BULETIN EKONOMI MONETER D A N P E RB A N K A N

iBULETINEKONOMIMONETERDANPERBANKANVolume 6,Nomor 2,September 2003Perkembangan Moneter, Perbankan dan Sistem Pembayaran Triwulan III 2003Tim Penulis Laporan Triwulanan III 2003, Bank IndonesiaAnalisis Faktor-faktor yang mempengaruhi capital flight di IndonesiaNavik IstikomahApa, bagaimana, dan Dampak Reksa DanaKiki Nindya Asih, Wahyu PratomoSBI, T-Bills dan Pengendalian InflasiFirman Mochtar1BANKINDONESIA1232531 Perkembangan Moneter, Perbankan dan Sistem Pembayaran Triwulan III 2003SampaidengantriwulanIII-2003,kondisiperekonomianIndonesiamasihmengindikasikan bahwa proses pemulihan ekonomi terus berlangsung dengan indikatormakroekonomiyangsemakinmembaik.PertumbuhanekonomiditriwulanIII-2003diperkirakanmembaikhinggamencapai4,14%(yoy).MeningkatnyakinerjaekspordaninvestasimemberikansumbanganyangpositifterhadappertumbuhanPDBtriwulanIII-2003.Secarasektoral,pertumbuhanpositifterjadidiseluruhsektorekonomi,dengansumbangan terbesar berasal dari sektor industri pengolahan, sektor perdagangan, dan sektorpengangkutan.Hinggaakhirtahun,pertumbuhanPDBIndonesiatahun2003diperkirakantetapoptimismencapaikisaran3,5%-4,0%.MembaiknyapertumbuhanekonomiIndonesiatersebutdidukungolehstabilitaskondisimoneterantaralainmenguatnyakursrupiah,rendahnya laju inflasi, serta uang primer yang masih berada di bawah batas indikatifnya.LajuinflasimasihdalamkecenderunganmenurunhinggapadaakhirtriwulanIII-2003mencapaisebesar6,2%(yoy).Kecenderunganpenurunanlajuinflasitersebutterutamadipengaruhiolehkecukupanpasokanbarangbaikdariproduksidalamnegerimaupun impor, rendahnya dampak harga-harga yang ditetapkan pemerintah (administeredprices) dan menguatnya nilai tukar rupiah. Nilai tukar rupiah bergerak stabil dan cenderungmenguatpadalevelsekitarRp8.400perdolar AS.Pergerakankurstersebutmerupakanrespon dari membaiknya beberapa indikator ekonomi makro, capital inflow, meningkatnyakepercayaan investor berkaitan dengan peningkatan credit rating Indonesia oleh lembagaperingkat internasional Moodys dan terpeliharanya stabilitas sosial politik.Penurunan laju inflasi dan relatif stabilnya nilai tukar telah memberikan ruang bagipenurunan suku bunga instrumen moneter secara hati-hati dengan laju penurunan yangsemakin melambat. Dalam triwulan III-2003, suku bunga SBI 1 bulan telah menurun sebesar87 bps, lebih rendah pada triwulan sebelumnya. Penurunan suku bunga SBI tersebut jugatelah ditransmisikan ke penurunanan suku bunga kredit.Sejalan dengan kondisi moneter yang kondusif, kinerja perbankan sampai denganAgustus 2003 juga menunjukkan perkembangan yang positif. Fungsi intermediasi perbankanPERKEMBANGAN MONETER, PERBANKANDAN SISTEM PEMBAYARANTRIWULAN III 2003Tim Penulis Laporan Triwulanan III 2003, Bank Indonesia2 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003sedikitmembaiktercermindaripeningkatandanapihakketiga(DPK)dankredityangdisalurkan. Stabilitas kondisi perbankan juga terindikasi dari sisi aset, permodalan, dan netinterest income.Kedepan,pertumbuhanekonomiIndonesiasampaidenganakhirtahun2003diperkirakan meningkat sehingga akan mencapai 3,5%-4% (yoy) sesuai dengan perkiraanawaltahun.NilaitukartriwulanIV-2003diperkirakanbergerakrelatifstabildengankecenderunganmenguatdanakanberlanjutsampaidengantahun2004.Meningkatnyapermintaan barang dan jasa berkaitan dengan hari keagamaan dan tahun baru, kemungkinandapatmemberikantekananinflasitriwulanIV-2003.Namundemikian,dikombinasikandengan membaiknya ekspektasi inflasi khususnya di sisi produsen dan rendahnya dampakadministered prices diperkirakan tidak akan menyebabkan inflasi yang tinggi.Mempertimbangkanperkembangandanprospekmakroekonomidanmonetersampai dengan akhir tahun 2003 dan tahun 2004, kebijakan moneter tetap diarahkan padaupayamencapaisasaraninflasijangkamenengahdengantetapmemperkuatprosespemulihan ekonomi. Terkait dengan hal tersebut, ruang bagi penurunan suku bunga tetapterbuka yang dilakukan secara berhati-hati meskipun dengan laju yang semakin melambatdan disesuaikan dengan upaya pencapaian sasaran inflasi. Di sisi lain, untuk mengurangifluktuasi nilai tukar rupiah dan sekaligus untuk menyerap kelebihan likuiditas dari ekspansikeuangan Pemerintah, intervensi di pasar valas akan dilakukan sesuai kebutuhan. Sementaraitudibidangperbankan,kebijakandiarahkanuntukmelanjutkanupaya-upayauntukmempertahankan stabilitas sistem keuangan dan perbankan serta mendorong peningkatanfungsi intermediasi perbankan dan efisiensi operasional melalui moral suasion kepada bank-bank.Laporan triwulan III-2003 ini mencakup evaluasi pelaksanaan tugas dan wewenangBank Indonesia di bidang moneter, perbankan, dan sistem pembayaran dengan penekananpada evaluasi pencapaian sasaran inflasi dan sasaran moneter lainnya. Sistematika penyajianlaporanterbagidalambeberapabab.Bab2memaparkanevaluasiBankIndonesiaatasperkembangan kinerja makroekonomi dan kinerja inflasi. Selanjutnya bab 3, 4, 5 masing-masingmemaparkanevaluasiataskebijakandanperkembangandibidangmoneter,perbankan,dansistempembayaran.Bab6mengemukakanpandanganBankIndonesiamengenai prospek ekonomi dan arah kebijakan mendatang termasuk permasalahan yangdihadapi perekonomian dan berbagai langkah yang akan ditempuh Bank Indonesia untukmengatasinya. Dalam lampiran laporan ini juga disampaikan evaluasi kebijakan di bidangmanajemen intern serta produk-produk hukum Bank Indonesia selama triwulan laporan.Secarakeseluruhan,rangkumandarimaterilaporantriwulanIII-2003disajikandalamTinjauan Umum ini.3 Perkembangan Moneter, Perbankan dan Sistem Pembayaran Triwulan III 20031. Evaluasi Perkembangan Inflasi dan Makroekonomi1.1. Kinerja Inflasi dan Nilai TukarKecenderungan penurunan laju inflasi terus berlangsung hingga triwulan III-2003.Hal ini terlihat pada laju inflasi IHK pada akhir triwulan III-2003 yang mencapai 6,2% (yoy),lebih rendah dibandingkan akhir triwulan sebelumnya (6,6%-yoy). Namun secara triwulananinflasi pada triwulan III-2003 lebih tinggi dibandingkan dua triwulan sebelumnya. Hal initerutama disebabkan oleh relatif tingginya inflasi pada bulan Agustus dan September akibatkenaikanbiayapendidikandantarifdasarlistrik.Namundemikian,lajuinflasiselamasembilan bulan pertama 2003 masih rendah yakni baru mencapai 2,48% (year to date) lebihrendah dibandingkan 6,17% pada periode yang sama tahun 2002.KecenderunganrendahnyalajuinflasisampaidengantriwulanIII-2003terutamadisebabkan oleh melimpahnya pasokan barang baik dari produksi dalam negeri maupunimpor,rendahnyadampakharga-hargayangditetapkanpemerintah(administeredprices)dan menguatnya nilai tukar rupiah.Sementara itu, dalam triwulan III-2003 nilai tukar rupiah bergerak stabil pada levelRp8.400perdolarASdancenderungmenguat.Meskipunsecarapointtopointrupiahmelemah dari Rp8.275 per dolar AS pada triwulan sebelumnya menjadi Rp8.395 per dolarAS pada triwulan III-2003, secara rata-rata rupiah menguat menjadi Rp8.431 perdolar dariRp8.488padatriwulansebelumnya.Lebihstabilnyanilaitukarrupiahtercermindaripenurunan secara signifikan tingkat volatilitas nilai tukar menjadi 1,67% dari 3,18% padatriwulan sebelumnya.Pergerakankursyangstabildanmenguattersebutmerupakanrespondarimembaiknya beberapa indikator ekonomi makro, berlanjutnya capital inflow terutama karenamenariknya perbedaan suku bunga nominal, meningkatnya kepercayaan investor berkaitandenganpeningkatancreditratingolehlembagaperingkatinternasionalMoodysdanterpeliharanya stabilitas sosial politik.1.2. Kinerja MakroekonomiSeiring dengan perkembangan perekonomian dunia yang membaik, terutama yangterjadi di negara tujuan ekspor utama Indonesia seperti Amerika dan Jepang, telah membukapeluang bagi peningkatan kegiatan sektor eksternal perekonomian Indonesia. Surplus neracapembayarandalamtigatriwulan2003terutamadisebabkanolehsurplusdalamneracatransaksi berjalan meskipun neraca modal masih mencatat defisit. Surplus pada transaksiberjalandisebabkanolehpertumbuhaneksporyangcukuptinggiterutamaolehmasihtingginya harga di pasar internasional. Namun demikian, perkembangan ekspor nonmigas4 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003perlu mendapat perhatian mengingat volume ekspor nonmigas secara kumulatif Januari-Agustus 2003 (data sementara) mengalami penurunan sebesar 8,4% apabila dibandingkandenganperiodeyangsamatahunsebelumnya.Sementaraitu,impormasihmencatatkenaikan yang cukup tinggi didorong oleh masih kuatnya permintaan domestik terutamauntuk memenuhi kebutuhan konsumsi yang masih meningkat.Konsumsirumahtanggadiperkirakanmasihmerupakanpendorongutamapertumbuhan ekonomi pada triwulan III-2003. Sementara itu, kegiatan investasi meskipuntelahmenunjukkanindikasiperbaikan,tetapiperkembangannyabelumsetinggiyangdiperkirakansemula.Kegiatankonsumsiyangmasihmeningkattersebutantaralaindidukung oleh kemudahan pembiayaan dan kecenderungan suku bunga yang menurun.Berbeda dengan dua triwulan sebelumnya, konsumsi pemerintah pada triwulan III-2003diperkirakanmulaimeningkatdanmemberikankontribusipositifterhadapkegiatandisektor riil.Hal ini antara lain tercermin dari realisasi pengeluaran pemerintah pada duabulan pertama triwulan III-2003 yang meningkat cukup besar. Peningkatan pengeluaranpemerintah yang tinggi pada periode tersebut dikarenakan realisasi pembayaran subsidi,realisasipembiayaanproyek-proyekyangmengalamiketerlambatanpenyelesaiandarirencanapadatriwulansebelumnya,danrealisasialokasidanauntukdaerah.Sementaraitu, investasi yang semula diharapkan akan memberikan dorongan yang berarti terhadappertumbuhan PDB, perkembangannya sampai dengan triwulan III-2003 masih menghadapisejumlah kendala, seperti gangguan keamanan dan meningkatnya biaya produksi terutamaakibat kenaikan biaya energi (listrik dan BBM) dan upah buruh.Secarasektoral,seluruhsektorekonomidiperkirakanmasihakanmencatatpertumbuhan tahunan pada triwulan III-2003. Sektor industri pengolahan diperkirakan akanmemberikan kontribusi terbesar terhadap pertumbuhan PDB. Sektor lainnya yang memberikansumbanganbesaradalahperdagangan,hoteldanrestorandansektorpengangkutandankomunikasi.Peningkatankegiatandisektorindustripengolahaninimengikutifaktormusimannyayangmeningkatpesatpadatriwulanketigadalamrangkamengantisipasimeningkatnya permintaan sehubungan dengan pelaksanaan hari besar keagamaan dan tahunbaru. Sejalan dengan peningkatan di sektor industri tersebut, kegiatan di sektor perdagangandansektorpengangkutanyangmerupakanmatarantaidariprosesproduksi-distribusi-konsumen akhir diperkirakan juga akan mencatat pertumbuhan yang tinggi.Namundemikian,perkembanganekonomisecarasektoraliniperlumendapatperhatianmengingatperanindustripengolahanyangmeskipunmasihdominandalampertumbuhan PDB tetapi trend kontribusinya cenderung semakin menurun. Indikator yangmencerminkanstagnasiperkembangandisektorindustritercermindarisurveiindeksproduksiindustrimanufakturyangrendah,bahkanpertumbuhantahunannyapadabeberapa bulan terakhir tercatat penurunan. Dalam kondisi produksi di dalam negeri yang5 Perkembangan Moneter, Perbankan dan Sistem Pembayaran Triwulan III 2003terbatas,untukmemenuhipermintaandomestikyangmasihmeningkat,pasokanyangberasal dari impor memegang peranan yang penting.2. Evaluasi Kebijakan dan Perkembangan MoneterPadatriwulanIII-2003,secaraumumperkembanganbesaran-besaranmonetermenunjukkan perkembangan yang stabil dan terkendali. Seiring dengan masih rendahnyainflasidanstabilnyanilaitukarrupiah,sukubungainstrumenmoneterdapatmenurunTabel 1.1.Indikator MakroekonomiIHK (%) 1,65 3,63 0,77 0,46 1,24Triwulanan (quarter to quarter) 10,48 10,03 7,12 6,62 6,20Tahunan (year on year)PDB (% pertumbuhan, tahunan) 4,3 3,8 3,4 3,8* 4,1*Dari sisi permintaan :Konsumsi Total 5,2 5,9 4,2 5,1* 5,4*Investasi Total 4,6 8,9 6,9 4,9* 4,9*Dari sisi produksi :Pertanian 3,8 2,4 4,31,6* 1,1-1,6*Pertambangan 2,7 5,7 -0,8 4,4* 3,9-4,4*Industri Pengolahan 4,2 2,4 2,33,0* 3,2-3,7*Sektor eksternal :Ekspor non migas (fob, % pertumbuhan tahunan) 11,4 4,3 5,0* 14,9* 0.7*Impor non migas (c&f, % pertumbuhan tahunan) 20,2 -2,1 6,4* 11,0* -5.1*Transaksi berjalan (juta USD) 2.427 1.291 1.568* 1.519* 2.193*Posisi Utang LN (juta USD) 131.290 131.343 129.466 130.585 129.546BesaranMoneter (miliar RP)M0 123.869 138.250 125.211 132.403 136.471M1 181.791 191.939 181.239 195.219 201.859**M2 859.706 883.908 877.776 894.554 905.499**Suku bunga (%)1)SBI 1 bulan 13,22 12,93 11,40 9,53 8,66PUAB (overnight) 12,86 12,44 12,70 6,99 9,71Deposito 1 bulan 13,50 12,81 11,90 10,31 8,17Kredit modal kerja 18,74 18,25 18,08 17,41 16,36Kredit investasi 18,11 17,82 17,85 17,43 16,7Kurs (Rp/USD), nominal akhir periode 9.000 8.950 8.693 8.275 8.395Real Effective Exchange Rate (REER)2), 1995=100 84,1 86,1 87,2 92,4 88,6Kurs rata-rata 8.951 9.045 8.902 8.488 8.431Trw III Trw IV Trw I Trw II Trw IIIIndikator2002 20031) Rata-rata tertimbang akhir periode2) REER adalah indeks nilai tukar rupiah per mata uang negara mitra dagang yang dibobot dengan total ekspor dan impordari 8 mitra dagang utama Indonesia.* : Perkiraan Bank Indonesia* : Angka bulan Agustus 2003Sumber : BPS (diolah0 dan Bank Indonesia6 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003dengan kecepatan yang lebih lambat dari triwulan sebelumnya. Seentara perkembanganuang beredar juga masih terkendali dibawah target indikatifnya.SelamatriwulanIII-2003,perkembanganuangprimermenunjukkanpeningkatannamunmasihberadadalamkisarantargetindikatifnya.PosisiuangprimermeningkatsebesarRp4,07triliundaritriwulansebelumnyahinggamenjadiRp136,47triliun.Perkembanganiniterutamadisebabkanolehpeningkatanuangkartalseiringdenganmeningkatnya permintaan uang untuk kebutuhan transaksi.Sejalandenganstabilnyanilaitukarrupiahdanpenurunanlajuinflasi,kecenderunganpenurunansukubungaSBImasihterusberlanjutmeskipundenganlajuyang semakin menurun. Ini tampak dari pelaksanaan lelang SBI melalui OPT yang diwarnaioleh melambatnya penurunan suku bunga SBI. Selama triwulan III-2003, suku bunga SBI 1bulan turun 87 bp menjadi 8,66% dan SBI 3 bulan turun 143 bp menjadi 8,75%. Penurunanini lebih lambat dari triwulan sebelumnya yang yang mengalami penurunan masingmasingsebesar 187 bp dan 179 bp. Sementara itu, suku bunga FASBI diturunkan 2 kali sebesar 125bp menjadi 8,50%. Perlambatan akselerasi penurunan suku bunga SBI tersebut terkait denganupayaBankIndonesiauntukmenjagakisaransukubungayangamanuntukmencapaisasaran inflasi ke depan.Trend penurunan suku bunga instrumen moneter tersebut telah berdampak langsungpada suku bunga dana, namun belum sepenuhnya berpengaruh terhadap suku bunga kreditperbankan yang terkendala dengan pemenuhan target keuntungan bank. Penurunan sukubungaSBIdanFasilitasSimpananBankIndonesia(FASBI)yangterjadidiresponsecarabervariasi oleh suku bunga perbankan. Searah dengan perkembangan suku bunga instrumenmoneter, suku bunga pasar uang antar bank (PUAB) baik rupiah dan valas menunjukkanpenurunan. PUAB over night pagi dan sore turun masing-masing sebesar 181 bps dan 411bps menjadi 9,71%. Penurunan suku bunga ini sejalan dengan besarnya likuiditas di pasaruang dan terbatasnya penempatan instrumen pasar uang.PerlambatanpenurunansukubungaSBItersebutjugatelahditransmisikankepenurunanan suku bunga kredit khususnya pada kredit modal kerja dan kredit investasisekitar 105 bp dan 73 bp. Sementara itu, suku bunga deposito 1 dan 3 bulan juga menurunsecara signifikan masing-masing berkisar 214 bp dan 197 bp.3. Evaluasi Kebijakan dan Perkembangan PerbankanSelama triwulan III-2003 kebijakan bidang perbankan tetap difokuskan pada berbagailangkahuntukmemperkokohkondisiperbankannasionalsebagaikesinambunganpro-gram restrukturisasi perbankan. Program tersebut difokuskan untuk melanjutkan upayaprogrampenyehatanlembagaperbankandanpemantapanketahanansistemperbankan7 Perkembangan Moneter, Perbankan dan Sistem Pembayaran Triwulan III 2003antara lain melalui pengembangan infrastruktur, peningkatan good corporate governance, sertapenyempurnaan pengaturan dan pemantapan sistem pengawasan bank.Dalam kerangka penyempurnaan ketentuan perbankan, dalam triwulan III-2003 BankIndonesia telah mengeluarkan empat ketentuan yakni : (i) Ketentuan tentang KewajibanPenyediaanModalMinimumBankUmumdenganMemperhitungkanRisikoPasar(MarketRisk),(ii)KetentuantentangPosisiDevisaNeto(PDN);(iii)KetentuantentangKewajiban Penyediaan Dana Pendidikan dan Pelatihan Untuk Pengembangan SDM BPR;(iv) Ketentuan tentang Fasilitas Pendanaan Jangka Pendek Bagi Bank Umum.Sejalandengankondisimoneteryangkondusif,indikator-indikatorperbankannasionalselamatriwulanIII-2003menunjukkanperkembanganyangpositif.Fungsiintermediasi perbankan sedikit membaik meskipun perlu upaya-upaya yang lebih optimallagi yang tercermin dari peningkatan dana pihak ketiga (DPK) dan kredit yang disalurkan.Pertumbuhan DPK dan kredit relatif stabil. Indikator-indikator perbankan lain juga masihmenunjukkanbelumterdapatnyaindikasiyangberpotensimengancamstabilitassistemperbankanantaralainditunjukkandaripeningkatanasetbank,peningkatannetinterestincome (NII), relatif rendahnya non performing loans (NPLs) dan stabilnya permodalan, sertameningkatnya rasio keuntungan bank.Sampai dengan triwulan III-2003 (Agustus 2003), jumlah bank yang tercatat 139 bankdengantotalasetsebesarRp1.119,1triliun.TotalDPKyangdihimpunperbankantelahmencapai Rp858 triliun, sementara kredit yang disalurkan mencapai sebesar Rp447,2 triliun.PerkembangankreditbarusampaidengantriwulanIII-2003(Januari-Juli2003)tercatatsebesarRp46,5triliundengankreditinvestasisebesarRp13,1triliun,kreditmodalkerjasebesarRp24,8triliundankreditkonsumsisebesarRp8,6triliun.Pertumbuhankredittertinggi masih terjadi pada kredit konsumsi meskipun pangsa kredit terbesar masih padakreditmodalkerja(KMK).PermintaanKMKmenunjukkanpeningkatanterutamayangberasal dari debitur-debitur lama. Dengan perkembangan tersebut, loan to deposit ratio (LDR)perbankannasionaltercatatsebesar41,8%.BelumoptimalnyaLDRinijugadisebabkanoleh maraknya alternatif sumber pembiayaan melalui penerbitan obligasi oleh perusahaan-perusahaan korporasi terutama oleh perusahaan dan debitur bank besar.Di sisi NPL menunjukkan bahwa NPL gross perbankan Indonesia membaik dibandingtriwulan sebelumnya yakni dari 8,0% menjadi 7,8%. Sementara NPL neto masih tetap rendahyakni1,1%.Secaraumum,rendahnyaNPLtersebutdisebabkankarenaadanyaupayapenurunan NPL bank yang dilakukan melalui pembentukan PPAP yang tinggi. Dibandingkandengan rasio NPL gross negara-negara ASEAN seperti Malaysia, Filipina, dan Thailand, makarasio NPL gross perbankan nasional merupakan yang paling baik. NPL gross negara Thai-land, Filipina, dan Malaysia tercatat masing-masing 15,8%, 15,2%, dan 9,3%.8 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003Membaiknya kinerja perbankan juga tercermin dari peningkatan NII dari rata-rataRp12 triliun pada triwulan II-2003 menjadi rata-rata sebesar Rp12,4 triliun pada triwulanIII-2003. Peningkatan NII tersebut terutama dipengaruhi oleh kecenderungan penurunansukubungadanapihakketiga.Disisiefisiensioperasionalbankjugamenunjukkanperbaikan yang tercermin dari rasio biaya operasional terhadap pendapatan operasional(BOPO)danrasioefisiensibiayaperbankan.Rata-ratapermodalanbankmasihdiataskebutuhan minimum yang ditunjukkan dari CAR agregat triwulan II-2003 yang mencapaisebesar 24%.4. Evaluasi Kebijakan dan Perkembangan Sistem PembayaranSecara umum perkembangan aktivitas dalam sistem pembayaran baik tunai maupunnon tunai dalam triwulan III-2003 mengalami peningkatan sejalan dengan meningkatnyakegiatan ekonomi. Di sisi pembayaran tunai, indikator pengedaran uang dalam triwulanIII-2003 menunjukkan pertumbuhan yang positif sejalan dengan penurunan suku bungaSBI dan relatif stabilnya nilai tukar rupiah selama beberapa bulan terakhir.Sesuai dengan arah kebijakan di sektor sistem pembayaran tunai, Bank IndonesiaberupayameningkatkanpenyediaanuanguntukmemenuhipeningkatankebutuhanmasyarakatakanuangkartalseiringdenganmeningkatnyakebutuhanmasyarakatkhususnyamenjelangdatangnyabulanRamadhan.PosisiUangYangDiedarkan(UYD)mengalamipeningkatansebesar4,71%yaitudariRp92,19triliunpadatriwulanII-2003menjadi Rp96,53 triliun pada triwulan III-2003. Dalam rangka mengantisipasi meningkatnyapermintaan masyarakat, Bank Indonesia telah meningkatkan persediaan uang kartal sebesar4,5% dari triwulan sebelumnya menjadi Rp84,93 triliun. Jumlah persediaan uang kartal inidiperkirakan dapat memenuhi kebutuhan masyarakat selama sekitar 5 bulan ke depan.Sementaraitu,kebijakandisektorsistempembayarannontunaidiarahkanpadapenciptaansistempembayaranyangefektif,efisien,amandanhandalmelaluilangkah-langkah untuk mengurangi risiko pembayaran, meningkatkan efisiensi dan kualitas, sertakapasitas layanan sistem pembayaran. Beberapa upaya yang ditempuh antara lain denganmelanjutkanlangkah-langkahmelaluipenyusunanpengaturantransferdanadanpengembangan nota kredit paperless.Aktivitassistempembayarannontunaimengalamipeningkatandibandingkandengan triwulan sebelumnya. Hal ini tercermin dari meningkatnya nilai transaksi dan jumlahtransaksi Bank Indonesia-Real Time Gross Settlement (BI-RTGS) yang mencapai Rp5,297 triliundenganjumlahtransaksi1.094ribuataumeningkatmasingmasing5,85%dan9,3%dibandingkandengantriwulansebelumnya.Sementaraitudilihatdariaktivitaskliringharian,nilairata-ratatraksaksimengalamipenurunansebesar2,17%,sedangkanjumlah9 Perkembangan Moneter, Perbankan dan Sistem Pembayaran Triwulan III 2003nilairata-ratanominalharianmeningkat2,45%.Dengandemikiannominaldanjumlahrata-rata transaksi harian kliring masing-masingmenjadi Rp4,5 triliun dan 293 ribu warkatpada triwulan III-2003.5. Prospek Ekonomi dan Moneter serta Arah Kebijakan Ke Depan5.1. Prospek Ekonomi MakroProspek ekonomi pada triwulan IV-2003 diperkirakan akan membaik dibandingkandengantriwulansebelumnya.Mencermatiperkembanganindikatoreksternal,permasalahan yang membayangi prospek ekonomi di paro pertama tahun 2003 diprakirakantelahberangsurmeredaditriwulanmendatang.Darisisidomestik,meningkatnyakepercayaankonsumendanmembaiknyapembiayaaninvestasidiprakirakanakanmemberikan kontribusi yang signifikan terhadap pertumbuhan ekonomi. Di samping itu,upaya Pemerintah untuk memberikan stimulus fiskal yang lebih besar baik melalui anggaranpembangunanmaupunpengeluarandanakontijensidiperkirakanmasihakanberlanjutyang antara lain tercermin dari tingginya rencana pengeluaran Pemerintah dalam triwulanmendatang.Secara umum, kinerja ekonomi Indonesia dalam triwulan mendatang lebih banyakdidukung oleh perkembangan ekonomi domestik. Pertumbuhan ekonomi pada triwulanIV-2003 diperkirakan meningkat, sehingga untuk tahun 2003 akan mencapai perkiraan awaltahun sekitar 3,5-4% (yoy). Konsumsi tetap menjadi sumber pendorong utama pertumbuhanekonomi.Didukungolehmembaiknyatingkatkepercayaaninvestordanmeningkatnyapembiayaan dari penerbitan saham/obligasi korporat, pertumbuhan investasi diprakirakansedikitmeningkat.Sementaraitupeningkatanpertumbuhanekspormasihterbatasmengingatpertumbuhanekonomibeberapanegaramajurelatifbelummengarahpadaperbaikan yang berarti, disamping meningkatnya persaingan di pasar global. Seluruh sektorkegiatan ekonomi diperkirakan akan meningkat dengan sumbangan terbesar berasal darisektorindustripengolahan.Untuktahun2003,pertumbuhanPDBterutamamasihakanditopang oleh pertumbuhan pada industri pengolahan, sektor perdagangan, restoran danhotel, serta sektor konstruksi/bangunan.5.2. Prospek Nilai Tukar dan InflasiPada triwulan IV-2003, tekanan inflasi diperkirakan mulai meningkat, sehubunganmeningkatnya permintaan, khususnya kelompok bahan makanan dan sandang, berkaitandengan hari besar keagamaan dan tahun baru. Kecenderungan mulai meningkatnya tekananinflasi juga diindikasikan oleh perkembangan Leading Indicator Inflasi (LII) yang meningkat.Namun demikian, masih membaiknya ekspektasi inflasi khususnya dari sisi produsen dan10 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003rendahnya dampak administered price, terutama bersumber dari penundaan kenaikan TDL,diperkirakan tidak akan menyebabkan inflasi yang tinggi. Dengan asumsi tersebut di atas,inflasiIHKpadaakhirtahun2003diperkirakanmasihakanrendah,yaknipadakisaran5%-6% (yoy) dibawah sasaran yang ditetapkan pada awal tahun.Dalam triwulan terakhir di tahun 2003, nilai tukar rupiah diperkirakan masih akanbergerakrelatifstabildengankecenderunganmenguat.Stabilitasnilaitukarrupiahdiperkirakan akan ditopang oleh perkembangan kinerja Neraca Pembayaran Indonesia yangsampaitriwulanIV-2003diperkirakanmasihrelatifcukupkuatdanterpeliharanyakeseimbanganpermintaandanpenawarandipasarvalas.Disisilain,meningkatnyakepercayaan investor berkaitan dengan meningkatnya credit rating Indonesia, berlanjutnyaekspektasi depresiasi terhadap dollar AS secara regional dan global, serta perbedaan sukubunga dalam dan luar negeri diperkirakan dipandang masih menguntungkan merupakanfaktorpositifyangdiperkirakandapatmendorongaliranmasukmodalasingkepasarkeunagandomestik.Namundemikian,terdapatbeberapafaktorrisikodomestikyangberpotensidapatmenimbulkantekanandepresiatifterhadaprupiahantaralainmasalahpotensi ekses likuiditas perbankan dan kondisi politik dalam negeri menjelang Pemilu.5.3. Arah Kebijakan Triwulan MendatangMemperhatikan beberapa tantangan ekonomi ke depan, prospek ekonomi-moneterke depan, dalam triwulan mendatang arah kebijakan Bank Indonesia di bidang moneter,perbankan, dan sistem pembayaran sebagai berikut :Di bidang moneter, kebijakan moneter tetap diarahkan pada upaya mencapai sasaraninflasijangkamenengahdengantetapmemperkuatprosespemulihanekonomidenganmendorongpertumbuhanekonomi.Terkaitdenganhaltersebut,ruangbagipenurunansuku bunga tetap terbuka yang dilakukan secara berhati-hati meskipun dengan laju yangsemakin melambat dan disesuaikan dengan upaya pencapaian sasaran inflasi. Di sisi lain,untuk mengurangi fluktuasi nilai tukar rupiah dan sekaligus untuk menyerap kelebihanlikuiditasdariekspansikeuanganPemerintah,intervensidipasarvalasakandilakukansesuai kebutuhan.Di bidang perbankan, Di bidang perbankan, kebijakan diarahkan untuk melanjutkanupaya-upayauntukmempertahankanstabilitassistemkeuangandanperbankansertamendorong peningkatan fungsi intermediasi perbankan dan efisiensi operasional melaluimoral suasion kepada bank-bank.Di bidang sistem pembayaran tunai, kebijakan tetap diarahkan pada upaya untukmemenuhi uang kartal sesuai dengan kebutuhan masyarakat khususnya menyambut hari-haribesarkeagamaandantahunbaru.Langkahinidilakukanmelaluipeningkatan11 Perkembangan Moneter, Perbankan dan Sistem Pembayaran Triwulan III 2003efektivitas peredaran uang.Di samping itu, Bank Indonesia terus melanjutkan upaya-upayapenanggulangan uang palsu antara lain melalui perluasan jejaring dan kerjasama denganpihak-pihak terkait pada langkah penanggulangan uang palsu.Dibidangsistempembayarannontunai,kebijakantetapdiarahkanpadaupayapengurangan risiko dan peningkatan efisiensi sistem pembayaran yakni antara lain melaluilangkah-langkah melanjutkan perluasan implementasi sistem BI-RTGS, pengembangan NotaKredit paperless, dan penyusunan pengaturan Transfer Dana.12 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003(Period Kuartal I 1990 s.d. Kuartal IV 2000)ANALISIS FAKTOR-FAKTOR YANG MEMPENGARUHICAPITAL FLIGHT DI INDONESIANavik Istikomah *)Abstract :The purpose of this research is to identify the problems of the effect of economic variables, that is, changesof exchange rates Rp/US$, external debt, economic growth, inflation, differences of interest rate of Indonesian-America, Foreign Direct Investment, political stability condition, on capital flight in Indonesia, for period 1stquarter, 1990 4th quarter, 2000. The determinants of capital flight in Indonesia use cointegration equationmodel of Likelihood Johansens. The estimation completed by time series data validity, that is, unit-roots-test andco-integration-test.The result of research indicate that independent variable on model, that is,changes of exchange ratesRp/US$, external debt, economic growth, inflation, differences of interest rate of Indonesian-America, ForeignDirectInvestment,andpoliticalstabilitycondition,onthelongruncouldexplainchangesofcapitalflightabout 58,85 percent and altogether significant (computed-F = 7,1520> value-F = 3,192). Partially, knowedthatallvariableonmodel,exceptlyinflationanddifferencesofinterestrateofIndonesia-America,tohavesignificant influence on capital flight in Indonesia. All variable sufficient stationery-condition at first differentand the model could cointegrated at first different.Keywords: Capital Flight and determinant factors, and Cointegration of Johansens Likelihood1) The Author is the student ofPostgreduated ofPadjadjaran University13 Analisis Faktor-faktor yang Mempengaruhi Capital Flight di Indonesia1. PendahuluanSejalan dengan perkembangan ekonomi internasional yang semakin pesat, dimanakebutuhan ekonomi antar negara juga semakin saling terkait, telah meningkatkanarusperdaganganbarang,uang,sertamodalantarnegara-negarasedangberkembang, Kondisi ini antara lain didorong oleh adanya peningkatan kapitalisasi pasarkeuangan, pertumbuhan ekonomi yang relatif tinggi, dan suku bunga tinggi (terutama dinegara berkembang karena suku bunga di negara maju umumnya relatif lebih rendah).Pesatnya kapitalisasi dan mobilisasimodal antar negara tersebut juga merupakanwahana untuk melakukan diversifikasi resiko oleh investor. Hal ini dilakukan sebagai upayamenghadapi ketidakpastian dari adanya gejolak ekonomi, sosial, dan politik di berbagainegara,sehinggaparainvestordapatterhindarataumeminimalkanresikodalammenginvestasikan dananya.Baginegaraberkembang,pesatnyaaliranmodalmerupakankesempatangunamemperolehpembiayaanpembangunanekonomi.Bagaimanapun,penanamanmodal(domestik maupun asing) ini merupakan langkah awal kegiatan pembangunan ekonomi.Dinamika penanaman modal (sumber pembiayaan modal) mempengaruhi tinggi rendahnyapertumbuhanekonomi,yangmencerminkanmarak-lesunyapembangunan.Sehingga,dalamupayamenumbuhkanperekonomian,setiapnegaraberusahamenciptakaniklimyang dapat menggairahkan investasi. Sasaran yang dituju bukan hanya masyarakat ataukalangan swasta dalam negeri, tapi juga investor asing.Penggairahan iklim investasi di Indonesia dimulai dengan diundangkannya Undang-Undang No.1/Tahun 1967 tentang Penanaman Modal Asing (PMA) dan Undang-UndangNo.6/Tahun 1968 tentang Penanaman Modal Dalam Negeri (PMDN). Pemberlakuan keduaUndang-UndanginimembawadampakbagiinvestasidiIndonesiayangcenderungmeningkat dari waktu ke waktu.Adanya pemberlakuan kedua undang-undang tersebutdiatas, telah menciptakan iklim investasi (penanaman modal) yang kondusif selama prosesPembangunanEkonomiIndonesiayangdimulaisejakPelitaI.Bisadikatakanbahwapembangunan ekonomi Indonesia selama periode tersebut telah mengalami suatu prosespembangunan ekonomi yang spektakuler pada tingkat makro.Keberhasilaninidapatdiukurdengansejumlahindikatormakro.SepanjangPembangunan Jangka Panjang I (PJP I) sampai awal tahun 1990-an inflasi terkendali padapersentasesatudigit,lajupertumbuhanmencapairata-rata6,8persenpertahun.Neracapembayaran secara keseluruhan masih surplus sampai tahun 1996. Perkembanganinvestasisepanjang PJP I melebihi perkembangan pertumbuhan produksi nasional, terhitung secarakumulatif telah disetujui 9.237 proyek PMDN dan 3.383 proyek PMA. Secara makro, fun-damental ekonomi Indonesia dimasa lalu dipandang cukup kuat dan disanjung-sanjungoleh Bank Dunia (World Bank, 1994:Bab2).14 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003GDP (%) 7.20 7.00 6.50 6.50 7.30 8.20 7.80 4.70 -13.20 0.31 4.13Inflasi(%) 9.95 9.52 4.94 9.77 9.24 8.64 6.47 11.05 77.63 2.01 4.71Pengangguran (%) 8.00 8.10 8.00 3.10 4.40 7.20 4.90 8.50 8.80 8.83 7.80Neraca berjalan*-3.24 -4.392 -3.122 -2.298 -2.960 -6.760 -7.801 -2.103 4.097 5.783 7.627Neraca perdagangan*5.400 4.911 7.986 7.377 8.039 6.252 6.219 13.458 17.647 22.689 25.528Neraca modal*4.75 5.80 18.10 17.90 4.01 10.60 10.90 2.54 -3.87 -4.571 -7.393Pemerintah (neto)*0.633 1.419 1.112 0.743 0.307 0.336 -0.520 2.880 9.971 4.719 3.769Swasta (neto)*4.113 4.410 5.359 5.219 3.701 10.250 11.510 -0.388 -13.84 -4.84 -11.16PMA (neto) *1.092 1.482 1.777 2.003 2.108 4.346 6.194 4.667 -0.356 -1.122 -4.557Cadangan Devisa**8.661 9.868 11.611 12.352 13.158 14.674 19.125 17.427 17.359 20.123 27.100Nilai Tukar(Rp/$) 1843 1950 2030 2087 2161 2249 2349 5543 14900 7100 9595Capital Flight a)1076,75 -1811,42 -359,685 1766,683 4560,09 563,075 -7187,45 2751,28 5870,219 -4541,02 87.825,32Indikator 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000Keterangan :a) Hasil perhitungan menggunakan pendekatan World Bank,Data dalam juta US$*dalam milyar US$**dalam juta US$Sumber : BPS, Indikator Ekonomi; Bank Indonesia, Statistik Keuangan Indonesia; Statistik Keuangan InternasionalsTabel 1.1 Indikator Utama Ekonomi IndonesiaSayangnya,kemampuan menciptakan iklim investasi dan iklim ekonomi Indonesiayang kondusif tersebut tidak mampu dipertahankan. Sejak bulan Juli 1997, ketika krisismoneter yang merupakan contagion effect dari krisis moneter di Thailand mulai melandaIndonesia. Krisis moneter ini telah menyebabkan ketidakstabilan politik dan krisis sosial dimasyarakat yang telah menyebabkan keberhasilan pembangunan ekonomiyang dicapaisebelumnyatidakmampulagidipertahankan.Akibatnyaindikator-indikatorekonomiIndonesia selama krisis moneter berlangsung memperlihatkansuatugambaran ekonomiIndonesia yang terburuk selama 32 tahun terakhir.Lepi T. Tarmidi (EKI : 1999) mengemukakan bahwa penyebab krisis moneter di In-donesia bukanlah disebabkan fundamental ekonomi yang lemah, tetapi karena merosotnyanilai tukar rupiah terhadap dolar yang tajam. Utang luar negeri swasta jangka pendek sejakawal 1990-an telah terakumulasi sangat besar yang sebagian besar tidak di-hedge. Hal inimenambah tekanan nilai tukar rupiah, karena tidak tersedia cukup devisa untuk membayarutang jatuh tempo beserta bunganya.Bagaimanapun,adanyaketidakstabilanpolitikdankrisissosialtelahmenjadipendorongberkurangnyakepercayaanmasyarakatluasterhadapnilairupiah.Ketidakpercayaan tersebut didasari oleh ekspektasi masyarakat akan makin melemahnyanilaitukarrupiahdimasadepankarenaditunjangolehsemakintidakstabilnyaiklimekonomi dan investasi. Dalam kondisi demikian, akan tidak menguntungkan bagi seorangpemodal (investor) untuk memegang rupiah dan melakukan investasi (penanaman modal)15 Analisis Faktor-faktor yang Mempengaruhi Capital Flight di IndonesiadiIndonesia.Karenabagaimanapun,resikomemegangmatauangrupiahdankegiataninvestasi di dalam negeri dalam kondisi demikian akan sangat merugikan.Suatupemandanganyangwajarapabilakemudianinvestorlebihmemilihuntukmemegang mata uang dolar dibandingkan rupiah, karena disamping memiliki resiko yangrelatif kecil juga terdapat sejumlah return yang menguntungkan, akibatnya nilai dollar ASsemakin ter-apresiasi terhadap rupiah. Kondisi ini diyakini sebagai satu penyebab terjadipelarian modal besar-besaran ke luar negeri sejak awal Desember 1997 hingga awal Mei1998 (World Bank, 1998: 14). Kerusuhan besar-besaran pada pertengahan Mei 1998 yangditujukanterhadapetnisCinatelahmenggoyahkankepercayaanmasyarakat.PadahalmerekamenguasaisebagianbesarmodaldankegiatanekonomidiIndonesia,akibatnyaterjadi pelarian modal ke luar negeri (lihat tabel 1.1).Pada sisi neraca modal, terjadi aliran modal keluar (capital outflow) secara mendadakdalamjumlahyangcukupbesar.PadaawalkrisismoneterIndonesia,yaitutahun1998,neraca modal bernilai negatif sebesar US$ 3,87 juta, terdiri atas penanaman modal langsungsenilaiUS$0,356jutadanaliranmodalswastasenilaiUS$13,84juta.Padatahun1998,sebagaimana dalam tabel 1 diatas, telahterjadipelarian modal (capital flight) bernilai US$55.469 juta.Berdasarkan data dari UNCTAD, diketahui bahwa Indonesia mengalami kenaikaninvestasi negatif sebesar hampir sepuluh kali lipat antara tahun 1998 dan 1999.Investasinegatif disini adalah foreign direct investment (FDI) outflow, yaitu PMA asal Indonesia yangmenanamkan modalnya di luar negari. Pada tahun 1998, investasi negatif tersebut berjumlahUS$360 juta, namun pada tahun 1999 melonjak drastis menjadi US$ 3,3 milyar. Mengingatrealisasi PMA di Indonesia pada tahun 1999 sekitar US$ 2,1 milyar, hal ini berarti terdapathampir US$5,5 milyar (sekitar Rp 44 trilyun) dana investor Indonesia yang ditanam di luarnegeri, atau setara dengan 3,9% dari Produk Domestik Bruto (PDB) tahun 1999. Lebih buruklagi , investasi negatif Indonesia tersebut ternyata paling besar di dunia, dimana menurutUNCTAD hanya ada dua negara lain yang mengalami investasi negatif yaitu Albania danSelandia Baru (Dradjat H. Wibowo : 2001).Aliran modal keluar dari Indonesia dipengaruhi antara lain oleh tinggi rendahnyasuku bunga aset finansial luar negeri, tingkat inflasi domestik, dan perubahan nilai tukarmata uang domestik (Cuddington : 1986). Dengan mengembangkan penelitian dari beberapastudi empiris, faktor-faktor yang mempengaruhipelarian modal di Indonesia yaitu nilaitukar rupiah (REER), Perbedaan tingkat suku bunga Indonesia dan Amerika, utang luarnegeri, tingkat pertumbuhan PDB riil, Inflasi dalam negeri, investasi asing langsung, danunsur ketidakpastian. Dengan mengetahui variabel-variabel yang mempengaruhi pelarianmodal(capitalflight)makakitadapatmenaksirberapabesarnyajumlahpelarianmodalyang keluar dari Indonesia.16 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003Dengan latarbelakang tersebut, tulisanini bertujuan untuk :1. Mengestimate besarnya capital flight yang terjadi di Indonesia selama periode penelitian,yaitu darikuartal I 1990 s.d. kuartal IV 2000.2. Melakukanpengujianterhadapvariabelekonomiyangdiidentifikasikanmemilikipengaruh terhadap capital flight di Indonesia.2. Landasan teoriCapitalflightsebenarnyabukanhalbarudikalanganparaekonom.Secarateoritiscapital flighttelah banyak dibicarakan. Namun sampai saat ini belum ada definisi capitalflight yang dapat diterima secara umum. Tetapi beberapa tahun ini penggunaan kata capitalflight sering dikaitkan pada negara-negara sedang berkembang, dimana terjadi sejumlahbesar modal keluar (capital outflow) yang diiring oleh adanya peningkatan hutang luar negeri.Pendapat mengenai capital flight dikemukakan oleh oleh Mohsin Khan - Ulhaque(1987 : 3), Cuddington(1986),Dooley(1988), BankDuniadanSusanneErbe(1985),MorganGuarantyTrustCompany(1986),danCline(1987).Masing-masingahlimenggunakan konsepnya sendiri dalam membahas dan menunjukkan tentang konsep capitalflight dan besarnya tingkat capital flightdisuatu negara.Pendapatyangpalingekstrimdikemukakanoleh MohsinKhan-Ulhaque(1987)yangmendefinisikancapitalflightsebagaisemuaarusmodalkeluar(capitaloutflow)darinegarasedangberkembangdengantidakmemperhatikanlatarbelakangterjadinyaarusmodal tersebut dari dalam negeri dan jenis modal tersebut. Diartikan sebagai capital flightkarena pada umumnya modal di negara sedang berkembang kurang (langka), maka arusmodal keluar dapat berarti menghilangkan potensi sumber daya modal yang tersedia, sertapada gilirannya menghilangkan pula potensi pertumbuhan ekonomi.Sementara Cuddington (1986) mengartikan capital flight sebagai semua arus modalkeluarjangkapendek(shorttermcapitaloutflow)baikyangtercatatmaupunyangtidaktercatat. Arus modal keluar jangka pendek ini dapat disebabkan oleh adanya ketidakpastiansituasi ekonomi atau politik di dalam negeri maupun untuk tujuan spekulasi.Hampir tidak mungkin memastikan jumlah capital flight dari suatu negara, terutamabaginegara-negarayangmenganutsistemdevisabebas.Bahkanuntuknegarayangmenganutdevisaketatsekalipun,sepertiTaiwan,arusmodaltetapsajakeluartanpadiketahui oleh otoritas moneter negara tersebut.Oleh karena itu, metode yang lebih tepat untuk menggrafikkan besarnya capital flightdarisuatunegaraadalahdenganmelakukanestimasi.Tetapikarena,sepertiyangtelah17 Analisis Faktor-faktor yang Mempengaruhi Capital Flight di Indonesiadijelaskan diatas, terdapat perbedaan pendapat dari para ahli maka tidak mengherankanjika terdapat perbedaan pula dalam metode estimasi capital flight dari suatu negara. Secaragarisbesarterdapattigakonseppendekatanyangberbedaterhadappengukurancapitalflight, yaitu :2.1. Pendekatan Komputasi Neraca PembayaranPendekataninimerupakanpendekatantradisionalyangmemfokuskanpadakomponenneracapembayaran.Terdapatanggapanbahwaposneterrorandomissionmeningkatkarenakegagalanmengestimasiberbagaipergerakanmodalswastajangkapendek. Akibatnya,posiniditambahkanpadaarusmodaljangkapendekdalamupayauntuk memperoleh estimasi capital flight. Pendekatan ini digunakan oleh Cuddington (1986)dalam mengestimasi capital flight, dimana rumusnya secara sistematis sebagai berikut :CF=- G C (1)dimana,CF = Capital flightC = Arus Modal Jangka PendekG = Error and Omission2.2. Pendekatan Residual.Pendekataninimengestimasicapitalflightsebagairesidual.AdapunyangmenggunakanpendekataninidalammetodeestimasinyaadalahBankDunia(1985),Morgan Guaranty (1986), dan Dooley (1988). Bank Dunia (1985) dalam salah satu bagiandariWorld Development Report mengestimasikan capital flight dengan cara mencari selisih(perbedaan) antara arus modal masuk dengan defisit transaksi berjalan ditambah perubahancadangandevisaotoritasmoneterpadaperiodetertentu.Secaramatematisdapatditulissebagai berikut :CF = H + B + A + F. (2)dimana,CF = Capital flightH = Perubahan hutang luar negeriB = Investasi langsung swasta bersihA = Surplus transaksi berjalanF = Perubahan cadangan devisa18 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 20032.3. Pendekatan Deposito BankPendekatan ini merupakan arus modal keluar yang meliputi pengukuran terhadapkenaikan dalam deposito perbankan luar negeri yang tercatat (recorded foreign bank deposits)yang dimiliki oleh penduduk dalam negeri. Namun, seringkali jumlah deposito yang tercatatpada bank-bank lebih kecil dari estimasi arus modal keluar resident secara kumulatif, ataudengan kata lain, statistik untuk bank deposito sering meng-underestimate jumlah dana yangterdapat diluar. Hal ini disebabkan oleh tiga hal yaitu : Pertama, sebagian dana disimpanpadadepositobankyangterletakdiluarmajor(reporting)financialcenter.Kedua,kewarganegaraan dari depositor tidak selalu diketahui (dilaporkan) secara benar. Ketiga,ada dana yang disimpan dalam bentuk aset lain selain deposito.3. Metodelogi Penelitian dan Spesifikasi Model3.1. Metodelogi PenelitianStudi-studi sebelumnya tentang capital flight telah dilakukan oleh Cuddington (1986),Conesa (1987), Dooley (1988), Onwioduokit,E.A. (2001), Pastor (1990), dan Moh. IkhsanMahyudin (1989). Penelitian ini merupakan perluasan dari variabel-variabel yang digunakandidalammodelCuddington(1986)danMoh.IkhsanMahyudin(1989)dandilakukandengan analisa time series menggunakan KointegrasiJohansens, denganperiode waktu darikuartal I tahun 1990 s.d. kuartal IV tahun 2000.Sebelum metode OLS diaplikasikan dalam menaksir model yang penulis gunakan,terhadap data dalam modelterlebih dahulu dilakukan pengujian validitas asumsi klasikdanpengujianstasioneritasdataruntunwaktu(timeseries).Konsepterkiniyangbanyakdipakai untuk menguji kestasioneran data runtun waktu adalah uji akar unit (unit root test)atau dikenal juga denganuji Dickey Fuller (DF) dan uji Augmented Dickey Fuller (ADF). Jikasemua variabel lolos dari uji akar unit, maka selanjtnya dilakukan uji kointegrasi (cointegrasitest) menggunakan kointegrasi Johansens untuk mengetahui keseimbangan atau kestabilanjangka panjangdiantara variabel-variabel yang diamati dan arah pengaruh yang diberikanoleh variabel-variabel tersebut terhadap capital flight.3.2. Spesifikasi ModelDengan mendasarkan pada model Cuddington (1986), dan model penelitian Moh.IkhsanMahyudin(1989),dapatdikembangkansfesifikasimodel,yangakandijadikansebagai modelpenelitian, sebagai berikut :) , , , , , , (/ / + + + = DummyKP FDI INF LGDP EDT DINT REER f KP.. (3)19 Analisis Faktor-faktor yang Mempengaruhi Capital Flight di IndonesiaDimana :KF = Capital flightREER = Real Effective Exchange RateEDT = Utang Luar NegeriLGDP = Tingkat pertumbuhan GDP riilINF = Inflasi dalam negeriDINT = Perbedaan tingkat suku bunga Indonesia dan ASFDI = Investasi Asing LangsungDummyKP = Dummy Kondisi Politik(a) Real Effective Exchange Rate (REER)Kerugian aset di pasar modal tidak dapat dipisahkan dengan depresiasi mata uang yangmerupakansalahsatusumberpalingpentingdalamketidakpastian.Depresiasinilaitukar berimplikasi terhadap capital flight. Secara umum investor domestik lebih merasaaman menanamkan assetnya ke luar negeri (dalam bentuk foreign assets), jika nilai tukardomestik nilainya terus melemah terhadap mata uang asing. Dalam penelitian untukmelihatapresiasiataudepresiasinilaitukarriilrupiahterhadapdolar AmerikayaitudenganmenggunakanRealEffectiveExchangeRate.Satuannyadalambentukindekspersentase, yang datanya diambil dari International Financial Statistics, Years Book,berbagaiedisi.(b) Perbedaan Tingkas Suku Bunga Indonesia Amerika (DINT)Perbedaan tingkat suku bunga dalam penelitian ini diukur sebagai perbedaan tingkatsuku bunga dalam negeri dan tingkat suku bunga Internasional. Data tingkat suku bungadomestik yang dipakai adalah tingkat suku bunga pasar uang, sedangkan data tingkatsukubungainternasionalyangdigunakanadalahsukubungapasaruangAmerika.Sumber data untuk kedua bunga tersebut diambil dari International Monetery Fund, YearBooks, berbagai edisi.Jika perbedaan suku bunga dalam dan luar negeri makin membesardiperkirakan akan mampu menarik arus modal masuk sehingga nilai capital flight akanberkurang.(c) Utang Luar Negeri (EDT)Utangjangkapanjangterdiridariutangpemerintah(publicdebt),utangswastayangdijamin oleh pemerintah (publicly guaranteed debt), dan utang swasta yang tidak dijaminoleh pemerintah (private nonguaranteed external debt). Utang jangka pendek (short-termexternal debt) tidak dibedakan antara utang pemerintah dan swasta yang tidak dijamin.Besarnya utang luar negeri ini dinyatakan dalam juta dolar Amerika. Data dikumpulkandariWorldDebtTable,WorldBank,berbagaiedisi.Besarnyautangluarnegeriakan20 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003berpengaruh secara negatif maupun positif terhadap capital flight di Indonesia.(d) Pertumbuhan Ekonomi (Laju GDP)Tingkat pertumbuhan ekonomi Indonesia (LGDP), yaitu persentase perubahan PDB riilIndonesiayangmerefleksikankinerjaekonomidaritahunketahundandinyatakandalam persen. Makin tinggi LGDP makin rendah tingkat capital flight di Indonesia.(e) Tingkat Inflasi (INF)Laju inflasi Indonesia per tahun dihitung berdasarkan persentase perubahan indeks hargakonsumen (IHK) dari tahun ke tahun menggunakan tahun dasar 1990, dinyatakan dalampersen. Tingkat inflasi memberikan pengaruh yang searah terhadap capital flight, semakintinggi tingkat inflasi maka makin besar pelarian modal dari Indonesia.(f) Investasi Asing Langsung (FDI)Investasi asing langsung yaitu besarnya penanaman investasi asing langsung yang masukke Indonesia yang datanya diambil dari neraca pembayaran Indonesia. Investasi asinglangsungdalampenelitianinidilambangkandenganFDIdengansatuandalamjutadollar Amerika. Besarnya utang luar negeri akan berpengaruh secara negatif maupunpositifterhadapcapitalflightdiIndonesia. Artinya,aliranmasukdariinvestasiasinglangsung akan mempengaruhi secara negatif terhadap capital flight.Sedangkan transferpendapatan maupun jasa-jasa akibat investasi ini akan berarah positif terhadap capitalflight.(f) Dummy Kestabilan Kondisi Politik (DummyKP)Kondisikestabilanpolitikyaitukondisikestabilanpolitikdanekonomidalamnegeriyang dapat menciptakan tingkat resiko dan kerugian dalam investasi. Dalam penelitianinivariabelkestabilanpolitikadalahproksidenganmenggunakanvariabeldummydengan kriteria nilai 0 untuk data Kuartalan sebelum bulan Juli 1997 (periode sebelumkrisis) yang berati kondisi politik negara stabil dan penuh dengan kepastian, dan nilai1 untuk data Kuartalan setelah bulan Juli 1997 (periode setelah krisis), yang berartikondisipolitiknegaratidakstabildanpenuhdenganketidakpastian.Pengambilanvariabeldummykondisipolitikini,untukmengetahuibagaimanapengaruhkrisisekonomi politik selepas semester I tahun 1997. Sebelum semester I tahun 1997, kondisipolitikdiIndonesiarelatifbegitustabilsedangkankondisipolitiksetelahterjadinyakrisismonetermenunjukkankondisiyangrelatiftidakstabil.Denganmemasukkanvariabeldummysebagaiproxykondisikestabilanpolitik,ingindilihatbagaimanapengaruhkondisikestabilanpolitikterhadapcapitalflight,dandapatmembedakankondisi sebelum kondisi krisis dengan kondisi setelah krisis.21 Analisis Faktor-faktor yang Mempengaruhi Capital Flight di Indonesia4. Hasil Estimasi4.1. Estimasi Besarnya Capital Flight (CF) selama Periode PenelitianCapitalflight yangdigunakandalampenelitianinidiukurberdasarkanpendekatanresidual dari World Bank yang didefinisikan sebagaiakuisisi aset external kecuali cadangandevisaresmi(officialreserves)ditambahdenganerrorandomissionyangtercatat.Ukuranpenerimaan arus modal masuk (inflows of capital) dalam bentuk peningkatan investasi asinglangsung (FDI) yang mencerminkan utang luar negeri, kemudian kurangi dengan defisittransaksi berjalan (current account deficit)dan cadangan devisa (official reserves).Secara matematis dapat ditulis sebagai berikut :CFWB =EDT + FDI - CAD - OR ....(4)Dimana :CFWB =Capital flight (ukuran World Bank)EDT= Perubahan dalam utang luar negeri (diestimasi dari DLTF)CAD=Defisit transaksi berjalanFDI=Investasi asing langsung bersih (FDI)OR=Selisih cadangan devisaBerdasarkan formula atau rumus capital flight sebagaimana diatas, penulis selanjutnyadapatmelakukanestimasiterhadapbesarnyacapitalflightyangterjadiselamaperiodepenelitian, sebagaimana tampak pada tabel 4.1. berikut ini :1990 Kuartal I 14523,31 4136,42 243 -676 -2135.13KuartalII 16486,44 3653,77 228 -816 1857.78Kuartal III 18449,56 4004,07 227 -1208 631.82Kuartal IV 20412,69 5351,92 395 -288 722.281991 Kuartal I 17165,63 6102,47 575 -1203 -4625.62KuartalII 18979,88 6706,98 251 -1304 156.74Kuartal III 20794,13 6306,85 150 -932 1432.38Kuartal IV 22608,38 6581,02 506 -821 1225.081992 Kuartal I 19622,81 7121,35 624 -1085 -3986.89KuartalII 21207,94 7594,93 517 -952 676.545Kuartal III 22793,06 7389,79 354 -770 1374.265Kuartal IV 24378,19 7707,52 282 27 1576.395Periode EDT* OR** FDI** CA** ***CFTabel 4.1. Estimasi Capital Flight Periode Kuartal I tahun 1990sampai dengan Kuartal IV tahun 2000.(dalam US$ Juta)22 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 20031993 Kuartal I 23315,50 8011,61 552 -596 1410.77KuartalII 24492,83 7990,75 616 -295 1519.191Kuartal III 25670,17 8030,36 478 -382 1233.721Kuartal IV 26847,50 8308,15 358 -833 424.54121994 Kuartal I 21710,13 8348,71 520 -1230 -5887.93KuartalII 25207,38 7644,50 305 -585,5 3920.96Kuartal III 28704,63 7840,99 525 -158 3667.76Kuartal IV 32201,88 8419,44 759 -818,5 2859.31995 Kuartal I 26.438,06 7.982,80 978 -1.688 -6037,17KuartalII 29.545,69 8.296,44 765 -1.930 1628,985Kuartal III 32.653,31 8.904,23 1.344 -1.609 2234,8351995 Kuartal I 26.438,06 7.982,80 978 -1.688 -6037,17KuartalII 29.545,69 8.296,44 765 -1.930 1628,985Kuartal III 32.653,31 8.904,23 1.344 -1.609 2234,835Kuartal IV 35.760,94 9.330,43 1.259 -1.204 2736,4251996 Kuartal I 30.957,53 10.342,00 1.990 -2.034 -5858,98KuartalII 31.809,34 10.902,60 1.024 -2.564 -1248,79Kuartal III 32.661,16 10.870,00 1.640 -2.111 413,4125Kuartal IV 33.512,97 12.800,90 1.540 -954 -493,0881997 Kuartal I 32.009,25 13.816,80 2.342 -2.192 -2369,62KuartalII 33.365,25 14.758,60 1.267 -1.103 578,2Kuartal III 34.721,25 14.959,90 1.392 -1.393 1153,7Kuartal IV 36.077,25 12.401,90 -324 -201 3.3891998 Kuartal I 33.572,53 11.913,40 -502 1.001 -1517,22KuartalII 36.396,84 13.589,10 367 669 2184,613Kuartal III 39.221,16 14.437,80 -144 1.682 3513,613Kuartal IV 42.045,47 16.239,90 -77 744 1689,2131999 Kuartal I 37.821,25 18.638,50 -232 1.512 -5342,82KuartalII 37.747,75 19.810,00 -890 852 -1.283Kuartal III 37.674,25 18.868,10 -698 1.886 2056,4Kuartal IV 37.600,75 19.376,20 -925 1.535 28,42000 Kuartal I 37.993,53 21.239,70 -1.474 1.898 -1046,72KuartalII 36.298,34 21.560,00 -448 1.355 -1108,49Kuartal III 34.603,16 22.344,20 -943 2.242 -1180,39Kuartal IV 32.907,97 17.414,20 -1.686 2.503 4051,813Periode EDT* OR** FDI** CA** ***CFSumber : *World Debt Table, World Bank, berbagai edisi ** Bank Indonesia, Statistik Ekonomi Keuangan Indonesia, berbagai edisi***Hasil Estimasiberdasarkan persamaan 3.1.Lanjutan Tabel 4.123 Analisis Faktor-faktor yang Mempengaruhi Capital Flight di IndonesiaBerdasarkan tabel 4.1. sebagaimana diatas, selanjutnya apabila diperlihatkan dalamgambar, tampak sebagaimana gambar 4.1. berikut ini :Gambar 4.1. PerkembanganCapital Flight-8000-6000-4000-2000020004000600090 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00PeriodeCFSebagaimanaterlihatpadatabel4.1.dangambar4.1.diatas,secaraumumcapitalflight di Indonesia memperlihatkan kecenderungan fluktuatif, terutama pasca krisis ekonomipadatahun1997.Capitalflightyangmakinmeningkatini,semuanyatidakterlepasdarikondisi perekonomian Indonesia secara keseluruhan.Pada gambar diatas, dapat dilihat estimasi capital flightyang tertinggi sebelum krisisterjadipadakuartalIItahun1994,yaitusebesarUS$3920,96juta.Pelarianmodalpadakuartal IItahun 1994 ini bahkan melebihi jumlah pelarian modal yang terjadi pada awalperiode krisis ekonomi ditahun 1997. Beberapa hal yang turut mendorong derasnya pelarianmodal pada periode tersebut disebabkan oleh serangkaian peristiwa moneter dan perbankanyang terjadi pada periode tersebut dan periode sebelumnya, yang diantaranya adalah akibatadanya penurunan suku bunga deposito yang rendah bagi deposan oleh bank-bank umumantara 8% hingga 9%, atau lebih rendah dari tingkat inflasi yang terjadi pada akhir tahun1993. Tingkat bunga yang rendah ini, sebagaimana di khawatirkan oleh Marie Muhammad(dalam Tony Prasetiantono, 1997 : 24), dapat memaksapenabung yang berskala besar (bigsavers) untuk melakukan pelarian modal sebagai bentuk pilihan portofolionya. Disampingitu, penyebab lainnya adalah terungkapnya skandal atau kasus kredit macet di beberapabank BUMN yang mewarnai pergantian tahun 1993 menuju tahun 1994, seperti kasus kreditbermasalah yang sangat menghebohkan pada bank Bapindo (Bank Pembangunan Indonesia)sebesar Rp 1,3 trilyun dan desas-desus kebangkrutan bank Subentra. Kasus ini tentu saja,banyak mengganggu kredibilitas sektor perbankan nasional dimana nasabah.Dalamperkembanganselanjutnya,terutamaperiodesetelahkrisistelahterjadipeningkatancapitalflightyangcukupsignifikanhinggatahun1998,haliniterutamaSumber : Hasil Estimasi Data Persamaan 424 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003disebabkan oleh kondisi di dalam negeri yang kurang begitu kondusif dalam menciptakankeuntungan bagi pemegang dana. Dalam kurun waktu periode setelah tahun 1997, kondisiperekonomian dibayangioleh kondisi ketidakpastian sebagai akibat tingginya resiko politik,ekonomi, dan finansial pada masa itu.Ketika kondisi politik mulai stabil pada tahun 1999, tingkat capital flight lambat launmulai berkurang,dan bahkan modal yang ditransferke luar negeri pada awal krisis, secaraberangsur-angsur mulai kembali ke dalam negeri hingga tahun 2000. Namun akhir tahun2000ketikaparademonstanmulaimenggoyangpemerintahanGusDus,ditambahpuladenganberbagaiteroryangmembayangiIbuKota,capitalflightyangterjadipadaakhirtahun 2000 menjadiUS$ 4051,813.4.2. Pengujian Validitas DataPengujianstasioneritasdatayangdilakukanberdasarkanAugmentedDickeyFullertest, yang perhitungannya menggunakan bantuan komputer program Eviews 3.0., dimanahasil pengujiannya dapat dilihat pada tabel berikut ini :Sumber : Hasil Pengolahan Data menggunakan Program Eviews 3,0Catatan : **** Signifikan pada derajat kepercayaan1 %(pada n = 44nilai ADFtabel untuk tanpa Intersep = 2,6296, intersep = 3,6208,intercep + trend = 4,2052)*** Signifikan pada derajat kepercayaan 2,5 %(pada n = 44nilai ADFtabel untuk tanpa Intersep = 2,2524, intersep = 3,2462,intercep + trend = 3,836)** Signifikan pada derajat kepercayaan 5 %(pada n = 44nilai ADFtabel untuk tanpa Intersep = 1,9500, intersep = 2,9468,intercep + trend = 3,5240)* Signifikan pada derajat kepercayaan 10 %(pada n = 44nilai ADFtabel untuk tanpa Intersep = 1,6076, intersep = 2,6048,intercep + trend = 3,1944)CF -7,0694**** -6,9887**** -6,8977**** -7,4053**** -7,3091**** -7,2102****REER -0,9089 -1,8490 -2,8482 -3,6470**** -3,6373**** -3,6116**EDT -0,2471 -1,7831 -2,5837 -4,3856**** -4,3518**** -4,2981****LGDP -1,7776 -1,9142 -1,8646 -3,5443**** -3,4993*** -3,4541*INF -3,3927**** -5,0227**** -5,4797**** -4,5970**** -4,5385**** -4,4748****DINT -1,4467 -1,9438 -1,8362 -2,9626**** -2,9243* -3,2055*FDI -0,8090 -0,5076 -1,0369 -4,9167**** -4,9286**** -5,2432****DummyKP 0,0000 -0,6385 -1,9826 -4,4159**** -4,5277**** -4,5310****Tabel 4.2. Hasil Pengujian Augmented Dickey Fuller (ADF)Tanpa Intercept Intercept Tanpa Intercept TanpaIntercept + Trend + Trend + TrendVariabelLevel First Difference25 Analisis Faktor-faktor yang Mempengaruhi Capital Flight di IndonesiaBerdasarkanhasilperhitunganujistasioneryangdisajikandalamtabeldiatas,diketahuibahwatidaksemuavariabelpadadataaslinilainyastasioner,namunseluruhdataselanjutnyadapatstasionerpada(beda)tingkatpertama.HaliniterlihatdarinilaiADFhitungyang lebih besar dari Nilai ADFtabel pada derajat kepercayaan tertentu. Dengandemikian, dapat dijelaskan bahwa seluruh variabel yang diestimasi dalam penelitian initelah stasioner.et-6,1785 **** -8,0341****Residual DF ADFSumber : Hasil Pengolahan Data menggunakan Program Eviews 3,0Catatan : *Signifikan pada derajat kepercayaan1 % (pada n = 44,nilai DF dan ADFtabel= 2,6296)Tabel 4.3 Hasil Pengujian KointegrasiPada tabel diatas, memperlihatkan nilai DF dan ADFhitunguntuk residual persamaankointegrasilebihbesar(signifikan)darinilaikritisDFdanADFtabel,Kondisitersebutmenyimpulkan bahwa variabel-variabel yang diamati dalam penelitian ini berkointegrasipada derajat yang sama. Hal ini berarti terjadi keseimbangan jangka panjang antar variabel,ataudengankatalaindalamjangkapanjangREER,EDT,LGDP,INF,DINT,FDI,danDummyKP, memiliki keterkaitan dengan capital flight.Setelah data yang akan dimasukkan dalam model telah diuji perilakunya sebagaimanatersebut diatas (uji stasioner dan uji kointegrasi), maka atas data tersebut kemudian akandihitung model jangka panjang persamaan kointegrasi dengan menggunakan persamaanJohansens Likelihood, dan diperoleh persamaan jangka panjang sebagai berikut :Berdasarkan tabel tersebut diatas dapat diketahui bahwa semua variabel penelitianmemilikiarahyangbenar(konsisten)sebagaimanahipotesisyangdiajukan.Jadisecarateoritis, keseluruhan model yang dipergunakansudah benar menurut teori ekonomi. Padapengujian signifikasi secara statistik (uji t-hitung), diketahui bahwa variabel REER, EDT,DCF= 37869,13 351,6219D REER586,2416 D DINT 0,0684 D EDTthitung(-3,9744) (-4,5279) (-1,0209) 646,9262 DLGDP + 178,8756 D INF +6,2624 D FDI403,7517 D DummyKPthitung (-4,4080) (3,0069) (4,1782) (3,5201)Catatan : Huruf tebal menunjukkan signifikasi secara statistik dan signifikan dalam arah yang diberikan26 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003LGDP, FDI, dan DummyKP memberikan pengaruh yang signifikan secara individu terhadapvariabelcapitalflight(CF)padaderajatkepercayaan1%.BegitupununtukvariabelINFmemberikan pengaruh yang signifikan secara individu pada terhadap capital flight (CF)derajat kepercayaan yang lebih rendah (5%). Sedangkan variabel EDT, tidak memberikanpengaruh yang signifikan terhadap capital flight (CF)baik pada derajat kepercayaan 1%,5%, maupun 10%.Koefisienpengaruhrealeffectiveexchangerateyangbernilainegatifmenunjukkanbahwaapabilaindeksrealeffectiveexchangeratemeningkat,makadapatmenghambatpeningkatan pelarian modal dari dalam negeri, sebaliknya apabila real effective exchange ratemenurunataurupiahmengalamidepresiasi,makaakandapatmendorongpeningkatantingkat pelarian modal ke luar negeri. Temuan diatas, baik arah koefisien dan signifikasipengaruhvariabeltersebutdiatas(REER)terhadapcapitalflightdisampingtelahsesuaidengan teori pada umumnya, temuan ini juga sesuai dengan temuan empiris yang dilakukanoleh Cuddington(1996) bahwa nilai tukar merupakan penyebab yang mendorong terjadinyacapital flight dengan arah yang diberikan secara negatif.Koefisien pengaruh perbedaan tingkat bungaterhadap capital flight yangberlawananarahmenunjukkanbahwaapabilaperbedaantingkatbungadarikeduanegaramakinmeningkat, maka akan mengurangi tingkat pelarian modal, sebaliknya apabila perbedaantingkat bungamakin kecil, maka akan mendorong tingkat pelarian modal ke luar negeri.Signifikanya perbedaan tingkat bunga ini secara statistik, menunjukkan bahwa parapemilik dana begitu apresiatif dengan perbedaan tingkat bunga yang begitu besar di dalamnegeri dengan bunga luar negeri (Amerika Serikat). Hal ini terkait dengan persepsi merekayang melihat bahwa perbedaan tingkat suku bunga yang cukup besar yang terjadi padaperiodesetelahkrisis,dipersepsikansebagaitempatpenanamaninvestasiyangmenguntungkan,karenamenawarkantingkatkeuntunganyangbesarbagimereka,meskipundidalamnyaterkandungtingkatresikoyangtinggipulayaitutingginyakemungkinan resiko kegagalan dalam pembayaran tingkat bunga yang mereka tawarkanitu. Hanya saja, resiko ini dapat diabaikan, karena adanya jaminan dari pemerintah terutamajaminanterhadapdanadiperbankan.Dengandemikian,kebijakanpemerintahyangmengambilkebijakanpeningkatansukubungadalamnegeridalamrangkamengurangipelarian modal dapat dibenarkan.Koefisien pengaruh Utang Luar Negeri terhadap capital flight yang berlawanan arahmenunjukkan bahwa apabila Utang Luar Negeri meningkat, maka akan menurunkan tingkatpelarian modal karena dana dari luar negeri masuk ke Indonesia, sebaliknya apabila UtangLuar Negeri menurun, maka akan meningkatkan tingkat pelarian modal ke luar negeri.Namundemikian,dilihatsecarastatistikarahyangnegatifiniternyatatidak27 Analisis Faktor-faktor yang Mempengaruhi Capital Flight di Indonesiasignifikan.Haliniberartimeskipunhutangberpengaruhsecaranegatifterhadapcapitalflight, bukan berarti peningkatan utang luar negeri ini dapat mengurangi ccapital flight. Halini diperlihatkan oleh tidak signifikannya pengaruh variabel ini terhadap capital flight secarastatistik.Barangkalikondisitersebutterkaitdengankeharusanpembayaranutangluarnegeri (pokok dan bunga) yang cukup besar saat terjadi pertambahan utang luar negeri.Dengankatalain,semakinbesarutangluarnegeri,akanmemungkinkansemakinbesarcapital flight ke luar negeri pada saat pelunasan pokok pinjaman beserta bunga yang harusdibayar oleh negara Indonesia.Koefisien pengaruh laju pertumbuhan ekonomiterhadap capital flightyang bernilainegatifmenunjukkanbahwaapabilalajupertumbuhanekonomimeningkat,makaakanmengurangitingkatpelarianmodal,sebaliknyaapabilalajupertumbuhanekonomimenurun, maka akan mendorong peningkatan tingkat pelarian modal ke luar negeri. Halini dapat dipahami, bahwa semakin tinggi pertumbuhan ekonomi suatu negara, semakinkondusifkondisiperekonomiannegarayangbersangkutan,karenabagaimanapunpertumbuhan ekonomi ini mencerminkan keberhasilan suatu negara dalam pembangunanekonominya.Olehkarenanya,pemerintahselaluberusahauntukmeningkatkandanmencapai pertumbuhan ekonomiyang tinggi agar capital flight dapat selalu ditekan.Koefisien pengaruh tingkat inflasiterhadap capital flight yang searah atau bernilaipositifmenunjukkan bahwa apabila tingkat inflasi meningkat, maka akan menyebabkanpeningkatanpelarianmodaldariIndonsia.Sebaliknyaapabilatingkatinflasimenurun,maka akan menyebabkan berkurangnya tingkat pelarian modal ke luar negeri.Signifikannyavariabelinflasitersebutmenunjukkanbahwainflasimerupakanindikator yang diperhatikan oleh pemilik modal dalam melarikan modalnya ke laur negeri.Bolehjadi,dalamhaliniparapemilikmodalmenganggapbahwainflasiyangterjadidiIndonesiacukuptinggi,sebagaimanaterjadiantaraperiode1990sampaidengan1997,begitupununtukperiodesetelahnya,sehinggasecarariildapatmengurangitingkatkeuntungan yang diperolehnya.Koefisien pengaruh investasi asing langsungterhadap capital flight yang bernilaipositif(searah)menunjukkanbahwaapabilainvestasiasinglangsungmeningkat,makaakanmeningkatkantingkatpelarianmodal,sebaliknyaapabilainvestasiasinglangsungmenurun, maka akan mengurangi peningkatan tingkat pelarian modal ke luar negeri.Koefisienpengaruhunsurkestabilankondisipolitikterhadapcapitalflightyangberlawanan arah menunjukkan bahwa semakin stabil kondisi politik maka semakin rendahtingkatcapitalflight.Sebaliknyasemakintidakstabilkondisipolitikmakamakintinggitingkat tingkat pelarian modal dari Indonesia ke luar negeri.Peran dari stabilitas kondisi politik telah diuji secara empirik baik dengan data survey28 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003maupunanalisisekonometrik.SebagaimanatemuanempirisyangdikemukakanolehCuddington (1986), bahwa kestabilan politik berpengaruh kuat terhadap capital flight padasuatu negara. Lebih lanjut dikatakan, bahwa semakin tidak stabil kondisi politik di dalamnegeri, maka semakin besar keinginan untuk menghindari resiko politik yang tinggi di dalamnegeri, dengan cara mengambil keputusan melakukanportofolio terhadap aset luar negeri melaluicapital flight.SependapatdenganCuddington,temuanempiristentangketidakpastianinidikemukakanolehDooley(1987),bahwakestabilandalamnegeriberpengaruhnegatifterhadap tingkat pelarian modal di negara yang bersangkutan. Jika masyarakat asing melihatkestabilanpolitikdanekonomidisuatunegaracukupbaikmakamerekaakanmemindahkannya asetnya ke negara yang bersangkutan, dan mengurangi tingkat pelarianmodal dari negara yang bersangkutan.5. Kesimpulan dan Implikasi Kebijakan5.1. Kesimpulan1. Selama periode yang diamati tingkat inflasi dan investasi asing langsung mempunyaipengaruhyangpositifterhadapcapitalflight,sedangkanRealEffectiveexchangeRate,perbedaantingkatbungaIndonesia-Amerika,tingkatutangluarnegeri,lajupertumbuhan ekonomi, dan dummy Kondisi Politik berpengaruh secara negatif terhadapcapital flight di Indonesia.5.2. Saran1. Untukmengurangiterjadinyatingkatpelarianmodalyanglebihtinggidimasayangakan datang, perlu diambil langkah-langkah dan berbagai kebijakan dari pemerintahbaikdarisisieksternalmaupuninternal,terutamayangberkaitandenganvariabel-variabel fundamental yang diteliti.2. Pemerintah sebagai pemegang otoritas, sangat penting untuk membuat langkah-langkahselain menjaga kestabilan nilai tukar rupiah, tapi juga secara bersama-sama berusahamengurangikenaikanutangluarnegeri,meningkatkanlajupertumbuhanekonomi,mendorong masuknya FDI, dan mengawasi kenaikan stabilitas harga secara umum. Bagiotoritasmoneter,yanglebihpentingbukanhanyakebijakanstabilitasnilaitukarru-piah, tetapi bagaimana menciptakan kestabilankondisi politik, ekonomi, dan keuanganIndonesia.3. Adanya langkah-langkah sebagaimana tersebut diatas, bagaimanapun diharapkandapatberdampak pada makin meningkatnya kepercayaan investor dan pemilik modal terhadapkondisi ekonomi Indonesia.Lambat-laun langkah-langkah tersebut dapat menciptakan29 Analisis Faktor-faktor yang Mempengaruhi Capital Flight di Indonesiakestabilan ekonomi danmengikis kondisi ketidakpastian sebagai pengaruh yang paling dominanterhadap capital flight.DAFTAR PUSTAKA :A. Tony Prasetiantono, 1997, Agenda Ekonomi Indonesia: Suku Bunga versus CapitalFlight,PT. Gramedia Pustaka Utama, Jakarta:Conesa, E.R., 1987, The Causes of Capital Flight from Latin America, Inter-AmericanDevelopment Bank Washington D.C.Cuddington, John T., 1986, Capital Flight: Estimate, Issue and Explanation, Princeton studiesin International Finance, No. 58 Desember 1986.Dickey, D.A. and Fuller, W.A., 1979, Distribution of Estimators in Autoregressive TimeSerries with a Unit Root, Journal of American Statistical Assosiation, 74, 427-3L.Dooley,MichaelP., 1988, CapitalFlighta respondtoDifferencesinFinancialRisks,International Monetary Fund staff Papers, No. 35, September 1988.Dradjat H. Wibowo, 2001, Kendala dalam Pemulihan Ekonomi: Country Risk dan ArusModal, Bisnis dan Ekonomi Politik, Vol. 4 (1), April 2001.Lepi T. Tarmidi,1999,KrisisMoneterIndonesia:Sebab,Dampak,PeranIMFdanSaran, Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Vol. 1, No. 4, Maret 1999.Moh. Ikhsan Mahyudin, 1989, Pelarian Modal dari Indonesia: Estimasi dan Masalahnya,Jurnal Ekonomi dan Keuangan Indonesia Vol. XXXVII, No.1, LPEM- FEUI, Jakarta.MorganGuarantyTrush Company,1986,LDCCapitalFlight,WorldFinancialMarkets,March 1986.MudrajadKuncoro,2001,MetodeKuantitatif:TeoridanAplikasiuntukBisnisdanEkonomi, UPP AMP YKPN, Yogyakarta.Onwioduokit, E.A., 2000,CapitalFlightfromNigeria : An Empirical Re-Examination,West African Monetary Institute, Accra, Ghana.Pastor,ManuelJr., 1990,CapitalFlightfromLatinAmerica, World Development, Vol.18, No.1, January 1990.30 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003Dependent Variable: D(RES)Method: Least SquaresDate: 01/31/03 Time: 22:41Sample(adjusted): 1990:2 2000:4Included observations: 43 after adjusting endpointR-squared0.475846 Mean dependent var72.52084Adjusted R-squared0.475846 S.D. dependent var3117.620S.E. of regression2257.110 Akaike info criterion18.30454Sum squared resid2.14E+08 Schwarz criterion18.34550Log likelihood -392.5476 Durbin-Watson stat1.902602Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.RES(-1) -0.9949540.161036 -6.1784660.0000Dependent Variable: D(RES)Method: Least SquaresDate: 01/30/03 Time: 22:31Sample(adjusted): 1990:3 2000:4Included observations: 42 after adjusting endpointsR-squared0.636477 Mean dependent var38.50695Adjusted R-squared0.627389 S.D. dependent var3147.325S.E. of regression1921.187 Akaike info criterion18.00572Sum squared resid1.48E+08 Schwarz criterion18.08847Log likelihood -376.1202 F-statistic70.03421Durbin-Watson stat2.270715 Prob(F-statistic)0.000000Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.RES(-1) -1.5566720.193758 -8.0340930.0000D(RES(-1))0.5468020.137071 3.989200 1.902602 Uji Augmented Dickey Fuller (DF)LAMPIRANPengujian Uji Kointegrasi Uji Dickey Fuller (DF)31 Analisis Faktor-faktor yang Mempengaruhi Capital Flight di IndonesiaDate: 01/31/03 Time: 22:48Sample: 1990:1 2001:4Included observations: 42Test assumption: Linear deterministic trend in the dataSeries: CF REER DINT EDT LGDP INF FDI DUMMYKPLags interval: 1 to 10.877452273.0654 156.00 168.36 None **0.791798184.8968 124.24 133.57At most 1 ** 0.640870118.988494.15 103.18At most 2 **0.54174875.9774168.5276.07At most 3 *0.43931243.2033147.2154.46At most 40.28725118.9025029.6835.65At most 50.1018834.68022815.4120.04At most 6 0.0039720.167138 3.76 6.65At most 7Likelihood 5 Percent 1 Percent HypothesizedEigenvalue Ratio Critical Value Critical Value No. of CE(s)*(**) denotes rejection of the hypothesis at 5%(1%) significance levelL.R. test indicates 4 cointegrating equation(s) at 5% significance levelUnnormalized Cointegrating Coefficients:CF REER DINT EDT LGDP INF FDI DUMMYKP6.87E-050.0241390.0402464.69E-060.044412 -0.012280 -0.0004300.0277189.64E-05 -0.025692 -0.019411 -2.66E-05 -0.051834 -0.0179570.0006920.5716920.0001100.001291 -0.002778 -1.97E-050.0205800.0177574.61E-050.354067 4.71E-050.043875 -0.004134 -7.82E-06 -0.0185090.0107910.0001401.6918271.22E-05 -0.012634 -0.013020 -6.45E-050.0661190.0214420.0003350.892942-0.0001020.015377 -0.013289 -1.46E-05 -0.0005840.0076720.0001371.463271-1.16E-050.001196 -0.001776 -1.34E-05 -0.039679 -0.010932 -8.10E-060.143970-0.0001230.0087130.0294413.12E-06 -0.037362 -0.0290249.40E-050.212022Normalized Cointegrating Coefficients: 1 Cointegrating Equation(s)CF REER DINT EDT LGDP INF FDI DUMMYKP C1.000000351.6219586.24160.068377646.9262 -178.8756 -6.262431403.7517 -37869.13 (88.4719)(129.474)(0.06698)(146.762)(59.4893)(1.49884)(114.70) Log likelihood-1406.193Perhitungan Persamaan Kointegrasi ModelPenelitian Menggunakan Johansens Likelihood32 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003PENDAHULUANProduk reksa dana (mutual fund) akhir-akhir ini mendapat cukup banyak perhatiandengan perkembangannya yang fenomenal khususnya dalam 12 bulan terakhir2.Perkembanganfenomenalinitercermindaripeningkatanjumlahnasabah(pemegang unit penyertaan reksa dana), dana kelolaan, dan produk reksa dana yang beredardi pasar3. Sampai dengan bulan Desember 2002, jumlah account investor reksa dana tercatatsebesar 125.820 account (143,2%, y-o-y), sementara dana kelolaan secara tahunan melonjak252,8% menjadi Rp56,1 triliun. Rasio dana kelolaan terhadap DPK meningkat tajam, darihanya 2% di awal tahun 2002 menjadi 7% pada bulan Desember 20024. Sementara itu, dari1 Penulis adalah peneliti ekonomi di Bagian Analisis dan Perencanaan Kebijakan, Direktorat Riset Ekonomi dan KebijakanMoneter. Terima kasih penulis sampaikan kepada rekan-rekan dari bagian SMON-DSM, PTPU-DPM, DPNP, DPmB2,DPwB2, dan internal DKM atas saran, masukan, komentar, berikut data dan informasi yang sangat berharga.2 Reksa dana (mutual fund) adalah sertifikat yang menjelaskan bahwa pemiliknya menitipkan sejumlah uang kepada pengelolareksa dana untuk digunakan sebagai modal berinvestasi di pasar uang atau pasar modal sesuai dengan kebijakan investasiyang dipilih. Reksa dana merupakan produk pasar modal (UU No. 8 tahun 1995). Reksa dana diterbitkan oleh perseroanyang telah memperoleh ijin dari Bapepam.3 Dana kelolaan MI digunakan sebagai proksi dana kelolaan reksa dana. Sebenarnya data dana kelolaan MI terdiri dari danakelolaan reksa dana dan discretionary fund (untuk kepentingan nasabah institusi seperti Dana Pensiun, Asuransi ataupunYayasan). Hal ini dilakukan karena statistik pasar modal belum memisahkan keduanya.4 RasioinisebenarnyamasihrelatifrendahbiladibandingkandenganrasiountukMalaysia(sekitar 16%),IndiadanAustralia (sekitar 30%). APA, BAGAIMANA, DAN DAMPAK REKSA DANAKiki Nindya AsihWahyu Pratomo 17507607707807908008108208308400102030405060DPK Dana Kelolaan MIDPK (triliun)Dana MI (triliun)Grafik 1. Perkembangan DPK dan Kelolaan MI33 Apa, Bagaimana, Dan Dampak Reksa Dana4jenisreksadanayangditawarkankepasar5, saat ini terdapat 131 macam produk darihanya 25 macam produk pada awal reksa dana diperkenalkan di tahun 1996.Walaupun portfolio tiap produk reksa dana adalah unik, perkembangannya yangpesatiniantaralaindidorongoleh(i)meningkatnyaintensitaspenerbitanmaupunperdaganganobligasipemerintahdipasarsekunderdalamduatahunterakhir,(ii)kecenderunganmenurunnyasukubungasimpananperbankan,(iii)tidakdibatasinyapenempatanreksadanayangberbasisobligasipemerintaholehBapepam6,(iv)dibebaskannya PPh final atas kupon dan diskonto produk reksa dana (PP No. 6/2002)7, (v)keterlibatan bank dalam menjual reksa dana yang seolah membungkus produk pasar modalmenjadi produk perbankan8.5 Jenis-jenisreksadana:reksadanapasaruang,reksadanapendapatantetap,reksadanasaham,danreksadanacampuran.Informasi yang lebih mendalam dapat dilihat pada lampiran.6 Obligasi korporasi dibatasi hanya 10% dari Nilai Aktiva Bersih reksa dana pada setiap saat.7 Khususnya bagi produk reksa dana yang berumur kurang dari 5 tahun. Manajer Investasi menyiasati hal ini dengan terusmemperbaharui produknya dan secara otomatis memindahkan rekening nasabahnya ke produk yang lebih baru pada saatproduk reksana mencapai usia 5 tahun.8 Peran perbankan di pasar modal diatur dengan ketentuan SK Direksi BI No. 25/97/KEP/DIR dan SE BI No. 25/1/BPPPtanggal17November1992tentangPenyertaanModaldanPemilikanSahamolehBank.Dalamketentuandimaksud,keikutsertaan bank dapat digolongkan sebagai (1) pendiri perusahaan efek, (2) penyedia jasa sebagai bank kustodian danatau agen penjual reksa dana dalam outlet terpisah, dan (3) investor.Tabel 1. Perubahan Posisi Kepemilikan Obligasi PemerintahDepartemen Keuangan 877.545 0,22 872.545 0,22Bank Rekapitalisasi 355.622.540 89,62 334.573.956 84,90BUMN Rekap 233.520.212 58,85 228.176.234 57,90BUSN Rekap 18.564.349 4,68 22.646.557 5,75Bank Take Over 102.307.529 25,78 82.538.678 20,95Bank Pembangunan Daerah 1.230.450 0,31 1.212.487 0,31Bank Non Rekapitalisasi 26.706.235 6,73 13.829.234 3,51Sub Registry 13.584.087 3,42 44.782.147 11,36Asuransi 4.158.511 1,05 6.512.792 1,65Reksa Dana 2.317.965 0,58 35.719.912 9,06Dana Pensiun 170.750 0,04 360.411 0,09BPPN/Perbankan 6.671.328 1,68 1.908.124 0,48Corporate 113.177 0,03 71.880 0,02Sekuritas 147.170 0,04 133.603 0,03Yayasan 3.000 0,00 - 0,00Perorangan 2.186 0,00 - 0,00Lainnya 0 0,00 75.425 0,02SUB TOTAL 396.790.407 100,00 394.057.882 100,00Pemilik Jan 2002 Persentase Des 2002 Persentase34 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003Perkembanganiniterutamadimotoriolehreksadanadenganunderlyingportfolioobligasipemerintahkhususnyaobligasirekapitalisasiperbankan.HaliniantaralaintercermindariTabel1dan2yangmenunjukkanperubahanposisikepemilikanobligasipemerintah (termasuk obligasi rekap) yang sangat signifikan, dari perbankan ke perusahaanreksa dana. Dari Tabel 1 terlihat jelas bahwa persentase kepemilikan obligasi pemerintaholehperusahaanreksadanameningkatdari0,6%dibulanJanuari2002menjadi9,1%dibulan Desember tahun yang sama. Persentase kenaikan kepemilikan ini (8,5%) hampir setaradenganpersentasepenurunankepemilikanobligasipemerintahyangterjadipadabankrekap, bank non-rekap, dan BPPN/perbankan (9,1%).Dalam tulisan ini, pertama-tama akan dibahas mengenai mekanisme transaksi reksadana melalui perbankan. Bagian selanjutnya akan membahas tentang apa dan bagaimanadampakpotensialdariperkembanganreksadanainiterutamaterhadap(individudanindustri) perbankan, (indikator besaran) moneter dan sektor pemerintah.Hanya saja, patutdicatat bahwa tulisan ini tidak dimaksudkan sebagai sebuah produk final, melainkan sebuahkajian awal sebagai dasar studi yang lebih mendalam dan komprehensif.9 Dalam tulisan inibila tidak disebutkan secara khususkata bank merujuk pada bank sebagai agen penjual.10 Manajer Investasi berada dalam pengawasan otorita pasar modal dan tunduk pada ketentuan pasar modal.Tabel 2. Data Kepemilikan Obligasi Pemerintah dalam Sub-registryNilai Nominal Persentase Nilai Nominal PersentaseAsuransi 4.158.511.000.000 30,61 6.512.792.000.000 14,54Reksa Dana 2.317.965.000.000 17,06 35.719.912.000.000 79,76Dana Pensiun 170.750.000.000 1,26 360.411.000.000 0,80Perbankan 6.671.328.000.000 49,11 1.908.124.000.000 4,26Corporate 113.177.000.000 0,83 71.880.000.000 0,16Sekuritas 147.170.000.000 1,08 133.603.000.000 0,30Yayasan 3.000.000.000 0,02 - -Perorangan 2.186.000.000 0,02 - -Lain-lain - - 75.425.000.000 -Total 13.584.087.000.000 100,0044.782.147.000.000 100,00Januari 2002 Desember 2002Bidang Usaha35 Apa, Bagaimana, Dan Dampak Reksa DanaPERAN (INDIVIDUAL) BANK DALAM TRANSAKSI REKSA DANASecara umum peran perbankan yang terkait dengan reksa dana adalah sebagai bankkustodiandanagenpenjual(sellingagent)dariberbagaiprodukreksadanayangdirilisoleh Manajer Investasi (pengelola reksa dana) 9 10. Walaupun sama-sama berfungsi sebagaiselling agent, implikasi transaksi reksa dana yang dilakukan oleh bank akan berbeda-beda.HalinibanyakbergantungpadakesepakatanpihakbankdenganManajerInvestasi(pengelola reksa dana yang selanjutnya disingkat dengan MI), dan juga jenis bank-nya (banknon-rekap atau rekap).Minimal terdapat dua bentuk praktek transaksi reksa dana melalui perbankan yangdapat diidentifikasi. Pertama, perbankan murni hanya bertindak sebagai agen penjual reksadana(danataubankkustodian)11,dimanamerekamemperolehfeedariMIuntukmenjalankan peran tersebut. Kedua, perbankan bertindak sebagai selling agent produk reksadanadariMIyangunderlyingatauportfolio-nyadalambentukobligasipemerintahyangdijual oleh bank yang bersangkutan (atau diistilahkan sebagai product mix). Sebagian besarbankyangterlibatdalamtransaksireksadanahanyamenjalankanperansellingagent,sementara salah satu bank rekap merupakan pemain pertama dan utama dari sedikit bankyang melakukan product mix.Dua buah skema di bawah ini mencoba menggambarkan mekanisme transaksi reksadana dengan underlying obligasi rekap melalui perbankan12. Di sini dilakukan simplifikasibahwatidakadafreshmoneydarimasyarakat(tidakadacalonpembelireksadanayangdatangkecounterbankdenganmembawauangtunai)dandanamilikmasyarakatyangdigunakan untuk membeli reksa dana berasal dari simpanannya di bank penjual reksa dana(proses kanibal)11Untukmenjadibankkustodian,bankharusmengajukanpermohonanperijinankeBapepam.Bankdapatmenjadibankkustodian a/d SE BI No. 29/35/UPPB tanggal 31 Desember 1996. Bank kustodian adalah Pihak yang memberikan jasapenitipan kolektif dan harta lainnya yang berkaitan dengan Efek. Sedangkan Pihak yang dapat melaksanakan kegiatanusahasebagaiKustodianadalahLPP,PerusahaanEfek(a.l.PenjaminEmisi,PerantaraPedagangEfek,danManajerInvestasi), atau Bank Umum yang telah mendapat persetujuan dari Bapepam. Sampai dengan 30 April 2002, jumlah BankKustodian yang telah mendapat persetujuan dari Bapepam sebanyak 21 Bank Kustodian. Lembaga Penyimpanan danPenyelesaian (LPP) adalah pihak yang menyelenggarakan kegiatan Kustodian sentral bagi Bank Kustodian, PerusahaanEfek, dan Pihak lain. Bapepam telah memberikan 1 izin usaha Lembaga Penyimpanan dan Penyelesaian: PT KustodianSentral Efek Indonesia (KSEI), PT KSEI mendapatkan izin usaha pada tanggal 11 Nopember 1998. Lembaga tersebutmelaksanakan fungsi penyimpanan dan penyelesaian yang sebelumnya dikerjakan oleh PT Kliring Depositori Efek Indo-nesia (PT KDEI).12 Skema selayaknya dipandang dalam kerangka dinamis atau flow.36 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003Skim (pure) Selling Agent37 Apa, Bagaimana, Dan Dampak Reksa DanaSkim Selling Agent - Product Mix Approach)1313 Besarnya kewajiban MI untuk membeli obligasimilik Bank sangat bervariasi dan tergantung pada perjanjian antar keduanya.38 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003DAMPAK (POTENSIAL) PERKEMBANGAN REKSA DANAMeningkatnyaintensitastransaksireksadanamelaluiperbankanmempunyaisejumlahdampakriildanpotensialdarikacamata(individudanindustri)perbankan,moneter, dan keuangan pemerintah.PerbankanMekanismediatascukupjelasmenggambarkanbahwadenganmurnibertindaksebagaisellingagent,bankdisatusisimembukapeluanguntukmenambahpendapatan(fee based income) dari kerja sama dengan Manajer Investasi. Di sisi lain, langkah bank inidapat dipandang sebagai bentuk defense strategy. Dalam artian, selain menyediakan outletalternatif penanaman dana dan mendapat tambahan pendapatan, bank sekaligus berupayameng-keep nasabah besar (prime customer) agar tidak berpindah ke bank lain seiring denganmeningkatnya permintaan nasabah akan produk penanaman dana alternatif dengan returnyangcukuptinggiditengah-tengahkecenderunganpenurunansukubungainstrumenmoneter dan produk perbankan.Bagi bank yang melakukan pendekatan product mix, transaksi reksa dana memberipeluang kepada mereka untuk merestrukturisasi komponen neraca mereka14, dengan caramenyelaraskan maturity dan repricing profile antara sisi aktiva-pasiva bank15. Keterlibatanbankdalamtransaksijenisinijugaberpotensimengurangicostoffundsbankmengingatsebagian besar dana pihak ketiga yang berpindah ke produk reksa dana adalah dana-danamahal yang dimiliki oleh nasabah besar. Penurunan simpanan nasabah di sisi kewajibandan penurunan kepemilikan obligasi rekap di sisi asset akan membawa konsekuensi logispada membaiknya loan to deposit ratio (LDR), net interest margin (NIM), dan juga return onasset (ROA)16.Meski terdapat beberapa keuntungan yang mungkin diperoleh bank sebagai penjual,transaksi reksa dana yang dilakukan bank juga memiliki sejumlah risiko potensial. Reputasibank akan terancam ketika produk reksa dana MI mengalami default (reputation risk), terlebihbilamana MI tersebut adalah private labeled fund yang dibentuk oleh bank itu sendiri (terafiliasidengan bank).MasyarakatakanmengalamikesulitandalammengidentifikasiapakahdefaulttersebutdapatsecarapenuhdibebankankepadaMIdanataujugakepadabank14Restrukturisasiasetperbankana.l.dilakukandenganmengurangipangsaobligasirekapdalamaktivamereka. Adapunproses pengurangan obligasi rekap ini dapat dilakukan antara lain dengan cara (i) menjual obligasi rekap yang dimilikinyakepada pihak ketiga bukan bank di pasar sekunder secara tunai (baik secara outright maupun repo), (ii) mengelola penerbitanreksadanayangdilink-kandenganobligasirekapmiliknyadenganmenunjukManajerInvestasitertentu(umumnyasecara repo), (iii) atau dengan melakukan asset to bond swap (ABS) dengan BPPN.15 Di mana aset/penggunaan dana yang relatif berjangka panjang (obligasi) akan diselaraskan dengan struktur pasiva/sumberpendanaan yang sebagian besar berjangka pendek (giro, tabungan, dan deposito).16 Ini merupakan salah satu bentuk accounting engineering.39 Apa, Bagaimana, Dan Dampak Reksa Danasebagai last resort (legal risk)17.Kedua risiko ini, baik secara terpisah ataupun berbarengan,berpotensi memicu pencairan dana reksa dana secara besar-besaran oleh nasabah (redeemshock)yangpadagilirannyaakanmengancamlikuiditasbank(liquidityrisk)18. Selain itu,risiko redeem ini juga sangat mungkin timbul di tengah-tengah perubahan kondisi di pasarkeuangan yang signifikan (market risk), termasuk misalnya sebagai akibat perubahan (arah)perkembangan suku bunga instrumen moneter yang mendadak dan bergejolak.Intensitaskeduajenisrisikodiatasterkaiteratdengankeberadaanduavariabel,yakni(i)bagaimanahubunganantarabankdenganMIapakahterafiliasiataukahindependen dari bank dan (ii) bagaimana skim perjanjian kerja sama antar keduanya. MIyang terafiliasi dengan bank akan memperbesar kedua jenis risiko. Terutama terkait denganbank yang melakukan product mix, sebuah pertanyaan krusial yang muncul adalah apakahbank melakukan perjanjian transaksi jual beli obligasi miliknya dengan MI secara outright(jual putus) ataukah repo19. Hal ini penting karena transaksi repo dikuatirkan masih akanmeninggalkan risiko (kontinjen) bagi bank.Mengingat reksa dana dewasa ini didominasi reksa dana dengan underlying port-folio obligasi pemerintah, masalah pricing obligasi menjadi isu lain yang perlu diperhatikan.Bapepam sampai dengan saat ini belum mengeluarkan aturan penentuan harga obligasi.HargaobligasipadasaatpembeliankembaliolehbankakansangattergantungpadakebijakanpenentuanhargayangdigunakanolehMI,apakahmarkedtomarket(misalnyaatas dasar weighted average price BES selama hari kerja, atau bisa juga atas dasar last pricedone),amortization(diamortisasisampaidenganmaturity),ataupuncaralainnya.Selainberisikobagibank,belumadanyaaturanpenentuanhargainijugasangatpotensialmerugikan nasabah pembeli produk reksa dana terutama ketika mereka ingin mencairkanreksa dana mereka.Selain itu, kecenderungan bank-bank nasional untuk melakukan praktek copy-pasteproduk perbankan yang dianggap sukses membawa risiko reksa dana dari risiko individualbank menjadi risiko sistemik perbankan. Default-nya satu atau beberapa produk reksa danayang dijual oleh satu bank kemungkinan dapat merembet pada pencairan besar-besaran(redeem shock-rush) pada produk reksa dana yang dijual oleh bank lain. Kesulitan likuiditasyang semula dihadapi oleh (sejumlah) individu bank pada gilirannya berpotensi mengancamgejolak sistim perbankan (domino effect).17 Dalam perkembangannya, untuk meningkatkan popularitas produk reksa dana, sebuah bank bahkan berani memberikansemacam return guarantee kepada nasabah atas produk reksa dana yang mereka beli dari MI. Garansi tersebut dituangkandalam sebuah statement of account. Namun mekanisme semacam ini sepatutnya dilarang karena menyisakan risiko bagibank ybs. Apalagia/d kode etik MI tidak diperkenankan menjamin return.18 Ancaman ini masih ada meski ada ketentuan bahwa nasabah hanya dapat mencairkan produk reksa dana mereka dalamprosentase tertentu per hari. Dari sisi legal sebenarnya bank penjual sama sekali tidak terpapar risiko likuiditas.19 Nama lain dari perjanjian atas dasar repo adalah stand by buyer. Namun, ini pada dasarnya tidak berbeda dengan repokarena setiap terjadi redeem selalu dibeli oleh Bank.40 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003(10, 000)(5, 000)-5, 00010, 00015, 0001 2 3 4 5 6 7 8 91 01 11 2 1 2 3 4 5 6 7 8 91 01 11 22001 2002(1, 000-1, 0002, 0003, 0004, 0005, 0006, 0007, 000Uang Giral Deposito Tabungan NAB right scamiliar RpMoneterIsu Statistik MoneterSatu isu yang menjadi perdebatan awal terkait dengan kegiatan reksa dana melaluiperbankan adalah pendapat yang menyatakan bahwa dana hanya mengalir dari satu bank kebanklain.Ataudenganpenyederhanaantransaksi,alirandanahanyaberpindahdaritabungan (SD) atau deposito (TD) milik nasabah ke bentuk giro bank (DD) yang lebih likuidmilik MI (di bank yang bersangkutan atau di bank yang berbeda)20. Pendapat ini, bila benar,membawa sebuah konsekuensi logis bahwa penurunan SD/TD di satu bank akan meningkatkanDD di bank tersebut atau bank lain, sehingga secara agregat makro tidak terjadi aliran dana keluardari sistim perbankan.Hanya pendapat di atas ternyata belum mampu didukung oleh data perbankan secarakeseluruhan (Grafik 2)21. Dengan menggunakan satu titik ekstrim di bulan Juli 2002 sebagaiilustrasi22, seiring dengan kenaikan dana kelolaan reksa dana sebesar Rp6,6 triliun, statistiktabungan-deposito dan giro juga mengalami kenaikan masing-masing sebesar Rp5,1 triliundanRp1,2triliun23.Mengapapendapatdiatassulitdijustifikasidengandata?Jawabanpertamakemungkinanterkaitdengankenyataanbahwasifatdatastatistikyangsaatinidimiliki dan digunakan adalah data stock, bukan dataflows. Datastock yang berasal darilaporan bulanan bank umum (LBU) hanya menangkap data posisi akhir bulan, tanpa bisamengungkapkan mutasi-mutasi harian yang terjadi (flows)24.20 MI aktif melakukan transaksi beli-jual di pasar sekunder, sehingga membutuhkan rekening yang likuid dan transferableseperti halnya giro.21 Monetary survey sebagai sumber data.22 Pada waktu itu, dana kelolaan reksa dana mencatat kenaikan tertinggi.23 Untuk timeframe (triwulanan) yang lebih panjang, kondisi ini tetap valid24 Selain masalah timing (kapan transaksi terjadi dan kapan pencatatan dilakukan), struktur portfolio reksa dana menjadi isulanjutan. Sebagai ilustrasi, bila MI melakukan investasi pada saat IPO, yang terjadi adalah mirip-mirip penyaluran kredit/pembiayaan, yang kemudian alirannya sebagian akan masuk kembali ke perbankan walau mungkin tidak one to one.Grafik 2.Perubahan nominal Simpanan Masyarakat dan Reksadana41 Apa, Bagaimana, Dan Dampak Reksa DanaKemungkinan jawaban kedua terkait dengan isu potensi larinya dana reksa dana keluarnegeri,yangpadagilirannyaakanmengurangidanayangadadidalamsistimperbankandiIndonesia.Meskisejumlahprospektusprodukreksadanabelummencantumkan penanaman di luar negeri dalam portfolio-nya, langkah ini mungkin terjadimengingat peraturan Bapepam telah mengizinkan reksa dana berinvestasi ke luar negerisebesar15%dariNABmereka.Dalamkaitanini,dampaknyasecaramakroekonomidiperkirakankuranglebihsamadengandampakcapitalflight.Namundalampraktek,mengingat penempatan