaan membukukan retained earning positif. Jika besaran retairned earning negatif diartikan perusahaan tidak memiliki

tambahan modal dari sumber dana intern. (4). Perusahaan memiliki saldo ekuitas yang positif. Kriteria ini untuk menghindari bias dalam perhitungan rasio jika ekuitas negatif. (5). Perusahaan memiliki lebih dari satu jenis usaha dan dilaporkan dalam catatan laporan keuangan selama tahun 2006-2010. Kriteria ini untuk mengetahui diversifikasi yang dilakukan perusahaan selama periode pengamatan.

Atas dasar kriteria tersebut, maka jumlah perusahaan yang memenuhi kriteria adalah 18 perusahaan. Penelitian ini menggunakan sampel jenuh (sensus) dengan unit analisis adalah data panel atau pooling data dengan memperhatikan lag time selama periode pengamatan (t), sehingga periode pengamatan adalah empat tahun (2006-2010) dan N= 18 perusahaan sehingga jumlah observasi sebanyak 72 kasus. Daftar perusahaan yang menjadi sampel penelitian disajikan dalam Tabel 1:

Tabel 1. Daftar Perusahaan Sampel Penelitian No Nama Perusahaan Kode Sub Sektor 01 Indocement Tunggal P Tbk INTP Cement 02 Ekadharma International Tbk EKAD Chemicals 03 Charoen Pokphand Indonesia Tbk CPIN Animal Feed 04 Astra Otoparts AUTO Automotive and Comp. 05 Indo Kordsa Tbk BRAM Automotive and Comp. 06 Indospring Tbk INDS Automotive and Comp. 07 Selamat Sempurna Tbk SMSM Automotive and Comp. 08 Sumi Indo Kabel Tbk IKBI Cables 09 Indofood Sukses Makmur Tbk INDF Food and Beverages 10 Mayora Indah Tbk MYOR Food and Beverages 11 Siantar Top Tbk STTP Food and Beverages 12 13

Ultra Jaya Milk Tbk Darya-Varia Laboratoria Tbk

ULTJ DVLA

Food and Baverages Pharmaceuticals

14 Merck Tbk MERK Pharmaceuticals 15 Pyridam Farma Tbk PYFA Pharmaceuticals 16 Mustika Ratu Tbk MRAT Cosmetics and Household 17 Unilever Indonesia Tbk UNVR Cosmetics and Household 18 Kedawung Setia Industrial Tbk KDSI Houseware

11

Definisi Operasional Variabel Variabel Eksogen

Diversifikasi adalah keluasan perusahaan dalam menganekaragamkan usaha ke dalam beberapa bisnis dimana jenis usaha yang dioperasikan dapat saja pada industri yang berbeda. Variabel ini merujuk pada perspektif Montgomery (1994) dibentuk berdasarkan beberapa indikator:

1. Market Share (MS). Pangsa pasar perusahaan terhadap total

penjualan industri. Total penjualan diperoleh dari penjualan masing-masing perusahaan. Sedangkan penjualan industri merupakan total penjualan perusahaan sektor manufaktur pada masing-masing tahun. Besarnya market share di operasionalkan dengan (Montgomery, 1994):

%100* Industri Sales

SalesMS

2. Free Cash Flow (FCF). FCF diartikan sebagai total kas yang tersedia untuk kegiatan pendanaan perusahaan setelah pembayaran dividen. Besarnya retairned earning diperoleh dari laporan neraca setiap perusahaan, depresiasi dan

amortisasi masing-masing perusahaan bersumber dari laporan neraca masing-masing perusahaan. FCF dalam penelitian ini menggunakan metode langsung yang dioperasionalkan (Born & Mc Williams, 1997):

FCF = ∆ Retairned Earning + Depreciation + Amortization

3. Size. Ukuran perusahaan digunakan untuk menentukan besarnya skala perusahaan. Untuk menentukan skala perusahaan dalam hal ini menggunakan total aktiva

sebagai ukuran. Data total aktiva setiap perusahaan merupakan data nominal dalam rupiah maka sebaran data yang terlalu besar sehingga indikator ini dibuat Ln.

Size = Ln Total Asset

4. Compensation. Diartikan sebagai

besarnya jumlah renumerasi yang diberikan kepada eksekutif dalam perusahaan. Besarnya kompensasi dinyatakan dengan menjumlahkan biaya yang dibayarkan terhadap eksekutif

sebagai renumerasi dewan direksi dan komisaris dalam bentuk kas (Montgomery, 1994; Barney, 2002). Sumber data kompensasi masing-masing perusahaan dalam penelitian ini diadopsi dari Catatan Atas

12

Laporan Keuangan setiap periode pelaporan keuangan.

Variabel Endogen Investment Opportunity Set (IOS)

Variabel laten IOS dalam penelitian ini adalah kemampuan perusahaan untuk menentukan jenis investasi apa yang akan dilaksanakan. Indikator ini merupakan hasil pengukuran IOS berdasarkan ukuran-ukuran gabungan (composite measure) dari beberapa klasifikasi proksi IOS yang terdiri dari berbasis harga, investasi dan varian. Adam & Goyal (2008) menguraikan bahwa indikator gabungan meliputi Market-to-Book Assets Ratio, Market-to-Book Equity Ratio,

Earning Price Ratio dan Capital Expenditure to Net Plant, Property and Equipment. Indikator pengukuran dari variabel IOS adalah: 1. MBA Ratio (Market-to-Book Assets

Ratio). Rasio ini mencerminkan prospek pertumbuhan perusahaan. Prospek ini dicerminkan dari minat investor di pasar modal dan kemampuan perusahaan dalam mengelola aktiva dan sumber dana internal. Sumber data indikator ini adalah laporan neraca dari masing-masing perusahaan pada masing-masing tahun. Indikator ini dioperasionalkan dengan (Kallapur & Trombley, 1999; Adam & Goyal, 2008):

Assets of Value BookPrice) Sharex gOutstandin (Share Equity) Total-Assets (Total Ratio MBA

2. MBE Ratio (Market-to-Book Equity Ratio). Rasio ini mencerminkan nilai kapitalisasi saham perusahaan di pasar modal. Perbandingan jumlah saham yang beredar dikalikan harga saham mencerminkan kemampuan

pasar menilai sumber dana internal yaitu ekuitas. Indikator ini dioperasionalkan (Kallapur & Trombley, 1999; Adam & Goyal, 2008):

Equity TotalPrice Sharex gOutstandin Share Ratio MBE

3. EP Ratio (Earning Price Ratio). Rasio ini mencerminkan apresiasi pasar terhadap potensi pertumbuhan perusahaan. Potensi EPR mencerminkan tingginya

kemampuan perusahaan dalam mensejahterahkan para stockholder. Indikator ini dioperasionalkan (Kallapur & Trombley, 1999; Adam & Goyal, 2008):

Price Share SharePer Earning Ratio EP

13

4. CEFA/BVA (Capital Expenditure Fixed

Assets to Book Value of Assets). Rasio ini mencerminkan tingkat pengeluaran modal yang dilakukan perusahaan terhadap nilai buku aktiva. Capital expenditure tercermin

dalam perusahaan dengan adanya sejumlah tambahan aktiva tetap dalam satu tahun. Indikator ini dioperasionalkan (Kallapur & Trombley, 1999; Adam & Goyal, 2008):

t

-1tt

Assets of Value BookAssets FixedAssets Fixed CEFA/BVA

Nilai Perusahaan

Nilai perusahaan merupakan ukuran keberhasilan perusahaan atas operasi di masa lalu dan prospek di masa yang akan datang. Indikasi keberhasilan pada tahun t merupakan cerminan dari masa lalu. Indikator pengukuran variabel nilai perusahaan adalah sebagai berikut: 1. Tobin’s Q. Rasio ini merupakan

indikator nilai perusahaan berbasis pengukuran pasar (market-based

measures). Perubahan rasio ini terjadi pada nilai pasar dalam suatu perusahaan. Menggambarkan keaktraktifan suatu perusahaan di pasar bursa. Nilai Tobin’s Q lebih besar dari satu, dimaknai bahwa perusahaan memiliki keunggulan bersaing yang cukup besar sehingga peluang investasi tinggi. Tobin’s Q dinyatakan dengan rumus (Chang & Wang, 2007):

TA

CA -I) (D P) x (OS Q sTobin'

Dimana: OS= Outstanding Share; P= Stock Price; D= Total Debt; I= Total Inventory; CA=

Current Asset; TA= Total Asset

2. Return On Invested Capital (ROIC). ROIC merupakan indikator nilai perusahaan berbasis pengukuran akuntansi (accounting measures). Pada mulanya adalah ROI dalam perkembangannya dilakukan

adjusted sehingga menjadi ROIC. Rasio ini mengukur tingkat keberhasilan atas modal yang telah diinvestasikan perusahaan satu tahun setelah diversifikasi. Indikator ini dinyatakan dengan rumus (Myers, 1984; Aisjah, 2009):

CAPITALT)-EBIT(1

CAPITALNOPAT ROIC

14

Variabel Moderasi Dinamika lingkungan dalam

penelitian ini adalah lingkungan industri sebagai faktor-faktor dan kondisi yang memengaruhi profitabilitas perusahaan. Indikator pengukuran variabel dinamika lingkungan meliputi:

1. MF (Munificence). Rasio ini mencerminkan rata-rata pertumbuhan industri dalam kelompok yang sama berdasarkan jumlah penjualan perusahaan. Besarnya munificence dinyatakan (Dess & Beard, 1984; Keats & Hitt, 1988):

2. VL (Volatility). Rasio ini mencerminkan ketidakstabilan atau efek random dari pertumbuhan penjualan industri. Volatility dihitung dari variance pertumbuhan penjualan industri (Balakrishnan & Wernerfelt, 1986).

3. CM (Complexity). Rasio ini menggambarkan tingkat persaingan dalam suatu struktur

industri. Rasio ini dihitung dengan menggunakan indeks konsentrasi yaitu total penjualan terbesar dari masing-masing perusahaan per tahun kemudian dibandingkan dengan total penjualan industri. Skala pengukuran adalah rasio. Indikator ini dihitung dengan rumus (Dess & Beard, 1984; Keats & Hitt, 1988):

HASIL DAN PEMBAHASAN

Pengaruh Diversifikasi terhadap Nilai Perusahaan

Berdasarkan hasil analisis pengaruh diversifikasi terhadap nilai perusahaan ditemukan signifikan dan positif. Dengan demikian, hipotesis yang menyatakan bahwa semakin luas perusahaan sektor manufaktur melakukan diversifikasi maka nilai perusahaan semakin meningkat cukup bukti untuk diterima. Hasil ini menunjukkan bahwa diversifikasi mampu menjelaskan variasi peningkatan nilai perusahaan sektor

manufaktur di BEI selama Tahun 2006-2010.

Berdasarkan hasil analisis model pengukuran menunjukkan variabel diversifikasi lebih banyak dibentuk oleh market share. Sementara itu, indikator nilai perusahaan lebih banyak dicerminkan oleh Tobin’s Q sebagai perbandingan antara jumlah hasil kali saham beredar dengan harga penutupan, ditambah hutang dan persediaan dikurangi dengan aktiva lancar dengan total aktiva. Fakta empiris menunjukkan pada lag timet-1

t

itt

industrisalessalessaleseMunificenc

Industri Penjualan TotalTerbesar Penjualan TotalCR

15

rata-rata market share sektor manufaktur di BEI selama tahun pengamatan adalah 0,022 atau 2,2% mampu untuk meningkatkan nilai perusahaan sebesar 0,358 atau 35,8%. Artinya secara rata-rata perusahaan sektor manufaktur di BEI memiliki prospek yang baik atau memiliki nilai yang atraktif di mata investor.

Merujuk pada kondisi kinerja keuangan perusahaan sektor manufaktur di BEI selama Tahun 2006-2010 menunjukkan perkembangan penjualan mencapai 16,94% dengan rata-rata penjualan Rp88 triliun per tahun. Kondisi ini menunjukkan bahwa perusahaan sektor manufaktur yang terdiversifikasi memiliki kinerja penjualan yang cukup baik. Peningkatan perkembangan penjualan ini diikuti peningkatan pada laba usaha dan laba bersih dengan perkembangan yang cukup baik yaitu 35% untuk laba usaha dan 39% untuk perkembangan laba bersih. Kondisi keuangan ini menjadi tolok ukur bahwa market share perusahaan sektor manufaktur di BEI memiliki persentase yang cukup besar.

Pengaruh positif antara diversifikasi dengan nilai perusahaan mencerminkan bahwa semakin luas atau semakin banyak jumlah segmen usaha yang dijalankan maka semakin besar peningkatan nilai perusahaan. Fakta empiris menunjukkan bahwa selama tahun pengamatan rata-rata nilai Tobin’s Q perusahaan pada sektor manufaktur yang terdaftar di BEI adalah 0,358 atau sebesar 35,8%. Berarti selama tahun pengamatan terjadi peningkatan yang cukup bermakna dikarenakan semakin luasnya jumlah segmen usaha yang dijalankan perusahaan.

Sebagai ilustrasi, PT. Unilever Indonesia Tbk dimana pada Tahun 2006 perseroan menjalankan dan mengelola usahanya dalam satu segmen usaha

yaitu barang-barang konsumsi. Perseroan melakukan aktivitas pembelian, pembuatan, pemasaran, distribusi dan penjualan secara bersama-sama untuk seluruh produk dan manajemen juga secara umum mengalokasikan sumber daya dan menilai kinerja perseroan dan anak perusahaan pada tingkatan perseroan. Penjualan bersih saat perusahaan hanya dalam satu segmen usaha diperoleh Rp 11,3 triliun pada Tahun 2006 dengan posisi laba pada tahun tersebut sebesar Rp 1,7 triliun. Perbandingan dilakukan pada Tahun 2010 dimana PT. Unilever Indonesia Tbk telah memiliki dua segmen usaha yaitu kebutuhan rumah tangga dan perawatan tubuh dan segmen makanan dan minuman diperoleh penjualan bersih perusahaan meningkat cukup tinggi menjadi Rp 19,7 triliun dengan laba bersih Rp 3,4 triliun. Peningkatan posisi laba yang cukup tinggi menunjukkan bahwa dengan penambahan jumlah segmen usaha terjadi peningkatan cukup signifikan terhadap laba bersih yang diperoleh.

Kenyataan ini menegaskan bahwa alasan perusahaan melakukan diversifikasi dalam perspektif Montgomery (1994) terbukti. Dengan demikian, diversifikasi usaha yang dijalankan perusahaan dapat mendorong terjadi peningkatan nilai perusahaan yang tercermin dalam Tobin’s Q. Pendekatan Tobin’s Q adalah berbasis pasar dapat dimaknai bahwa perusahaan terdiversifikasi pada sektor manufaktur mendapat apresiasi pasar sehingga perusahaan-perusahaan ini menjadi pertimbangan bagi investor untuk berinvestasi di sektor manufaktur. Fakta lain melihat nilai Tobin’s Q perusahaan sektor manufaktur secara rata-rata masih kurang dari satu mencerminkan bahwa masih terbuka peluang investasi dimana

16

perusahaan sektor ini untuk terus meningkatkan fundamental perusahaan.

Palich et al. (2000) menguraikan bahwa hubungan diversifikasi dan kinerja perusahaan dapat berbentuk linear dan non linear. Penelitian ini membuktikan bahwa untuk sektor manufaktur menunjukkan hubungan antara diversifikasi dengan nilai perusahaan adalah linear. Temuan ini dapat dijelaskan bahwa pada saat perusahaan menjalankan usaha lebih dari satu jenis usaha atau dalam catatan laporan keuangan tampak pada laporan segmen usaha maka nilai perusahaan yang ditunjukkan oleh koefisien diversifikasi adalah positif. Apabila merujuk pada asumsi uji linearitas bahwa hubungan antara diversifikasi dengan nilai perusahaan diperoleh signifikansi 0,000 pada p-value 0,05 sehingga dikatakan bahwa hubungan kedua variabel tersebut adalah linear.

Hubungan yang linear (linear linkage model) dikembangkan dari perspektif market based view dan internal transaction cost economies yang menyatakan bahwa perusahaan dapat menciptakan nilai melalui eksploitasi keunggulan market power dan hubungan linear adalah positif antara diversifikasi dan kinerja. Perspektif market power view, internal transaction cost dan agency view menurut Montgomery (1994) terbukti pada penelitian ini bahwa untuk sektor manufaktur di BEI alasan perusahaan melakukan diversifikasi dibentuk oleh pandangan berbasis kekuatan pasar dan pendekatan biaya transaksi ekonomis. Sedangkan perspektif resources based view tidak sepenuhnya ditemukan dalam penelitian ini. Merujuk pada indikator FCF dan size yang tidak signifikan pada uji pengukuran model telah dijelaskan pada bagian sebelumnya menjadikan temuan ini tidak sepenuhnya

mendukung resources based view untuk konteks perusahaan manufaktur selama periode pengamatan. Pendekatan market based view sebenarnya merujuk pada sumber-sumber kekuatan yang memengaruhi persaingan industri yang bersumber dari pemikiran Porter (1980). Penelitian ini mendukung Barney (2002) yang menyatakan bahwa rasionalitas perusahaan melakukan diversifikasi dengan motivasi anticompetitive adalah dengan mengekploitasi market share.

Penelitian ini juga membuktikan rasionalitas perusahaan melakukan diversifikasi yang dilandasi oleh teori agensi. Sebagaimana yang Jensen & Meckling (1976) bahwa terdapat pemisahan antara kepemilikan dan pengelolaan perusahaan diikuti oleh tidak adanya keselarasan kepentingan antara pemilik dan pengelola. Konflik yang terjadi berdasarkan temuan penelitian ini dapat diatasi dengan perusahaan melakukan diversifikasi karena dapat memberikan insentif bagi agen melalui investasi dan kepemilikan. Renumerasi yang diberikan pada top level manajemen dapat meningkatkan kemampuan manajerial dan optimistik terhadap kondisi masa depan, sehingga compensation dapat meningkatkan nilai perusahaan. Artinya semakin tinggi compensation sebagai bukti yang menunjukkan adanya insentif perusahaan untuk memaksimumkan perilaku manajer dalam melakukan diversifikasi.

Beberapa peneliti seperti Bourantas et al. (1987); Amit & Livnat (1988); Szymanski et al. (1993); Chakrabarti et al. (2002) telah menunjukkan bahwa adanya pengaruh signifikan dan positif antara diversifikasi terhadap nilai perusahaan. Miller (2006) menyimpulkan bahwa hubungan diversifikasi terhadap nilai perusahaan pada perusahaan yang

17

terdiversifikasi sebanyak 192 perusahaan di Amerika adalah signifikan dan positif. Sedangkan di BEI hasil temuan ini sama dengan penelitian Aisjah (2009) bahwa diversifikasi memberikan pengaruh signifikan dan positif untuk perusahaan-perusahaan yang terdaftar di pasar modal Indonesia. Namun temuan penelitian ini berbeda dengan penelitian yang dilakukan oleh Lang & Stulz (1994) dan penelitian Fukui & Ushijima (2007) yang menemukan bahwa diversifikasi berpengaruh signifikan dan negatif terhadap nilai perusahaan.

Penjelasan penyebab terjadi perbedaan arah pengaruh temuan penelitian ini dengan Lang & Stulz (1994) disebabkan karena perbedaan kondisi Pasar Modal Indonesia dan Pasar Modal Amerika yang menjadi kajian dalam penelitian Lang & Stulz (1994). Penelitian Lang & Stulz (1994) mengukur diversifikasi diklasifikasi menjadi tiga yaitu jumlah segmen, indeks herfindahl dari penjualan dan indeks herfindahl dari aset. Sedangkan nilai perusahaan pengukuran yang digunakan Lang & Stulz (1994) adalah sama dengan penelitian ini yaitu menggunakan Tobin’s Q.

Perbedaan arah temuan yang berbeda dalam penelitian ini adalah Fukui & Uhijima (2007) dengan objek perusahaan manufaktur di Jepang. Artinya semakin luas jumlah bisnis yang dimiliki perusahaan di Jepang ternyata nilai perusahaan turun. Hal ini dapat dimaknai bahwa kurva hubungan diversifikasi dan nilai perusahaan di Jepang adalah non linear (curviliear linkage model) yang dapat berbentuk inverted-U model dan intermediate model. Kedua model tersebut terjadi pada perusahaan di Jepang yang kemungkinan terjadi bahwa diversifikasi yang telah dilakukan

memiliki batas optimum, artinya saat perusahaan melakukan diversifikasi ternyata tidak menghasilkan manfaat sesuai dengan peningkatan derajad diversifikasi atau bahkan menimbulkan peningkatan sejumlah biaya-biaya misalnya biaya koordinasi karena semakin kompleksnya struktur bisnis perusahaan, kondisi ini disebut inverted-U model atau juga terjadi derajad diminishing return pada organisasi (Palich et al., 2000) disebut intermediate linkage model.

Penelitian ini tidak sejalan dengan temuan Berger & Ofek (1995) bahwa terhadap perusahaan yang melakukan diversifikasi memiliki selisih nilai (value loss) berkisar antara 13%-15% akan berkurang dibandingkan dengan perusahaan yang beroperasi pada segmen tunggal. Selain itu, laba operasi yang dimiliki perusahaan yang terdiversifikasi juga lebih kecil dibandingkan dengan perusahaan yang fokus atau beroperasi dengan segmen tunggal. Alasan yang dikemukakan Berger & Ofek (1995) bahwa kondisi kinerja keuangan yang lebih rendah antara perusahaan terdiversifikasi dan fokus menyebabkan nilai perusahaan secara keseluruhan menjadi lebih rendah disebabkan jumlah investasi yang berlebihan sehingga pada tahun berikutnya kinerja keuangan perusahaan terdiversifikasi menjadi tidak baik.

Perbedaan hasil temuan dengan objek di Pasar Modal Indonesia dilakukan oleh Sulastri (2006) bahwa diversifikasi memang menurunkan kinerja perusahaan untuk klasifikasi unrelated business. Pembagian klasifikasi diversifikasi yang digunakan Sulastri (2006) menggunakan perspektif Rumelt (1974) yang mengembangkan kategori diversifikasi menjadi sembilan dan penelitian Sulastri (2006) menggunakan

18

tiga kategori mayor yaitu dominant business, related business dan unrelated business. Perbedaan pengukuran diversifikasi dengan perspektif yang berbeda sehingga menjadi perbedaan dalam hasil temuan penelitian ini. Selain itu, sifat indikator yang berbeda dimana Sulastri (2006) menggunakan indikator reflektif untuk mengukur diversifikasi sedangkan penelitian ini adalah formatif.

Perbedaan hasil temuan di BEI juga terdapat pada penelitian Kusmawati (2005) dan Harto (2005, 2007) dengan situs penelitian yang berbeda. Penelitian Kusmawati (2005) menggunakan situs yang sama dengan penelitian ini tetapi hasil temuan yang berbeda disebabkan pengukuran diversifikasi yang berbeda. Penelitian Kusmawati (2005) mengukur diversifikasi dengan rasio spesialisasi dengan sifat indikator reflektif sedangkan penelitian ini perspektif Montgomery (1994) dan sifat indikator formatif. Sedangkan perbedaan dengan Harto (2005, 2007) adalah situs penelitian. Harto (2005, 2007) dalam menggunakan situs penelitian pada perusahaan sektor industri properti dan real estat, infrastruktur dan utilites, perdagangan dan jasa sedangkan penelitian ini adalah sektor manufaktur.

IOS sebagai Mediasi Pengaruh Diversifikasi terhadap Nilai Perusahaan

Hasil analisis jalur untuk mengukur variabel IOS sebagai mediasi pengaruh diversifikasi terhadap nilai perusahaan diperoleh signifikan dengan nilai koefisien positif . Hal ini berarti diversifikasi memang berpengaruh terhadap nilai perusahaan baik secara langsung maupun tidak langsung yaitu melalui IOS. Berdasarkan uraian dalam langkah-langkah untuk mengetahui sifat

dari variabel IOS maka diperoleh bahwa variabel IOS adalah mediasi parsial (partial mediation). Artinya pengaruh tidak langsung antara variabel diversifikasi terhadap nilai perusahaan melalui IOS diperoleh melalui hasil kali pengaruh diversifikasi terhadap IOS (koefisien jalur 0,651 dan signifikan) dengan pengaruh langsung IOS terhadap nilai perusahaan (koefisien jalur 0,273 dan signifikan). Hasil kalkulasi tersebut menghasilkan koefisien pengaruh tidak langsung sebesar 0,177. Artinya arah positif pengaruh tidak langsung mengisyaratkan bahwa kemampuan diversifikasi dalam meningkatkan nilai perusahaan yang semula hanya sebesar 0,294 (29.4%) tanpa adanya IOS, maka dengan memasukkan IOS sebagai variabel mediasi kemampuan diversifikasi dalam memengaruhi variasi perubahan nilai perusahaan secara total meningkat menjadi 0,472 atau 47,2%.

Berdasarkan fakta tersebut, maka penelitian ini mampu membuktikan bahwa IOS adalah variabel intervening yang bersifat parsial untuk meningkatkan peran MBER dalam memengaruhi nilai perusahaan. Konsekuensi dari temuan ini adalah bahwa perusahaan perlu memperhatikan nilai buku dari ekuitas. Nilai buku ekuitas mencerminkan nilai kapitalisasi saham perusahaan di pasar bursa. Semakin tinggi nilai buku ekuitas diartikan bahwa prospek perusahaan di mata investor dan calon investor semakin baik. Kondisi ini akan berdampak pada keputusan pendanaan tidak mengalami kesulitan. Oleh karena itu, dengan memperhatikan unsur ini memberikan efek positif bagi peningkatan nilai perusahaan.

Analisis deskriptif menunjukkan bahwa selama tahun pengamatan MBER

19

tumbuh sebesar 31,5% per tahun. Hal ini membuktikan bahwa secara rata-rata perusahaan sektor manufaktur di BEI memiliki prospek yang baik atau memiliki nilai yang atraktif di mata investor. Kondisi ini memberikan sinyal yang baik terhadap perusahaan sebagai emiten yang listed di BEI karena prospek pertumbuhan yang baik mencerminkan nilai kapitalisasi saham juga meningkat.

Temuan penelitian ini mendukung dan konsisten dengan penelitian Fama (1978). Pengaruh langsung dan tidak langsung diversifikasi terhadap nilai perusahaan melalui IOS merupakan hasil yang diperoleh dari kegiatan investasi itu sendiri melalui pemilihan proyek atau kebijakan lainnya seperti menciptakan produk baru, penggantian mesin yang lebih efisien, pengembangan research & development, dan merger dengan perusahaan lain (Myers, 1976). Sedangkan nilai perusahaan yang dicerminkan oleh Tobin’s Q juga dipengaruhi oleh peluang-peluang investasi dan pengeluaran discretionary di masa yang akan datang (Myers, 1977; Myeong & Hyeon, 1998).

Apabila dikaji melalui teori sinyal (signaling theory) maka hasil temuan pada penelitian ini mendukung adanya teori tersebut karena IOS yang

dicerminkan oleh MBER tampak sangat penting dalam upaya meningkatkan nilai perusahaan. Hal ini dikarenakan jenis investasi tersebut akan memberikan sinyal tentang prospek pertumbuhan perusahaan dalam hal ini pertumbuhan ekuitas dan prospek kapitalisasi nilai pasar saham yang tercermin dalam pertumbuhan ekuitas yang diharapkan untuk masa yang datang. Fakta ini didasarkan pada asumsi bahwa maksimum nilai perusahaan akan diperoleh melalui pemilihan investasi yang memberikan net present value yang positif. Artinya pengeluaran investasi yang dilakukan telah dipertimbangkan dan dianalisis dengan metode yang ada, maka dipilih investasi dengan NPV positif (Chan et al., 1990) dan Fama & French (1998) bahwa pengeluaran investasi memberikan sinyal positif tentang pertumbuhan perusahaan dan pertumbuhan kapitalisasi saham dimasa yang akan datang sehingga terjadi peningkatan pada nilai perusahaan secara keseluruhan. Hasil penelitian ini telah membuktikan penelitian Fama dan French (1997) bahwa nilai perusahaan semata-mata ditentukan oleh keputusan investasi.

Dinamika Lingkungan sebagai Moderasi Pengaruh IOS terhadap Nilai Perusahaan

Hasil pengujian untuk mengetahui interaksi IOS*dinamika lingkungan dalam memoderasi pengaruh IOS terhadap nilai perusahaan sektor manufaktur di BEI ditemukan hasil yang tidak signifikan. Hal ini memberikan hasil empiris bahwa interaksi variabel moderasi sebagai interaksi IOS*dinamika lingkungan tidak memengaruhi IOS terhadap nilai

perusahaan. Dengan kata lain bahwa IOS tidak akan meningkatkan nilai perusahaan jika didukung dengan interaksi IOS*dinamika lingkungan. Peningkatan nilai perusahaan akan terjadi hanya jika dinamika lingkungan ditempatkan sebagai variabel eksogen. Hal ini dibuktikan dengan koefisien jalur yang signifikan dan positif (Tabel 5.18). Oleh sebab itu, variabel dinamika lingkungan harus ditempatkan sebagai variabel prediktor/variabel eksogen.

Berdasarkan statistik deskriptif menunjukkan bahwa indikator

20

complexitiy dengan loading factor terbesar yaitu 0,808 , dengan demikian untuk variabel dinamika lingkungan dalam memoderasi pengaruh IOS terhadap nilai perusahaan tidak ditentukan oleh variabel interaksi IOS*dinamika lingkungan. Complexity sebenarnya merupakan cara untuk melihat kemampuan perusahaan dalam mengatasi persaingan industri dan indikator ini diukur dengan cara membandingkan total penjualan masing-masing perusahaan terhadap penjualan industri di sektor manufaktur. Tampak secara rata-rata complexity diperoleh 5,6%, angka ini menunjukkan bahwa perusahaan sektor manufaktur di BEI mampu mengatasi persaingan antar perusahaan dengan persentasi relatif kecil.

Dinamika lingkungan pada penelitian ini merupakan cerminan dari lingkungan industri yang dapat menjadi sumber kekuatan bagi perusahaan untuk memperoleh laba diatas rata-rata (Hitt et al., 2011). Jika perusahaan mampu untuk mengelola lingkungan industri dengan baik, mampu mengatasi persaingan, baik dari pendatang baru maupun pesaing yang lama maka perusahaan mampu untuk meningkatkan profitabilitas. Perusahaan dapat memperoleh informasi yang dibutuhkan untuk mengerti kondisi saat ini serta memprediksi masa yang akan datang sehingga integrasi antar lingkungan harus menjadi perhatian. Sumber informasi diperlukan untuk mengetahui posisi produk tersebut di pasar.

Porter (1980) menjelaskan bahwa untuk merumuskan strategi bersaing penting bagi perusahaan menghubungkan dengan lingkungan. Lingkungan yang dimaksud Porter adalah lingkungan industri dimana perusahaan tersebut bersaing.

Kemampuan perusahaan dalam mengatasi lingkungan industri inilah yang dikembangkan Hitt et al. (2011) disebut sebagai mengelola sumber-sumber daya perusahaan sebagai input yang terintegrasi sehingga menjadi potensi sumber Sustainable Competitive Advantage (SCA) perusahaan mampu mengungguli pesaingnya sehingga perusahaan dapat mencapai laba diatas rata-rata (superior return).

Temuan penelitian ini menunjukkan bahwa moderasi antara IOS*dinamika lingkungan terhadap pengaruh IOS dan nilai perusahaan tidak cukup bukti untuk diterima. Hasil temuan ini dapat dimaknai perusahaan sektor manufaktur memiliki kemampuan dalam memilih jenis investasi yang tepat atau investasi yang memiliki return tinggi sehingga tidak didistorsi oleh lingkungan yang bergejolak. Artinya walaupun dinamika lingkungan yang tidak stabil terjadi tetapi perusahaan mampu memilih jenis investasi sehingga tidak ada perubahan terhadap nilai perusahaan. Sehingga interaksi IOS*dinamika lingkungan tidak mampu menjelaskan variasi perubahan nilai perusahaan sektor manufaktur di BEI.

Temuan penelitian ini mendukung penelitian yang dilakukan oleh Keats & Hitt (1988) yang menemukan adanya hubungan tidak signifikan antara dimensi lingkungan dan kinerja operasi. Koefisien jalur variabel interaksi yang negatif menunjukkan bahwa variabel moderasi IOS*dinamika lingkungan memperlemah pengaruh IOS terhadap nilai perusahaan. Temuan ini dapat di justifikasi dari penelitian yang dilakukan oleh beberapa peneliti seperti Geiger & Hoffman (1998), Zhao & Luo (2002), Fauver et al. (2003) bahwa untuk menentukan kinerja perusahaan

21

memang dipengaruhi oleh berbagi faktor seperti kondisi negara apakah negara maju atau negara berkembang dengan lingkungan yang berbeda, akan menghasilkan kinerja yang berbeda. Pernyataan ini didukung oleh penelitian Mayer & Whittington (2003) dengan membandingkan kinerja pada beberapa negara maju dan negara berkembang dalam dua kurun waktu yang berbeda dan ditemukan bahwa terdapat adanya perbedaan kinerja yang disebabkan lingkungan yang berbeda.

Penelitian ini berbeda dengan temuan Li & Simerly (1998) bahwa moderasi lingkungan terhadap hubungan antara kepemilikan dan kinerja adalah signifikan dan positif.

Perbedaan temuan Li & Simerly (1998) dengan penelitian ini terletak pada pengukuran dari variabel dinamika lingkungan. Variabel interaksi yang digunakan adalah dengan menggunakan dummy variable, sedangkan penelitian ini tidak menggunakan dummy. Hasil penelitian ini menerangkan bahwa lingkungan yang dinamis diperlukan untuk mendukung pencapaian kinerja perusahaan. Perbedaan dengan penelitian ini bahwa dapat disebabkan berbeda dalam pengukuran variabel dinamika lingkungan, perbedaan ini dapat menyebabkan perbedaan dalam temuan penelitian.

KESIMPULAN 1. Diversifikasi yang dilakukan

perusahaan sektor manufaktur di Indonesia dibentuk oleh market share mampu untuk meningkatkan nilai perusahaan yang tercermin pada besarnya nilai Tobin’s Q. Temuan penelitian ini mengindikasikan bahwa secara rata-rata perusahaan pada sektor ini memiliki prospek yang baik dan memiliki nilai perusahaan yang atraktif bagi investor. Hubungan antara diversifikasi terhadap nilai perusahaan diperoleh dalam bentuk linear linkage model dimana pola ini tampak pada besarnya market share perusahaan diiringi dengan meningkatnya nilai perusahaan. Teori fundamental diversifikasi yang meliputi market power view, resources based view, internal cost transaction dan agency theory memandang sebagai sumber penciptaan nilai perusahaan.

2. IOS berperan sebagai mediasi antara diversifikasi dengan nilai perusahaan. Temuan penelitian ini diartikan bahwa perusahaan-

perusahaan sektor manufaktur di Indonesia memiliki prospek pertumbuhan aktiva dan prospek pertumbuhan kapitalisasi saham yang cukup baik sehingga mampu memberikan sinyal positif kepada investor. Teori sinyal yang melandasi variabel IOS dalam penelitian ini telah dibuktikan bahwa perusahaan memiliki peluang investasi berarti pertumbuhan yang baik. Sifat variabel IOS ditemukan dalam penelitian ini adalah mediasi parsial (partial mediation) yang mengisyaratkan bahwa terjadi peningkatan koefisien dalam menjelaskan variasi perubahan nilai perusahaan pada hubungan dengan adanya mediasi.

3. Interaksi antara IOS*dinamika lingkungan tidak memberikan kontribusi terhadap peningkatan nilai perusahaan. Temuan penelitian ini artinya perusahaan-perusahaan sektor manufaktur di Indonesia nilai perusahaan tidak ditentukan oleh interaksi antara IOS*dinamika lingkungan. Hasil temuan ini dapat

22

dimaknai perusahaan sektor manufaktur memiliki kemampuan dalam memilih jenis investasi yang tepat atau investasi yang memiliki return tinggi sehingga tidak didistorsi oleh lingkungan yang bergejolak. Artinya walaupun dinamika lingkungan yang tidak stabil terjadi tetapi perusahaan mampu memilih jenis investasi sehingga tidak ada perubahan terhadap nilai perusahaan.

SARAN-SARAN 1. Masih perlu dikembangkan dan

diteliti secara empirik pengaruh diversifikasi terhadap sistem pengendalian pada setiap level korporat maupun level bisnis unit. Hal ini dikarenakan saat perusahaan melakukan diversifikasi konsekuensi yang dihadapi adalah terjadinya perubahan pada struktur organisasi atau struktur bisnis yang lebih besar dan komprehensif. Oleh sebab itu, diperlukan kajian yang memandang bahwa perubahan struktur bisnis tersebut juga berdampak pada kebijakan dan strategi perusahaan. Kondisi ini terlihat pada fenomena beberapa perusahaan go public yang

melakukan pengembangan bisnis cukup agresif selama kurun waktu yang relatif pendek.

2. Prospek pertumbuhan aktiva dan prospek pertumbuhan kapitalisasi saham mencerminkan variabel IOS. Oleh sebab itu, penting bagi perusahaan untuk tetap mempertahankan pertumbuhan yang memiliki perkembangan positif dari tahun ke tahun. Karena dengan memiliki perkembangan pertumbuhan positif memberikan sinyal positif kepada investor bahwa kinerja perusahaan memiliki prospek yang bagus.

3. Peningkatan nilai perusahaan tidak ditentukan oleh interaksi antara IOS dengan dinamika lingkungan sehingga penempatan variabel interaksi perlu dipertimbangkan kembali mengingat hasil pengujian tidak memberikan kontribusi terhadap peningkatan nilai perusahaan. Oleh sebab itu, agenda penelitian yang akan datang dapat menempatkan dinamika lingkungan dengan dua pilihan yaitu sebagai variabel prediktor/variabel eksogen atau variabel kontrol.

DAFTAR PUSTAKA

Adam, Tim & Goyal, Vidhan K. 2008.

The Investment Opportunity Set and Its Proxy Variables. The Journal of Financial Research. 1 (XXX1): 41-63.

Adams, Michael B. 1994. Agency Theory and the Internal Audit. Managerial Auditing Journal. 9(8): 8-12.

Aisjah, Siti. 2009. Strategi Diversifikasi Korporat, Struktur Modal dan Nilai Perusahaan (Studi Pada Perusahaan yang Tercatat Di Bursa Efek

Indonesia). Disertasi. Program Pascasarjana Fakultas Ekonomi Universitas Brawijaya.

Akhtaruddin, M & Hossain, M. 2008. Investment Opportunity Set, Ownership Control and Voluntary Disclosures in Malaysia. JOAAG. 3(2): 25-39.

Amihud. Y. & Lev, B. 1981. Does Corporate Ownership Structure Affects Its Strategy Towards Diversification?. Strategic Management Journal. 20 (11).

23

Amit, Raphael & Livnat, Joshua. 1988. Diversification Strategies Business Cycles and Economic Performance. Strategic Management Journal. 99: 99-110.

Ansoff, Igor. H. 1965. Corporate Strategy. New York, McGraw Hill.

Bacidore, Jeffrey M; Boquist, John A; Milbourn, Todd T & Thakor, Anjan V. 1997. The Search for the Best Financial Performance Measure. Financial Analysts Journal. 53(3): 11-20.

Balakrishnan, Srinivasan & Wernerfelt, Birger. 1986. Technical Change, Competition and Vertical Integration. Strategic Management Journal. 7(4): 347-359.

Barney, Jay. 2002. Gaining and Sustaining Competitive Advantage, Second Edition, Prentice Hall.

________. 1991. Firm Resources and Sustained Competitive Advantage., Journal of Management., 17.

Badan Pusat Statistik Indonesia. 2004-2009. http://www.bps.go.id. 12 Mei 2011.

Baron, Reuben, M & Kenny, David, A. 1986. The Moderator-Mediator Variable Distinction in Social Psychological Research: Conceptual, Strategic, and Statistical Considerations. Journal of Personality and Social Psychology. 6 (51): 1173-1182.

Bernadi, K. Jemmi. 2007. Analisis Pengaruh Cashflow dan Kebijakan Pecking Order Terhadap Leverage dan Investasi serta Dampaknya Terhadap Nilai Perusahaan (Studi Pada Perusahaan-Perusahaan Sektor Manufaktur). Disertasi. Program Pascasarjana Universitas Brawijaya.

Berger, Philip G & Ofek, Eli. 1995. Diversification’s Effect on Firm

Value. Journal of Financial Economics. 37: 39-65.

Bettis, Richard A & Mahajan, Vijay. Risk/Return Performance of Diversified Firms. Management Science. 31(7): 785-799.

Brigham, Eugene F. & Daves Philip R. 2004. Intermediate Financial Management, International Edition, 8th Edition, Thomson Corporation, South-Westerm United State.

Brigham, Eugene F., & Gapenski, Louis C., 1996., Intermediate Financial Management, 5th Ed., The Dryden Press, Florida, United State.

Brealey, Richard A. and Myers, Stewart C. 1988. Principles of Corporate Finance. International Edition. McGraw-Hill Book Co. Singapore.

Broussard, J.P. Buchenroth, S.A. Pilotte, E. A. 2004. CEO Incentives, Cash Flow and Investment. Financial Management. 51-70.

Byrd, John; Parrino, Robert and Pristsch, Gunnar. 1998. Stockholder-Manager Conflicts and Firm Value. Financial Analysts Journal. 54(3): 14-30.

Campa, Manuel & Kedia. 2002. Explaining the Diversification Discount. The Journal of Finance. LVII (4): 1731-1762.

Carton, Robert B & Hofer, Charles W. 2006. Measuring Organizational Performance: Metrics for Entrepreneurship and Strategic Management Research. Edward Elgar Publishing, Inc. William Pratt House: USA.

Chang, Shao-Chi and Wang, Chi-Feng. 2007. The Effect of Product Diversification Strategies on The Relationship Between International Diversification and Firm Performance. Journal of World Business. 42: 61-79.

24

Chakrabarti, Abhirup; Singh, Kulwant & Mahmood, Ishtiaq. 2007. Diversification and Performance: Evidence from East Asian Firms. Strategic Management Journal. 28: 101-120.

Chari, Murlai D.R; Sarv Devaraj & Parthiban David. 2007. International Diversification and Firm Performance: Role of InformationTechnology Investment. Journal of World Business. 42: 184-197.

Chen, Sheng-Syan & Ho, Kim Wai. 2000. Corporate Diversification, Ownership Structure, and Firm Value The Singapore Evidence. International Review of Financial Analysis. 9: 315-326.

Chevalier, Judith A. 1995. Capital Structure and Product-Market Competition: Empirical Evidence from the Supermarket Industry. The American Economic Review. 85(3): 415-435.

Chung, Kee H & Charoenwong, Charlie. 1991. Investment Option, Assets in Place and the Risk of Stock. Financial Management. 20(3): 21-23.

Clarkson, Kenneth and Miller, Roger Le Roy. 1983. Industrial Organization, Mc. Graw Hill.

Clarke, Jonathan, E.C. Fee, Edward. Thomas, Shawn. 2004. Corporate Diversification and Asymmetric Information: Evidence from Stock Market Trading Characteristics. Journal of Corporate Finance. 10:105-129.

Claessens, Stijn, Simoen Djankov, Joseph P.H. Fan & Larry H.P. Lang. 2001.The Benefits and Costs of Internal Markets: Evidence from Asia’s Financial Crisis.Center for Economic Institutions Working Paper Series. Japan. No. 2001-15.

Daft, Richard L & Weick, Karl E. 1984. Toward a Model of Organization as Interpretation Systems. The Academy of Management. 9(2): 284-295.

Datta, Deepak, K & Rajagopalan, Nandini. 1998. Industry Structure and CEO Characteristics: An Emirical Study of Succession Events. Strategic Management Journal. 19: 833-852.

Datta, Deepak K; Rajagopalan, Nandini & Rasheed, Abdul M.A. 1991. Diversification and Performance: Critical Review and Future Directions. Journal of Management Studies. 28(5): 529-558.

David, Fred R. 2003. Strategic Management: Concepts and Cases. 8th Edition, International Edition, Prentice Hall Pearson Education, Inc. Upper Saddle River: New Jersey.

Darmawan, Ari. 2011. Pengaruh Ukuran Perusahaan, Usia Perusahaan, Leverage, Profitabilitas, Struktur Kepemilikan Saham, Investasi, Peluang Investasi Terhadap Dividen, Free Cash Flow. Jurnal Aplikasi Manajemen. 9 (4): 1413-1425.

Damodaran, Aswath. 1997. Corporate Finance Theory and Practice, Jhon & Wiley and Sons. Inc. New York, Chichester, Toronato, Singapore Weinhein.

________. 2006., Applied Corporate Finance, Jhon & Wiley and Sons., Inc. New York, Chichester, Toronato, Singapore Weinhein

Deng, Saiying (Esther) & Elyasiani, Elyas. 2008. Geographic Diversification, Bank Holding, Company Value, and Risk. Journal of Money, Credit and Banking. 40 (6): 1217-1238.

25

Dess, Gregory G & Beard, Donald W. 1984. Dimensions of Organizational Task Environments. Administrative Science Quarterly. 29(1): 52-73.

Dhaliwal, Dan S; Heninger, William G & Hughes II, K.E. 1999. The Investment Oppurtnity Set and Capitalization versus Expensing Methods of Accounting Choice. Accounting and Finance. 39: 151-175.

Dickinson, Sonia & Ramaseshan B. 2004. An Investigation of the Antecedents to Cooperative Marketing Strategy Implementation. Journal of Strategic Marketing. 12(2): 71-95.

Djaya, Yansor. 2010. Pengaruh Variabel Kontekstual Readiness for Change, TQM Practice, Komitmen Mutu, Mutu Produk Terhadap Kinerja (Studi Perusahaan Tercatat di BEI). Ringkasan Disertasi. Program Doktor Ilmu Manajemen Universitas Brawijaya Malang.

Efni, Yulia, 2011, Pengaruh Keputusan Pendanaan, Keputusan Investasi, Kebijakan Dividen Terhadap Nilai Perusahaan yang Dimediasi oleh Risiko (Studi Pada Sektor Properti Dan Real Estate Di Bursa Efek Indonesia), Ringkasan Disertasi. Universitas Brawijaya Malang.

Fauver, Larry, Joel F. Houston, Andy Naranjo. 2004. Cross-Country Evidence on The Value of Corporate Industrial and International Diversification. Journal of Corporate Finance. 10: 729-752.

_______________. 2003. Capital Market Development, International Integration, Legal Systems, and the Value of Corporate Diversification: A Cross-Country Analysis. Journal of Financial and

Quantitative Analysis. 38(1): 135-157.

Fama, Eugene F. 1978. The Effect of a Firm’s Investment and Financing Decision on the Welfare of its Security Holders. American Economic Review. 68: 272-280.

Fama, Euegene F & French, Kenneth R. 1998. Taxes, Financing Decisions, and Firm Value. The Journal of Finance. Vol. 53 (3): 819-843.

______________. 1997. Industry Costs of Equity. Journal of Financial Economics. 43: 153-193.

Ferris, Stephen P, Nilanjan Sen, Chee Yeow Lim & Gilian H H. Yeo. 2002. Corporate Focus Versus Diversification: The Role of Growth Opportunities And Cash Flow. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money. 12: 231-252.

Fisher, Joseph G. 1998. Contigency Theory, Management Control Systems: Past Results and Future Directions. Behavioral Research in Accounting. 10: 47-64.

Ferdinand, Augusty. 2011. Metode Penelitian Manajemen. Pedoman Penelitian untuk Penulisan Skripsi, Tesis dan Disertasi Ilmu Manajemen. Edisi 3. Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Diponegoro: Semarang.

Foss, Nicolai J. 2003. Bounded Rationality in the Economics of Organization: “Much Cited and Little Used. Journal of Economic Psychology. 24: 245-264.

Freund, Steven; Prezas, Alexandros P; Vasudevan, Gopala K. 2003. Operating Performance and Free Cash Flow of Asset Buyers. Financial Management. 32(4): 87-106.

Fukui, Yoshitaka & Ushijima, Tatsuo. 2007. Corporate Diversification,

26

Performance and Restructuring in The Largest Japanese Manufacturers. Journal of The Japanese and International Economics. 21: 303-323.

Gaver, Jennifer J & Gaver, Kenneth M. 1995. Compensation Policy and The Investment Opportunity Set. Financial Management. 24 (1): 19-32

__________. 1993. Additional Evidence on the Association between the Investment Opportunity Set and Corporate Financing, Dividend and Compensation Policies. Journal of Accounting and Economics. 16(1-3): 125-160.

Geiger, Scott W & Hoffman James J. 1998. The Impact Of The Regulatory Environment and Corporate Level Diversification on Firm Performance. Journal of Managerial Issues. 10(4): 439-453. http://www.jstor.org/stable/40604211.

Ghozali, Imam. 2011. Structural Equation Modeling Metode Alternatif dengan Partial Least Square (PLS). Edisi 3. Penerbit Universitas Dipenogoro: Semarang.

____________. 2011. Aplikasi Analisis Multivariate dengan Program IBM SPSS 19. Penerbit Universitas Dipenogoro: Semarang.

Gitman, Lawrence, J. 2003. Principles of Managerial Finance. Tenth Edition. International Edition. Pearson Education, Inc: United States.

Ginsberg, Ari & Ventkatraman. 1985. Contigency Perspectives of Organizational Strategy: A Critical Review of the Empirical Research. The Academy of Management Review. 10(3): 421-434.

Gomes, Joao & Livdan, Dmitry. 2004. Optimal Diversification: Reconciling Theory and Evidence.

The Journal of Finance. 2 (LIX): 507-535.

Gumanti & Puspitasari. 2008. Siklus Kehidupan Perusahaan dan Kaitannya dengan Investment Opportunity Set, Risiko dan Kinerja Finansial. Jurnal Akuntansi & Bisnis. 8(2): 139-150.

Hadi, Paramu. 2006. Determinan Struktur Modal: Studi Empiris pada Perusahaan Go Publik di Indonesia. USAHAWAN No.11 TH XXXV. 48-54.

Hambrick, Donald C. 1983. An Empirical Typology of Mature Industrial-Product Environments. The Academy of Management Journal. 26(2): 213-230.

Hanafi, Mahduh M & Halim, Abdul. 2009. Analisis Laporan Keuangan. Edisi Keempat. UPP STIM YKPN: Yogyakarta.

Hanazaki, Masaharu & Liu, Qun. 2003. The Asian Crisis and Corporate Governance: Ownership Structure, Debt Financing and Corporate Diversification. Center for Economic Institutions Working Paper Series No. 2002-18. 1-31.

Hasnawati, Sri. 2005a. Implikasi Keputusan Investasi, Pendanaan dan Dividen Terhadap Nilai Perusahaan Publik di Bursa Efek Jakarta. Usahawan Indonesia. No.09 TH XXXIV. 33-41.

___________. 2005b. Dampak Set Peluang Investasi Terhadap Nilai Perusahaan Publik di Bursa Efek Jakarta. Jurnal AAI. 9(2): 117-126.

Hartono, Jogiyanto. 2008. Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Edisi Kelima. Badan Penerbit Fakultas Ekonomi: Yogyakarta.

Harto, Puji. 2005. Kebijakan Diversifikasi Perusahaan dan Pengaruhnya Terhadap Kinerja: Studi Empiris pada Perusahaan

27

Publik di Indonesia. SNA VIII Solo, 15-16 September, 297-307.

Hitt, Michael A. R. Duane Ireland. Robert E. Hosskison. 1997. Manajemen Strategis Menyongsong Era Persaingan dan Globalisasi. Penerbit Erlangga: Jakarta.

_________. 2011. Concepts Strategic Management Competitiveness & Globalization 9e.South-Western Cengage Learning. USA.

Hoskisson, Robert E & Hitt, Michael A. 1990. Antecedents and Performance Outcomes of Diversification: A Review and Critique of Theoritical Perpectives. Journal of Management. 16 (2): 461-509.

Hossain, Mahmud. Ahmed, Kamran. Godfrey, Jayne M. 2005. Investment Opportunity Set and Voluntary Disclosure of Prospective Information: A Simultaneous Equation Approach. Journal of Business Finance & Accounting. 32 (5) & (6): 871-907.

Hidayat, Riskin. 2010. Keputusan Investasi dan Financial Contraints: Studi Empiris pada Bursa Efek Indonesia. Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan. 457-479.

Husnan, Suad. 2005. Dasar-dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas. Edisi Keempat. Unit Penerbit dan Percetakan AMP YKPN: Yogyakarta.

Husnan, Suad & Pudjiastuti, Enny. 2002. Dasar-dasar Manajemen Keuangan. Edisi Ketiga. Penerbit UPP AMP YKPN: Yogyakarta.

Indonesian Capital Market Directory, 2006-2010. Institute for Economic and Financial Research (ECFIN). Jakarta.

Infobank: Analisis-Strategi Perbankan & Keuangan. Edisi No.403, Oktober 2012, Volume XXXIV: Jakarta.

Jensen, Michael C & Meckling, Wiliam H. 1976. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost and Ownership Structure. Journal of Financial Economics. 3 (4): 305-360.

Jensen, Michael C. 1986. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. American Economic Review. 76(2): 323-329.

Jogiyanto & Abdillah, Willy. 2009. Konsep & Aplikasi PLS (Partial Least Square) untuk Penelitian Empiris. BPFE: Yogyakarta.

Kaplan, Steven N & Zingales, L. 1997. Do Investment-Cash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Contraints?. The Querterly Journal of Economics. 112 (1): 169-215.

Kallapur, S & Trombley, Mark A. 1999. The Association Between Investment Opportunity Set Proxies and Realized Growth. Journal of Business Finance & Accounting. 26 (3 & 4): 505-519.

Keats & Hitt. 1988. A Causal Model of Lingkages Among Environmental Dimension Macro Organizational Characteritic and Performance. Academy Management Journal. 31 (3): 570-598.

Khanna, Tarun & Palepu, Krishna. 1999. Policy Shocks, Market Intermediaries, and Corporate Strategy: The Evolution of Business Groups in Chile and India. Journal of Economics & Management Strategy. 8(2): 271-310.

_________. 2000. Is Group Affiliation Profitable in Emerging Markets? An Analysis of Diversified Indian

28

Business Groups. The Journal of Finance. 55(2): 867-891.

Kole, S. 1991. An Investigation of The Building of Compensation. Working Paper. Kusmawati. 2005. Pengaruh

Diversifikasi Usaha, Leverage, dan Ukuran Perusahaan pada Profitabitas Perusahaan Industri Terbuka di Bursa Efek Indonesia. Jurnal Riset Akuntansi Aksioma, 4 (2):100-126.

Lane, Peter J. Cannelta, Albert A. Lubatkin, Michael H. 1998. Agency Problem as Antecedents to Unrelated Mergers and Diversification: Amihud and Lev Considered. Strategic Management Journal. 19(6): 555-578.

Lang, Larry, H.P. & Stulz Rene, M. 1994., Tobin’s Q, Corporate Diversification and Firm Performance. Journal of Political Economy. 1248-1278.

Lang, Larry H.P & Litzenberger, Robert. H. 1989. Dividend Announcements: Cash Flow Signalling vs. Free Cah Flow Hyptohesis?. Journal of Financial Economics. 24(1): 181-191.

Li, Kai. Sarkar, Asani. Wang, Zhenyu. 2003. Diversification Benefits of Emerging Markets Subject to Portofolio Constraints. Journal of Empirical Finance. 10: 57-80.

Li, Mingfang & Simerly, Roy L. 1998. The Moderating Effect of Environmental Dynamism on the Ownership and Performance Relationship. Strategic Management Journal. 19(2): 169-179.

Lubis, Tona A. 2010. Pengaruh Struktur Kepemilikan Terhadap Kinerja Finansial dan Operasional, Keunggulan Daya Saing Berkelanjutan Berdasarkan Reputasi

Ukuran Akuntansi, dan Kinerja Pasar (Studi pada BUMN Tbk). Ringkasan Disertasi, Program Doktor Ilmu Manajemen Universitas Brawijaya: Malang.

Lubatkin, Michael & Chatterjee, Sayan. 1994. Extending Modern Porfolio Theory into the Domain of Corporate Diversification: Does it Apply?. The Academy of Management Journal. 37(1): 109-136.

Luthans, Fred & Stewart, Todd I. 1977. A General Contigency Theory of Management. The Academy of Management Review. 2(2): 181-195.

MacKay, Peter. 2003. Real Flexibility and Financial Structure: An Empirical Analysis. The Review of Financial Studies. 16 (4): 1131-1165.

Markides, Constantinos C. 1992. Consequences of Corporate Refocusing: Ex Ante Evidence. The Academy of Management Journal. 35(2): 398-412.

Matsusaka, Jhon, G. 2001. Corporate Diversification, Value Maximization, and Organizational Capabilities. Journal of Business. 74 (3):409-431.

Mayer, Michael & Whittington, Richard. 2003. Diversification in Contex: A Cross-National and Cross-Temporal Extension. Strategic Management Journal. 24(8): 773-781.

Mc-Connel, John J, Muscarella, Chris J. 1984. Capitalizes Value Growth Opportunities and Corporate Capital Expenditures Announcements. Purdue University, Lafayette, Ind.

McDonald, Robert & Siegel, Daniel. 1986. The Value of Waiting to Invest. The Quarterly Journal of Economics. 101(4): 707-727.

29

Mc Arthur, Angelina W & Nystrom, Paul C. 1991. Environmental Dynamism, Complexity and Munificence as Moderators of Strategy-Performance Relationship. Journal of Business Research. 23(4): 349-361.

Mealiea, Laird W & Lee, Dennis. 1979. An Alternatif to Macro-Micro Contingency Theories: An Integrative Model. The Academy of Management Review. 4(3): 333-345.

Miller, Douglas, J. 2004. Firm’s Technological Resources and The Performance Effect of Diversification: A Longitudinal Study. Strategic Management Journal. 25: 1097-1119.

___________. 2006. Technological Diversity, Related Diversification and Firm Performance. Strategic Management Journal. 27: 601-619.

Mintzberg, Henry. 1979. The structuring of Organizations. Prentice-Hal, Englewood Cliffs.

Montgomery, Cynthia A. 1994. Corporate Diversification. Journal of Economic Perspectives. 8 (3): 163-178.

Murkherjee, Arijit. 1998. The Relationship Prior Performance and Diversification: A Study of Three Industries. Management Decision. 3 (36): 180-188.

Myers, Stewart C. 1984. The Capital Structure Puzzle. The Journal of Finance. Vol. XXXIX No.3: 575-592.

_________. 1977. Diterminant of Corporate Borrowing. Journal of Financial Economics. 147-176.

Myers, Stewart C. 1977. Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions—Implications for Capital Budgeting: Reply. The Journal of Finance. 32(1): 218-220.

Myer, Stewart C & Nicholas S. Majluf. 1984. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics. 13: 187-221.

Nachum, Lilach. 1999. Diversification Strategies of Developing Country Firms. Journal of International Management. 5:115-140.

Nayyar, Praveen R. 1992. On the Measurement of Corporate Diversification Strategy: Evidence from Large U.S. Service Firms. Strategic Management Journal. 13(3): 219-235.

_____________. 1993. Performance Effects of Information Asymmetry and Economies of Scope in Diversified Service Firms. Academy of Management Journal. 36 (1): 411-418.

Nopratiwi, Agustina M. V. 2004. Analisis Korelasi Investment Opportunity Set Terhadap Return Saham (Pada Saat Pelaporan Keuangan Perusahaan). Tesis. Pasca Sarjana Universitas Gajah Mada: Yogyakarta.

Palich, Leslie E. Cardinal, Laura B. Miller, Chet C. 2000. Curvilinearity in The Diversification-Performance Linkage: An Examination of Over Three Decades of Research. Strategic Management Journal. 21: 155-174.

Pandya, Anil M & Rao, Narendar V. 1998. Diversification and Firm Performance an Empirical Valuation. Journal of Financial and Strategic Decision, 11 (2):67-81.

Pearce, John A & Robinson, Richard B. 1997. Strategic Management: Formulation, Implementation and Control. Sixth Edition Irwin. The McGraw-Hill Companies, Inc.

30

Pindyck, Robert S. 1993. A Note on Competitive Investment under Uncertainty. The American Economic Review. 83(1): 273-277.

Porter, Michael E. 1980. Competitive Strategy Techniques for Analyzing Industries and Competitors. The Free Press. New York.

----------. 1990. Competitive Strategy. Agus Maulana MSM (Penerjemah). Strategi Bersaing Teknik Menganalisis Industri dan Pesaing. Erlangga.

Prahalad, C.K & Hamel, Gary. 1990. The Core Competences of the Corporation. Harvard Business Review. 68(3): 79-91.

Raharso, Sri. 2011. Pekerja Pengetahuan (knowledge workers): Konsepsi dan Tantangan Pengetahuan. Manajemen Usahawan Indonesia. 40(1): 58-74.

Ravichandran, T. Yu Liu, Shu Han & Iftekhar Hasan. 2009. Diversification and Firm Performance: Exploring The Moderating Effects of Information Technology Spending. Journal of Management Information Systems. 25 (4): 205-240.

Ray, Sougata. 2004. Environment-Strategy-Performance Linkages: A Study of Indian Firms during Economic Liberalization. Vikalpa. 29(2): 9-23.

Riyanto, Bambang. 1997. Dasar-dasar Pembelanjaan Perusahaan. Badan Penerbit Fakultas Ekonomi UGM: Yogyakarta.

Robins, James A & Wiersema, Margarethe F. 2003. The Measurement of Corporate Portfolio Strategy: Analysis of the Content Validity of Related Diversification Indexes. Strategic Management Journal. 24(1): 39-59.

Robinson, Kenneth C & Mcdougall, Patricia P. 2001. Entry Barriers and New Venture Performance: A Comparison of Universal and Contingency Approaches. Strategic Management Journal. 22(6/7): 659-685.

Ross, A. Stephen, Westerfield, Randoph W. and Jaffe, Jeffrey. 2005. Corporate Finance. Seventh Edition, Mc Graw-Hill, Boston.

Ross, Stephen A. 1977. The Determinan of Financial Structure: The Incentive-Signalling Approach. The Bell Journal of Economics. 8 (1): 23-40.

Rura, Yohanis. 2010. Pengungkapan Pro Forma dan Keputusan Investor: Pengujian Empiris di Bursa Efek Indonesia (BEI). Ringkasan Disertasi. Program Doktor Ilmu Akuntansi Universitas Brawijaya Malang.

Rumelt, Richard. P. 1974. Strategy, Structure, and Economic Performance, Harvard Business School Classic.

__________. 1982. Diversification Stratetgy and Profitability. Strategies Management Journal. 3 (4): 359-369.

Saffieddine, Assem & Titman, Sheridan. 1999. Leverage and Corporate Performance: Evidence from Unseccessful Takeovers. The Journal of Finance. 55(2): 547-580.

Sakakibara, Mariko. 1997. Heterogeneity of Firm Capabilities and Cooperative Research and Development: An Empirical Examination of Motives. Strategic Management Journal. 18: 143-164.

Santos, Marcelo B.D. Errunza, Vihang R. Miller, Darius P. 2008. Does Corporate International Diversification Destroy Value? Evidence from Cross-border

31

Mergers and Acquisition. Journal of Banking & Finance. 32: 2716-2724.

Saputro, Jufanto A & Hartono, Jugiyanto. 2002. Confirmatory Factor Analysis Gabungan Proksi Investment Opportunity Set dan Hubungannya Terhadap Realisasi Pertumbuhan. Simposium Nasional Akuntansi. Ikatan Akuntansi Indonesia: Semarang.

Sartono, Agus. 2001. Manajemen Keuangan Teori dan Aplikasi. Edisi 4. Badan Penerbit Fakultas Ekonomi: Yogyakarta.

Satoto, Sinta. H. 2009. Strategi Diversifikasi Terhadap Kinerja Perusahaan. Jurnal Keuangan dan Perbankan, 13 (2):280-287.

Sharpie, Alan. 1991. Modern Corporate Finance. Third Edition. Macmillan Publishing Company: New York.

Shleifer, Andrei & Vishny, Robert, W. 1991. Takeover in The ‘60s and The ‘80s: Evidence and Implications. Strategic Management Journal. 12: 51-59.

Singh, Manohar. Wallace N. Davidson III. Jo-Ann Suchard. 2003. Corporate Diversification Strategies and Capital Structure. The Quarterly Review of Economics and Finance. 43:147-167.

Smith, Jr. Clifford. W & Watts, Ross. L. 1992. The Investment Opportunity Set and Corporate Financing, Dividend and Compensation Policies. Journal of Financial Economics. 32: 263-292.

Solimun. 2008. Pemodelan Persamaan Struktural Pendekatan PLS Dilengkapi Pembahasan Variabel Moderator. Program Studi Statistik FMIPA. Universitas Brawijaya Malang.

_______, 2010. Analisis Multivariat Pemodelan Struktural Metode

Partial Least Square- PLS. Penerbit CV. Citra: Malang.

Sulastri. 2004. Diversifikasi atau Fokus Dampaknya Terhadap Kinerja. Jurnal Manajemen & Bisnis Sriiwijaya. 2 (4): 12-36.

_______. 2006. Pilihan Strategi Diversifikasi dan Implikasinya: Sebuah Pengembangan Model Teoritik. Studi Empiris pada Perusahaan Go Publik di Indonesia. Ringkasan Disertasi. Program Pasca Sarjana Universitas Dipenogoro. Semarang.

Sujono. 2010. Determinan Struktur Modal, Inovasi Dan Nilai Perusahaan (Studi pada Industri Manufaktur di Bursa Efek Indonesia). Ringkasan Disertasi. Program Doktor Ilmu Manajemen Universitas Brawijaya Malang.

Suharli. 2007. Pengaruh Profitability dan Investment Opportunity Set Terhadap Kebijakan Dividen Tunai dengan Likuiditas Sebagai Variabel Penguat (Studi pada Perusahaan yang Terdaftar di Bursa Efek Jakarta Periode 2002-2003). Journal Akuntansi dan Keuangan. 9(1): 9-17.

Suta, I Putu Gede Ary. 2005. Kinerja Pasar Perusahaan Publik di Indonesia: Suatu Analisis Reputasi Perusahaan. Disertasi telah diterbitkan. Penerbit Yayasan SAD Satria Bhakti. Jakarta: Indonesia.

Tan, Justin. 2002. Impact of Ownership Type on Environment-Strategy Linkage and Performance: Evidence from a Transitional Economy. Journal of Management Studies. 39(3): 333-354.

Teece, David J, Pisano, Gary, Shuen, Amy. 1997. Dynamic Capabilities and Strategic Management.

32

Strategic Management Journal. 18 (7): 509-533.

Voght, Stephen C. 1997. Cash Flow and Capital Spending: Evidence from Capital Expenditure Announcements. Financial Management. 26(2): 44-57.

Wade, Michael R & Gravill, Jane I. 2003. Diversification and Performance of Japanese IT Subsidiaries: A Resource-Based View. Information & Management. 40: 305-316.

Wahyudi, Untung & Pawestri, Hartini P. 2006. Implikasi Struktur Kepemilikan Terhadap Nilai Perusahaan: dengan Keputusan Keuangan Sebagai Variabel Intervening. Simposium Nasional Akuntansi 9: Padang. 23-26 Agustus.

Wernerfelt, Birger & Montgomery, Cynthia A. 1988. Tobin’s q and the Importance of Focus Performance. The American Economic Review. 78(1): 246-250.

Weston, J. Fred & Copeland, Thomas E. 1995. Managerial Finance. 9th ed. A. Jaka Wasana MSM & Kibrandoko MSM. (Penerjemah). Manajemen Keuangan Edisi Kesembilan Jilid 1. Binarupa Aksara. Jakarta Barat. Indonesia.

Wheelen, Thomas L & Hunger, J. David. 2000. Strategic Management and Business Policy Eleventh Edition. Pearson International Edition.

Wibowo & Ekaningrum. 2002. Analisis Hubungan Dividen, Financial

Leverage dan Investasi dalam Pengujian Hipotesis Pecking Order. Jurnal Ekonomi dan Bisnis Indonesia. 16: 33-54.

Williamson, Oliver E. 1989. The Firm, the Market and the Law by R.H. Coase. California Law Review. Inc. 77 (1): 223-231.

_______. 1975. Markets and Hirarcies: Analysis and Antitrust Implications. New York. Free Press.

_______. 1985. Asset Specificity and Economic Organization. International Journal of Industrial Organization. 3(4): 365-378.

Yoon, Pyung S & Starks, Laura T. 1995. Signaling, Investment Opportunities, and Dividend Announcements. The Review of Financial Studies. 8 (4): 995-1018.

Yuliani. 2011. Leverage, Size and Age Mediating Business Diversified to Financial Performance: Empirical Studies of Secondary Sectors in Indonesian Stock Exchange. Proceeding The 2nd International Conference Indonesian Management Scientists Association. Pekan Baru Riau. 2-4 Desember. 195-212.

Zhao, Hongxin & Luo, Yadong. 2002. Product Diversification, Ownership Structure, and Subsidiary Performance in China's Dynamic Market. Management International Review. 42(1): 27-48. http://www.jstor.org/stable/40835906.