40% 4000 28.32% 26.10% - djppr.kemenkeu.go.id · yang cukup berat akibat kondisi krisis utang di Eropa dan kondisi ... terendah sejak sebelum krisis ekonomi ... sektor perumahan di

LAPORAN ANALISIS PENGELOLAAN PORTOFOLIO DAN

RISIKO UTANG PEMERINTAH TAHUN 2011

A. UMUM

Pengelolaan portofolio dan risiko utang Pemerintah pada tahun 2011 mendapat tantangan

yang cukup berat akibat kondisi krisis utang di Eropa dan kondisi perekonomian negara

maju yang belum pulih sepenuhnya akibat krisis tahun 2008 dan terancam kembali

mengalami resesi. Pengaruh kondisi perekonomian dunia tersebut masih dapat

diminimalisir sehingga tidak mempengaruhi kondisi perekonomian Indonesia secara

signifikan.

Sepanjang tahun 2011, perekonomian Indonesia menunjukkan kinerja yang positif,

diindikasikan dengan pertumbuhan Produk Domestik Bruto (PDB) sebesar 6,5%, lebih tinggi

dari tahun 2010 yang sebesar 6,1%. Secara umum pertumbuhan ekonomi Indonesia

sepanjang 2011 dipengaruhi secara signifikan oleh variabel konsumsi rumah tangga

(54,6%), investasi (32,0%), dan net ekspor(1,4%). Adapun realisasi belanja Pemerintah

memberikan kontribusi sekitar 9,0%.

Kondisi perekonomian domestik yang stabil di tengah ketidakpastian perekonomian dunia

menyebabkan pasar keuangan domestik menjadi sasaran investor asing untuk

menanamkan modalnya. Capital inflow ini menyebabkan naiknya kepemilikan asing atas

Surat Berharga Negara (SBN) hingga mencapai 35% (dari outstanding SBN tradable) pada

Juli 2011 serta meningkatnya volume transaksi perdagangan SBN di Pasar Sekunder.

Rasio utang Pemerintah tahun 2011 semakin

menurun sejalan dengan pertumbuhan

ekonomi yang tinggi dan terkendalinya

jumlah pertambahan utang pada tingkat

yang sustainable. Rasio utang terhadap PDB

mencapai 24,28% yang merupakan rasio

terendah sejak sebelum krisis ekonomi 1997-

1998.

Kondisi fundamental ekonomi yang baik serta

rendahnya rasio utang terhadap PDB

direspon oleh lembaga pemeringkat Fitch’s dengan menaikkan rating Indonesia menjadi

level investment grade (BBB-) pada Desember 2011. Hal ini menunjukan Indonesia menjadi

tempat yang aman bagi investasi untuk menanamkan modalnya.

Grafik 1 Perkembangan Rasio Utang terhadap PDB

28.32% 26.10% 24.28%33.04%35.11%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

2007 2008 2009 2010 2011

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000(Triliun IDR)

Total Utang (rhs) PDB (rhs)

Rasio Utang Terhadap PDB

Sumber: DJPU dan BPS

2

B. KONDISI PEREKONOMIAN GLOBAL

Sepanjang tahun 2011 kondisi perkonomian

dunia yang belum sepenuhnya pulih dari

krisis keuangan global terancam kembali

mengalami krisis ekonomi susulan (double dip

recession). Hal tersebut disebabkan

permasalahan utang di zona Eropa, krisis

sektor perumahan di Amerika Serikat dan

adanya bencana tsunami Jepang. Sementara

negara-negara emerging market mengalami

problem tingginya inflasi khususnya China

dan India. Apabila melihat kondisi emerging

market, maka pertumbuhan ekonomi masih

tetap pada tingkat yang cukup tinggi.

Untuk mengatasi kelesuan perekonomian,

Bank sentral negara-negara maju yang

dipelopori oleh Federal Reserve melakukan

kebijakan pelonggaran moneter dengan

menurunkan suku bunga ke tingkat terendah

ditambah kebijakan menambah jumlah uang

beredar (quantitative easing) melalui

pembelian surat berharga pemerintah maupun mortgage. Kebijakan federal reserve diikuti

oleh Zona Eropa dan Jepang.

Selama tahun 2011 kondisi yang paling mengkhawatirkan perekonomian dunia adalah krisis

utang pemerintah di Eropa. Krisis utang yang bermula dari negara-negara PIIGS (Portugal,

Irlandia, Italia, Yunani, Spanyol) mengancam keseluruhan Zona Euro akibat persepsi

investor akan kerapuhan seluruh sistem currency Euro. Krisis utang tersebut memperparah

kondisi ekonomi negara-negara zona Euro akibat meningkatnya yield dan level utang yang

memaksa negara-negara tersebut mengambil kebijakan penghematan fiskal (austerity

measures).

Salah satu dampak krisis utang Eropa adalah ancaman krisis sistemik perbankan dunia

khususnya yang memiliki eksposur aset negara-negara yang bermasalah. Sebagai dampak

hal tersebut, perbankan Eropa harus memperkuat rasio modal terhadap aset mereka

melalui pengurangan jumlah kredit atau menambah modal. Akibat langkah perbankan

Eropa tersebut, menyebabkan keringnya likuiditas di pasar Eropa maupun di Asia sebagai

dampak pengurangan pemberian kredit di pasar sindikasi. Untuk mengatasi hal tersebut,

European Centre Bank (ECB) mengadakan fasilitas pinjaman berbunga murah untuk

membantu perbankan dan menambah likuiditas pasar sekuritas Eropa.

0

2

4

6

8

Dec-

09

Mar-

10

Jun-

10

Sep-

10

Dec-

10

Mar-

11

Jun-

11

Sep-

11

Dec-

11

( %)

BI Rate FED Target RateECB Base Rate BOJ Rate

Grafik 2 Pertumbuhan Ekonomi

Global

Sumber: Bloomberg

Sumber: Bloomberg

Grafik 3 Central Bank

Rate

-6

-3

0

3

6

9

12

2007 2008 2009 2010 2011 2012

(%)

BRIC US Euro Zone Indonesia

3

Dampak dari memburuknya krisis di zona

Eropa tersebut, terutama pada kuartal IV

2011 terjadi perpindahan aset dari negara-

negara emerging ke aset negara-negara safe

haven currency. Hal tersebut menyebabkan

yield T-Bill 3m turun hingga mendekati nol,

sedangkan adanya kekhawatiran untuk

memberikan pinjaman antar bank,

meningkatkan tingkat bunga LIBOR. Dapat

dilihat pada grafik 4, pada semester I 2011

TED Spread masih berada pada kisaran 20

basis points (bps) namun pada kuartal IV

sudah mencapai kisaran 60 bps.

Di tengah krisis yang terjadi di Zona Eropa

dan masih lesunya perekonomian Amerika

Serikat, perekonomian China dan negara-

negara emerging lainnya masih tumbuh

cukup tinggi. Hal tersebut menyebabkan

harga minyak tetap tinggi yang didorong oleh

pertumbuhan permintaan dari negara-negara

emerging. Selain hal tersebut adanya

tambahan likuiditas dari kebijakan

quantitative easing menambah demand

terhadap emas yang berfungsi sebagai

instrumen lindung nilai terhadap krisis

maupun terhadap penurunan nilai uang.

C. KONDISI PASAR KEUANGAN DOMESTIK

Kondisi pasar keuangan domestik selama tahun 2011 sangat kondusif antara lain ditandai

turunnya tingkat bunga pasar, menguatnya nilai tukar rupiah, derasnya aliran investasi

asing baik di portofolio maupun sektor riil. Kondusifnya kondisi pasar keuangan disebabkan

baiknya kondisi fundamental ekonomi Indonesia di tengah kondisi ekonomi dunia yang

tidak menentu.

Tahun 2011 diwarnai oleh inflasi yang

menurun. Inflasi Indeks Harga Konsumen

(IHK) Desember 2011 mencapai 0,57% (mtm)

atau 3,79%(yoy). Penurunan inflasi

sepanjang tahun 2011 terjadi karena koreksi

inflasi volatile food prices dan minimalnya

inflasi administered prices, sementara inflasi

inti cenderung moderat.

Sumber: Bloomberg

Sumber: Bloomberg

0.0

0.2

0.4

0.6

Dec-

09

Mar-

10

Jun-

10

Sep-

10

Dec-

10

Mar-

11

Jun-

11

Sep-

11

Dec-

11

(%)

0.0

0.2

0.4

0.6

(%)

Grafik 4 Perkembangan Indikator Likuiditas Pasar

TED Spread (Libor over T-bills 3m)

50

70

90

110

130

150

Dec-

09

Mar-

10

Jun-

10

Sep-

10

Dec-

10

Mar-

11

Jun-

11

Sep-

11

Dec-

11

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

Minyak brent Emas (rhs)

Grafik 5 Perkembangan Harga Komoditas

Sumber: Bloomberg

Ket: Data berasal dari Bloomberg yang diolah kembali

2

4

6

8

10

12

Dec-

09

Mar-

10

Jun-

10

Sep-

10

Dec-

10

Mar-

11

Jun-

11

Sep-

11

Dec-

11

(%)

2

4

6

8

10

12

(%)

Inflasi BI Rate SUN 10 yr

Grafik 6 Perkembangan BI rate, Inflasi dan Yield

SUN

4

8000

9000

10000

11000

12000

13000

14000

Dec-

09

Mar-

10

Jun-

10

Sep-

10

Dec-

10

Mar-

11

Jun-

11

Sep-

11

Dec-

11

(Rupiah)

80

90

100

110

120

130

140

(Rupiah)

USD/IDR EUR/IDR JPY/IDR (rhs)

Dengan kondisi inflasi yang cenderung menurun pada tahun 2011 tersebut untuk menjaga

menjaga stabilitas keuangan serta mengurangi dampak memburuknya prospek ekonomi

global terhadap perekonomian Indonesia, maka Bank Indonesia melakukan penurunan BI

rate yaitu dari awal tahun 2011 pada level 6,75%, selanjutnya Oktober 2011 turun 6,5% dan

pada bulan November 2011 pada level 6,0%.

Sentimen negatif akibat gejolak pasar

keuangan global berdampak terhadap kinerja

pasar saham domestik walaupun

fundamental makroekonomi dan mikro

emiten cukup kuat. Gejolak di pasar

keuangan global tersebut mendorong aksi

portfolio adjustment oleh investor non

resident di pasar keuangan domestik yang

diikuti dengan melemahnya nilai tukar

sehingga menekan kinerja pasar saham

domestik. Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) mengalami pelemahan yang cukup tajam

sebesar 8,7% ke level 3.549 pada 30 September 2011. Meskipun melemah cukup tajam,

namun dibandingkan dengan negara-negara di kawasan, pelemahan tersebut masih relatif

lebih rendah.

Di sektor keuangan, tingginya ekses likuiditas global dan persespi resiko investor masih

akan mendorong tetap derasnya aliran modal asing masuk ke negara-negara emerging

termasuk Indonesia, baik dalam bentuk Foreign Direct Investment (FDI) maupun investasi

portofolio. Di pasar obligasi negara, masuknya dana asing ke pasar SBN domestik telah

menyebabkan peningkatan kembali indeks SUN hingga level tertinggi.

Nilai tukar Rupiah selama tahun 2011 mengalami apresiasi meski pada semester II-2011

mengalami tekanan depresiasi akibat memburuknya sentimen terkait gejolak di pasar

keuangan global. Namun, pelemahan nilai

tukar rupiah tersebut masih sejalan dengan

pergerakan nilai tukar mata uang negara

kawasan. Tekanan terhadap rupiah antara

lain dipengaruhi oleh meningkatnya faktor

risiko global akibat kekhawatiran terhadap

prospek ekonomi dunia. Selain itu,

meningkatnya permintaan valas untuk

memenuhi pembayaran impor turut

menekan nilai tukar rupiah

Grafik 8 Perkembangan Kurs IDR Terhadap

Beberapa Mata Uang Utama

Sumber: Bloomberg

2000

3000

4000

5000

6000

Dec-

09

Mar-

10

Jun-

10

Sep-

10

Dec-

10

Mar-

11

Jun-

11

Sep-

11

Dec-

11

point

60

80

100

120

140

point

IHSG IDMA Bond Price Index -rhs

`

Grafik 7 Pergerakan Indeks Harga SUN domestik

dan IHSG

Sumber: Bloomberg

5

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

'07 '08 '09 '10 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

(miliar IDR)

0

75

150

225

300

375

450Volume

Frekuensi - rhs

2011

-

100

200

300

400

500

2007 2008 2009 2010 2011

Triliun Rupiah

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

Total Bid

Total Awd

Bid to Cover Ratio - rhs

Masuknya dana asing menekan yield curve

sebagai dampak dari rendahnya biaya dana

investor asing dan ekspektasi penguatan kurs

Rupiah yang menciptakan rendahnya imbal

hasil yang diminta investor. Pada akhir tahun

2011, yield curve semakin bergeser ke bawah

dan datar. Pergerakan tersebut

menunjukkan ekspektasi jangka panjang

investor terhadap fundamental ekonomi dan

semakin baiknya credit rating Indonesia.

Aliran dana asing yang berupa investasi

portofolio ditempatkan pada instrumen

saham (ekuitas) dan SBN. Kepemilikan asing

pada SBN meningkat sangat signifikan

sehingga sempat mencapai level 35% dengan

nilai sekitar Rp248 triliun pada bulan Juli

2011. Namun, akibat memburuknya krisis

Eropa menyebabkan adanya perpindahan

aset ke safe haven currency (flight to quality)

sehingga kepemilikan asing di akhir tahun

turun ke tingkat 30% atau di kisaran Rp222

triliun.

Kondusifnya pasar keuangan domestik,

menyebabkan meningkatnya likuditas yang

berdampak pada naiknya volume

perdagangan, yang mencapai puncaknya

pada bulan agustus 2011, jauh meningkat

bila dibandingkan tahun-tahun sebelumnya.

Peningkatan volume transaksi tersebut

disebabkan adanya capital inflow dana asing.

Namun pada kuartal IV-2011 volume

transaksi mengalami penurun akibat dari

aliran modal asing kembali ke safe haven

country.

Tingginya likuiditas juga ditunjukkan oleh bid

to cover ratio pada lelang pasar perdana.

Tingginya bid to cover ratio tersebut

menyebabkan turunnya biaya utang yang

harus dibayar Pemerintah karena terjadinya

price tension pada lelang perdana SBN.

Grafik 9 Yield Curve

Grafik 10 Kepemilikan SBN Tradable

Grafik 11 Volume Transaksi Harian SBN Tradable

Grafik 12 Bid to Cover Ratio Penerbitan SBN

Sumber: Bloomberg

Sumber: DJPU

4

5

6

7

8

9

10

11

1YR 3YR 5YR 7YR 10Y 15Y 20Y 30Y

(%) 28 Feb 11

30 Jun 11

30 Sep 11

30 Dec 11

Sumber: DJPU

6

-

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

-

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

S&P's Fitch's Moody's (RHS)

'98 '99 '00 '04 '05 '06

CCC-

CCC+

B

BB-

BB+

BBB

SD/DD

R/C

CC

CCC

B-

B+

BB

BBB-

BBB+

Ca

Caa2

B3

B1

Ba2

Baa3

Baa1

C

Caa3

Caa1

B2

Ba3

Ba1

Baa2

'97 '01 '02 '03 '07 '08 '09 '10 '11 '12

INVESMENT GRADE RATING

Kondusifnya pasar keuangan domestik

semakin membaik dengan adanya kenaikan

rating dari Fitch’s pada bulan Desember

2011. Keberhasilan tersebut menyebabkan

Indonesia kembali menjadi investment grade

rating country seperti yang pernah dicapai

sebelum pecahnya krisis Asia 1997. Rating

investment grade tersebut memberikan

keuntungan adanya tambahan investor baru

pada pasar keuangan Indonesia khususnya

pada pasar SBN.

Positifnya persepsi investor asing

dicerminkan oleh angka Credit Default Swap

(CDS) Indonesia yang semakin menurun dan

spread obligasi global Indonesia dengan

Treasury Bond (T-Bond) yang semakin ketat.

Spread antara global bond Indonesia dan T-

Bond yang ketat menunjukkan likuiditas

karena ada permintaan global bond yang

tinggi. Hal ini menunjukkan persepsi investor

terhadap Indonesia yang semakin baik.

Persepsi risiko Indonesia dibandingkan

dengan peer countries semakin membaik. Hal

tersebut dapat dilihat pada perbandingan

angka CDS yang menunjukkan perubahan

dimana sebelumnya angka CDS Indonesia

lebih tinggi dari peer countries, saat ini

menjadi setara atau lebih rendah.

Berlanjutnya krisis utang Eropa khususnya di

negara PIIGS menyebabkan ketidakpastian

kondisi perekonomian di masa depan. Hal ini

mendorong investor cenderung melakukan

pembedaan antara negara yang memiliki

kesinambungan utang yang baik (rasio utang

rendah) dengan negara yang berpotensi

mengalami krisis akibat utang yang tidak

sustainable (rasio utang tinggi). Indonesia

yang memilki rasio utang rendah

diuntungkan dengan penurunan yield.0

2

4

6

8

10

Dec-

09

Mar-

10

Jun-

10

Sep-

10

Dec-

10

Mar-

11

Jun-

11

Sep-

11

Dec-

11

(%)

0

2

4

6

8

10(%)

Global Bond 5 yr Global Bond 10 yr

Grafik 13 Credit Rating Indonesia

Sumber: Bloomberg

Sumber: Bloomberg

0

100

200

300

400

500

Dec-

09

Mar-

10

Jun-

10

Sep-

10

Dec-

10

Mar-

11

Jun-

11

Sep-

11

Dec-

11

GB 10Yr to TBond spread cds Indo 10 yr

Grafik 14. Pergerakan CDS 10 yr dan Global Bond 10yr to Tbond Spread

Sumber: Bloomberg

Grafik 16.

Pergerakan yield SUN Valas Per Tenor

Sumber: Bloomberg

50

150

250

350

Dec-

09

Mar-

10

Jun-

10

Sep-

10

Dec-

10

Mar-

11

Jun-

11

Sep-

11

Dec-

11

50

150

250

350

Indonesia (BBB-) Thailand (A-)

Filipina (BBB-) Turki (BB+)

Sumber: Bloomberg

Grafik 15.

Pergerakan CDS 5yr

7

Outs % Outs % Outs % Outs % Outs %

SBN 803.1 57.8 906.5 55.4 979.5 61.6 1064.4 63.5 1187.7 65.9

Denominasi Rupiah 737.1 783.9 836.3 902.4 992.0

Denominasi Valas 65.9 122.6 143.1 162.0 195.6

Pinjaman 586.4 42.2 730.2 44.6 610.3 38.4 612.4 36.5 615.8 34.1

Denominasi Rupiah 0.0 0.0 0.0 0.2 0.8

Denominasi Valas 586.4 730.2 610.3 612.3 615.0

Total Utang 1803.51389.4 1636.7 1589.8 1676.9

2007 2008 2009 2010 2011

dalam triliun IDR

Triliun IDR

SUN SBSN SBN

Domestik 149,85 24,27 174,12

SPN / SPNS 40,00 1,32 41,32

Ritel 11,00 7,34 18,34

Fixed rate 98,85 15,61 114,46

Valas 21,44 9,04 30,48

Total 171,29 33,31 204,60

D. PORTOFOLIO UTANG TAHUN 2011

Pada akhir tahun 2011, outstanding utang adalah sebesar Rp1.803,5 triliun, terdapat

peningkatan nominal sebesar Rp126,6 triliun dibanding akhir tahun 2010 yang sebesar

Rp1.676,9 triliun. Dari peningkatan tersebut, penambahan riil utang adalah sebesar

Rp110,2 triliun. Adapun penambahan sebesar Rp16,4 triliun merupakan dampak dari

pelemahan nilai tukar IDR terhadap JPY dan USD sebagai mata uang asing yang paling

dominan dalam portofolio utang pemerintah. Peningkatan outstanding utang pada akhir

tahun 2011 tersebut berasal dari instrumen SBN sebesar Rp123,2 triliun dan instrumen

pinjaman sebesar Rp3,4 triliun. Secara komposisi, porsi instrumen SBN adalah sebesar

65,9% sedangkan porsi instrumen pinjaman adalah sebesar 34,1%.

Tabel 1. Perkembangan Outstanding Portofolio Utang

1. Portofolio SBN

Untuk memenuhi kebutuhan pembiayaan APBN-P 2011, target penerbitan SBN bruto

adalah sebesar Rp211,2 triliun, dan terealisasi sebesar Rp208,1 triliun dengan

memperhitungkan buyback sebesar Rp3,5 triliun. Realisasi penerbitan SBN tersebut

terdiri dari penerbitan SUN sebesar Rp171,29 trilliun dan penerbitan SBSN sebesar

Rp33,31 trilliun. Realisasi penerbitan SBN tersebut terdiri dari penerbitan SBN domestik

sebesar Rp174,12 triliun dan penerbitan SBN valas sebesar Rp30,48 triliun.

Termasuk dalam penerbitan di atas adalah penerbitan SPN 3 bulan yang ditujukan sebagai

tingkat bunga acuan Obligasi Negara seri VR. Sepanjang tahun 2011, jumlah penerbitan

SPN 3 bulan tersebut sebesar Rp6,7 triliun.

Rincian penerbitan penerbitan SBN pada 2011 dan perkembangan komposisi penerbitan

SBN dalam lima tahun terakhir sebagaimana disajikan pada tabel 2 dan tabel 3 berikut.

Tabel 2. Rincian Penerbitan SBN Tahun 2011

Sumber: DJPU

Sumber: DJPU

8

600

1,1971,553 1,704

1,011

900

830500

700

400

400

500 600

505

-

200300

300

100

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2007 2008 2009 2010 2011

(juta USD)

WB ADB JBIC/ JICA Perancis

Tabel 3. Trend Penerbitan SBN Periode 2007-2011

2. Portofolio Pinjaman

Pada APBN-P tahun 2011 ditargetkan pembiayaan melalui Pinjaman sebesar Rp57,6

triliun, yang terdiri dari Rp19,2 triliun Pinjaman Program dan Rp36,9 triliun Pinjaman

Proyek. Dalam Pinjaman Proyek tersebut di dalamnya juga termasuk Penerusan Pinjaman

sebesar Rp11,7 triliun dan Pinjaman Dalam Negeri sebesar Rp1,4 triliun. Dari target

tersebut, realisasi disbursement Pinjaman Program selama tahun 2011 mencapai sebesar

Rp13,6 triliun (70,7% dari target) dan Pinjaman Proyek sebesar Rp18,1 triliun (49,0% dari

target).

Pengurangan disbursement Pinjaman Program disebabkan oleh adanya kebijakan kabinet

untuk meniadakan Pinjaman Program dengan tema climate change, mengingat

sensitivitas isu pendanaan program penyelamatan lingkungan hidup dan telah

terpenuhinya kebutuhan kas sampai dengan akhir tahun.

Grafik 17. Perkembangan Penarikan Pinjaman Program

Realisasi disbursement Pinjaman Proyek yang masih rendah pada tahun 2011, dimana hal

ini masih relatif lebih rendah dibandingkan tahun 2010. Kondisi tersebut salah satunya

disebabkan karena keterlambatan Kementerian/Lembaga dalam memenuhi condition

Sumber: DJPU

Sumber: DJPU

Trilliun IDR

Penerbitan SBN 2007 2008 2009 2010 2011

Gross 99,95 126,24 144,56 161,90 204,60

Redemption & buyback 42,78 40,33 45,29 70,74 84,53

Neto 57,17 85,92 99,27 91,16 120,0757

Domestik 86,38 86,93 98,79 136,86 174,12

Valas 13,58 39,32 46,88 25,04 30,48

Porsi Penerbitan valas 13,58% 31,14% 32,18% 15,47% 14,90%

9

triliun IDR

Outstanding Pinjaman 2007 2008 2009 2010 2011

Berdasarkan sumber pinjaman

- Multilateral 179.5 222.7 202.4 207.95 211.86

- Bilateral 386.5 484.9 375.3 376.62 377.56

- Komersial 19.6 21.7 32.0 27.14 25.91

- Supplier 0.8 1.0 0.6 0.57 0.50

Berdasarkan sumber pinjaman

- Pinjaman Program 120.4 180.2 175.8 197.18 210.51

- Pinjaman Proyek 466.0 550.0 434.6 415.10 405.32

Total Loan 586.4 730.2 610.3 612.3 615.8

19.6130.10 28.94 29.04

14.46

29.72 24.51

13.58

20.12

18.11

(57.92) (63.44)(68.03)

(50.63)

(47.32)

(80)

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

2007 2008 2009 2010 2011+

(Trilyun IDR)

(80)

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

(Trilyun IDR)

Pinjaman Proyek

Pinjaman Program

Pembayaran Cicilan Pokok

Net Flow

precedent sebagai dasar efektifnya pinjaman. Selain itu disebabkan pula oleh

keterlambatan Kementerian/ Lembaga dalam menyelesaikan proses pengadaan serta

lamanya proses penerbitan No Objection Letter (NOL) dari kreditur, sehingga mengganggu

jadwal pengadaan.

Relatif rendahnya realisasi disbursement Pinjaman dibandingkan dengan pembayaran

repayment-nya, menyebabkan net flow instrumen Pinjaman menjadi negatif. Dalam

realisasi APBN 2011 terdapat negatif flow dari Pinjaman sebesar Rp15,6 triliun. Adapun

perkembangan realisasi disbursement dan repayment Pinjaman selama lima tahun

terakhir dapat dilihat pada grafik berikut.

Grafik 18 Perkembangan Realisasi Disbursement (Penarikan) dan

Pembayaran Cicilan Pokok Pinjaman

+) Realisasi sementara

Dari perkembangan outstanding Utang pada tabel 1 terlihat bahwa outstanding Pinjaman

mengalami kenaikan pada kondisi akhir tahun 2011. Kondisi kenaikan ini menjadi tidak

sejalan dengan adanya net negative flow Pinjaman dalam tahun 2011. Hal ini dapat

dijelaskan bahwa naiknya outstanding akhir tahun 2011 sebagai dampak depresiasi nilai

tukar Rupiah terhadap mata uang USD dan JPY yang merupakan mata uang utama pada

portofolio Pinjaman (stock concept). Sedangkan perhitungan repayment dan

disbursement didasarkan pada nilai tukar saat transaksi (flow concept), dimana nilai tukar

Rupiah terhadap kedua mata uang pinjaman tersebut sempat mengalami apresiasi di

pertengahan tahun 2011.

Dari sisi jenis kreditur, kenaikan jumlah outstanding, terjadi baik pada kreditur bilateral,

multilateral, maupun komersial, sebagaimana terlihat pada grafik berikut:

Tabel 4. Perkembangan Outstanding Pinjaman

Sumber: Realisasi APBN

Sumber: DJPU

10

no Uraian Des 2010 (%) Des 2011 (%) Perubahan (%)

Rasio VR terhadap total utang

SBN 8,52 7,49 -1,03

Pinjaman 11,77 10,19 -1,58

Total Utang 20,29 17,68 -2,61

Rasio Refixing rate terhadap total utang

SBN 12,40 12,72 0,32

Pinjaman 13,68 12,08 -1,60

Total Utang 26,08 24,79 -1,28

1

2

Perkembangan outstanding Pinjaman sebagaimana tabel 4, selain dilihat dari sisi kreditur,

juga dapat dilihat dari segi tujuan pembiayaan. Sebelum tahun 2000 outstanding

Pinjaman Pemerintah hanya didominasi oleh Pinjaman Proyek. Namun seiring dengan

perkembangan kebutuhan pembiayaan defisit, terdapat kecenderungan untuk

memanfaatkan pinjaman yang sifatnya tunai (Pinjaman Program) selama beberapa tahun

terakhir ini. Dalam hal kinerja pengadaan dan penyerapannya, Pinjaman Program relatif

sangat baik karena tersedianya underlying program serta karakter disbursement pinjaman

yang relatif mudah dan dapat ditarik sekaligus.

E. PENGELOLAAN RISIKO PORTOFOLIO UTANG TAHUN 2011

1. Risiko Tingkat Bunga (Interest rate risk)

Indikator risiko tingkat bunga portofolio utang Pemerintah yang ditunjukkan oleh rasio VR

(variable / floating rate) serta rasio refixing rate mengalami penurunan. Rasio VR

terhadap total utang turun dari 20,29% pada 2010 menjadi 17,68% pada akhir 2011

begitu juga rasio refixing rate yang turun dari 26,08% pada 2010 menjadi 24,79% di akhir

tahun 2011.

Penurunan kedua indikator risiko tersebut sebagian besar disebabkan oleh semakin kecil

porsi Pinjaman dalam portofolio utang dan turunnya rasio VR dalam portofolio SBN.

Penurunan kedua rasio tersebut disebabkan tidak diterbitkannya SBN VR selama tahun

2011, sementara pinjaman VR dan SBN VR yang jatuh tempo tahun 2011 cukup signifikan.

Sementara itu disbursement Pinjaman bersuku bunga floating masih lebih kecil

dibandingkan pelunasannya tersebut. Keterangan lebih lanjut mengenai penurunan

indikator risiko ini dijelaskan pada bagian perubahan komposisi jenis suku bunga.

Tabel 5. Perkembangan Indikator Risiko Tingkat Bunga

Komposisi Suku bunga

Dari segi komposisi jenis suku bunga, terdapat peningkatan porsi fixed rate portofolio

utang sebesar 2,6% dimana persentase fixed rate pada akhir tahun 2011 menjadi 82,3%.

Kenaikan persentase fixed rate tersebut menyebabkan terjadinya penurunan porsi

variable rate menjadi 17,6% yang antara lain terdiri atas porsi variable rate SBN sebesar

7,5% dan Pinjaman sebesar 10,1%. Penurunan porsi suku bunga variabel dari Pinjaman

terutama disebabkan oleh penurunan jumlah outstanding suku bunga berbasis LIBOR dan

Ket: Data berasal DJPU yang diolah kembali

11

1,336.5

(79,7%)

142, 8 T

(8,5%)135.2 T

(8,1%)

1,484.7 T

(82,3%)

135.1 T

(7,5%)

126.5 T

7,0%

0 300 600 900 1,200 1,500 1,800

Des 2010

Dec 2011

Fixed rate SBN VR Libor 6 m

ADB Floating Rate Floating rate lainnya

Des 2010 Des 2011

1 SPN 3 m 1 bps 14.28 13.51

2 Libor 6 m 1 bps 13.52 12.65

Delta Cost (miliar IDR)PerubahanNo Jenis Bunga

ADB floating rate. Perubahan komposisi suku bunga ini dipengaruhi oleh meningkatnya

peran SBN yang sebagian besar bersuku bunga fixed dalam mendukung pembiayaan

APBN.

Grafik 19. Proporsi Interest Rate Utang

Sensitivitas interest rate utang

Dengan turunnya porsi variabel rate terhadap portofolio maka sensitivitas portofolio

terhadap perubahan tingkat bunga acuan.

Tabel 6. Sensitivitas Biaya Utang Terhadap Perubahan Suku Bunga Acuan

Dari tabel diatas dapat diketahui kenaikan 1 bps saja dari SPN 3 m akan menyebabkan

penambahan biaya SBN VR sebesar Rp13,51 miliar. Begitu juga dengan sensitivitas utang

terhadap LIBOR, kenaikan LIBOR interest 1 bps akan menyebabkan penambahan biaya

utang sebesar Rp12,65 miliar

2. Risiko Nilai Tukar (Exchange Rate Risk)

Indikator risiko nilai tukar portofolio utang ditunjukkan oleh rasio utang valas terhadap

total utang. Rasio tersebut pada tahun 2011 mengalami penurunan sebesar 1,23% dari

46,18% pada akhir tahun 2010 menjadi 44,95% pada 2011. Ditinjau dari besaran PDB,

jumlah utang valas selama tahun 2010 mengalami penurunan persentase sebesar 1,14%.

Dimana rasio utang valas per PDB di tahun 2010 adalah 12,05% menurun menjadi 10,91%

di akhir tahun 2011. Dengan adanya penurunan rasio ini beban Pemerintah dalam

Ket: Data berasal dari DJPU yang diolah kembali

Sumber: DJPU

12

Des-2010 Des 2011

Outstanding Utang Valas

USD 356,421 396,705 11.30%

JPY 296,629 301,977 1.80%

EUR 64,674 55,300 -14.49%

GBP 6,365 5,773 -9.30%

Lainnya 50,162 50,896 1.46%

Total 774,251 810,651 4.70%

CurrencyDalam Rupiah (milliar)

Perubahan

Uraian Des 2010 Des 2011 Perkembangan

Total Utang (Rp triliun) 1,676.68 1,803.49 126.81

Utang valas (FX) (Rp triliun) 774.25 810.65 36.40

Porsi Utang Valas thd Total Utang 46.18% 44.95% -1.23%

PDB Nominal (Rp Tilliun) 6,422.92 7,427.09

Rasio Utang valas thd PDB 12.05% 10.91% -1.14%

memenuhi kewajiban utang akibat peningkatan kurs nilai tukar valuta asing terhadap

Rupiah menjadi berkurang. Selain itu, dengan adanya penurunan rasio utang valas juga

berpotensi mengurangi kerentanan perekonomian terhadap potensia shock pasar

keuangan karena volatilitas nilai tukar portofolio utang Pemerintah berkurang.

Tabel 7. Perbandingan Utang Valas Terhadap Total Utang dan PDB

Keterangan:

1. Data utang bersumber dari Direktorat EAS DJPU yang telah diolah kembali.

2. Nilai PDB berdasarkan data BPS

Perubahan yang terjadi pada Portofolio utang valas tahun 2011

Penurunan rasio utang valas terhadap total utang tidak serta merta disebabkan oleh

penurunan outstanding utang valas dalam equivalen Rupiah. Pada kenyataannya

outstanding utang valas mengalami peningkatan sebesar Rp36,40 triliun atau sekitar

4,7%, dimana lebih banyak terjadi pada peningkatan utang dalam mata uang USD.

Mata uang USD mengalami kenaikan outstanding yang cukup signifikan utamanya

disebabkan oleh peningkatan utang riil dalam original currency, ditambah dengan nilai

tukar Rupiah terhadap USD sedikit mengalami pelemahan. Utang dalam mata uang Yen

juga mengalami kenaikan. Walaupun sebenarnya utang utang riil dalam original currency

mengalami penurunan, namun adanya depresiasi nilai tukar Rupiah terhadap Yen

menyebabkan outstanding tersebut mengalami kenaikan dalam mata uang Rupiah.

Sementara itu, utang valas dalam mata uang Euro mengalami penurunan yang signifikan

yang disebabkan oleh penurunan utang riil dalam original currency serta depresiasi mata

uang Euro terhadap Rupiah sepanjang tahun 2011.

Komposisi utang valas Pemerintah dapat dilihat perubahannya secara detil pada tabel

berikut.

Tabel 8.Outstanding Portofolio Utang Valas

Sumber: DJPU

13

Des-2010 Des 2011

Outstanding Utang Valas

USD 39.64 43.75 10.36%

JPY 2,689.78 2,585.42 -3.88%

EUR 5.41 4.71 -12.91%

GBP 0.46 0.41 -9.79%

Original Currency (milliar)PerubahanCurrency

162

(20,9%)

196

(24,1%)

615

(75,9%)

612

(79,1%)

0 100 200 300 400 500 600 700 800 900

2010

2011

(triliun IDR)SBN Pinjaman

65

55

57

57

356

(48,94%)

397

(46,03%)

297

(37,25%)

302

(38,31%)

0 100 200 300 400 500 600 700 800 900

2010

2011

USD JPY EUR Lainnya

Des-2010 Des 2011

USD 8991,0 9068,0 0,86%

JPY 110,3 116,8 5,91%

EUR 11955,8 11739,0 -1,81%

GBP 13893,8 13969,3 0,54%

CurrencyKurs terhadap IDR

Perubahan

Tabel 9.Outstanding Utang Valas dalam Original Currency

Tabel 10. Perkembangan Kurs Rupiah terhadap Valas

Utang valas Pemerintah yang didominasi oleh utang dalam valuta USD dan JPY mengalami

perubahan yang cukup signifikan, dimana untuk utang dalam valuta USD mengalami

peningkatan dari 46,03% di tahun 2010 menjadi 48,94%% di akhir tahun 2011. Sedangkan

untuk utang valas dalam JPY mengalami penurunan dari 38.31% di tahun 2010 menjadi

37,25% di akhir tahun 2011.

Efek perubahan outstanding utang dalam original currency dan pengaruh perubahan kurs

valas terhadap Rupiah telah mengubah komposisi utang valas sebagaimana digambarkan

pada grafik berikut:

Grafik 20. Komposisi Utang Valas

Sumber: DJPU

Sumber: Bank Indonesia

Sumber: DJPU

14

Des-2010 Des 2011USD 100 rupiah 3.96 4.37

JPY 1 rupiah 2.69 2.59

EUR 100 rupiah 0.54 0.47

GBP 100 rupiah 0.05 0.04

Delta Outstanding (triliun IDR)PerubahanJenis Valas

Komposisi currency portofolio valas mengalami perubahan berupa kenaikan porsi JPY dari

37,25% menjadi 38,31% sementara porsi USD turun dari 48,94% menjadi 46,03% akibat

penguatan JPY terhadap IDR yang lebih besar dibandingkan penguatan USD terhadap IDR.

Porsi SBN dalam portofolio valas cenderung membesar sejalan dengan bertambahnya

penerbitan SBN valas yang diiringi pertumbuhan negatif pada portofolio pinjaman

(terutama apabila dilihat berdasarkan outstanding pada original currency). Penambahan

porsi SBN dalam portofolio utang valas membawa konsekuensi pengelolaan utang valas

yang lebih fleksibel karena sifatnya yang dapat diperdagangkan, sehingga lebih mudah

untuk mengelola utang berbasis pasar. Selain itu, dengan makin besarnya porsi SBN

dalam portofolio utang valas, akan lebih memudahkan pengelolaan administrasinya

(pembukuan dan settlement).

Sensitivitas Portofolio Tehadap Perubahan Kurs Rupiah

Tabel 11. Sensitivitas Portofolio Utang Terhadap Perubahan Kurs

Berdasarkan tabel di atas dapat dilihat bahwa perubahan kurs dapat menyebabkan

perubahan outstanding utang yang cukup signifikan. Sebagai contoh, peningkatan kurs

USD yang merupakan porsi terbesar pada portofolio utang valas sebesar Rp100,- akan

menyebabkan outstanding utang berubah sebesar Rp4,37 triliun di tahun 2011. Hal ini

meningkat bila dibandingkan kondisi akhir tahun 2010 yang besarnya Rp3,96 triliun.

3. Risiko Refinancing (Refinancing risk)

Risiko refinancing adalah potensi naiknya tingkat biaya utang pada saat melakukan

pembiayaan kembali (refinancing), atau bahkan tidak dapat dilakukan refinancing sama

sekali yang akan meningkatkan beban pemerintah dan/atau mengakibatkan tidak

terpenuhinya kebutuhan pembiayaan pemerintah.

Risiko refinancing terutama disebabkan apabila jumlah utang yang jatuh tempo dalam

jumlah besar terjadi secara bersamaan, sehingga akan meningkatkan jumlah

penerbitan/penarikan utang dan meningkatkan Yield yang diminta investor/lender.

Indikator risiko refinancing yang paling sederhana dan jelas adalah maturity profile

portofolio utang, khususnya untuk tenor jangka pendek. Maturity profile yang tersebar

merata akan kurang berisiko dibandingkan maturity profile yang terkonsentrasi pada satu

periode waktu tertentu. Sebaran maturity profile portofolio utang untuk tahun 2011

dibandingkan dengan kondisi tahun 2010 dapat dilihat pada grafik berikut :

Ket: Data berasal dari DJPU yang diolah kembali

15

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

1 yr

2 yr

3 yr

4 yr

5 yr

6 yr

7 yr

8 yr

9 yr

10 y

r

11 y

r

12 y

r

13 y

r

14 y

r

15 y

r

16 y

r

17 y

r

18 y

r

19 y

r

20 y

r

21 y

r

22 y

r

23 y

r

24 y

r

25 y

r

26 y

r

27 y

r

28 y

r

29 y

r

30 y

r

>30

Pinjaman Jun '11

SBN Jun'11

Pinjaman Des '10

SBN Des '10

`

ATM ATM

(tahun) (tahun)

SBN

Zero Coupon 32,31 0,44 33,73 0,50

Fixed Rate 440,40 9,63 517,14 10,44

Global Bond 142,80 12,03 195,63 10,63

SU non SRBI * 161,98 9,21 117,94 8,49

Is lamic Securi ties 38,50 4,24 61,45 4,84

Variabel Rate 121,73 6,51 135,06 5,81

Total SBN 937,71 8,98 1.060,96 9,03

Pinjaman 612,28 7,58 615,83 7,30

Total Utang 1.549,98 8,42 1.676,79 8,39

Outstanding (triliun Rp)

Per 31 Desember 2011

Outstanding (triliun Rp)Keterangan

Per 31 Desember 2010

Grafik 21. Maturity Profile Utang

Akibat adanya kegiatan penerbitan SBN, penarikan pinjaman serta pembayaran cicilan

pokok utang terjadi perubahan struktur maturity profile untuk tahun 2010 dan tahun

2011. Perbedaan mencolok terjadi pada utang yang akan jatuh tempo dalam waktu 1

tahun dan 3 tahun yang meningkat pesat selama tahun 2011. Peningkatan ini disebabkan

oleh adanya penerbitan surat berharga yang bertenor pendek dengan jumlah yang cukup

signifikan yaitu penerbitan SPN dan SPN-S (tenor 1 tahun) serta surat berharga ritel (tenor

3 tahun) dengan total penerbitan sekitar Rp52 triliun (±26% dari total penerbitan bruto).

Untuk melihat kondisi refinancing risk secara keseluruhan dapat tergambar melalui angka

rata-rata jatuh tempo (average to Maturity/ ATM) portofolio utang. ATM portofolio utang

menggambarkan seberapa panjang masa pelunasan dari portofolio utang. ATM portofolio

utang per 31 Desember 2010 dan per 31 Desember 2011 dapat dilihat pada tabel di

bawah ini :

Tabel 12. Rata-rata Jatuh Tempo Pembayaran Utang

Keterangan: 1. * SRBI tidak diperhitungkan dalam ATM karena repayment tergantung kondisi BI

2. Data bersumber dari DJPU yang diolah kembali

Sumber: DJPU

16

Indikator Risiko 2007 2008 2009 2010 2011Outstanding (Rp milliar) 1,389.41 1,636.74 1,589.78 1,676.68 1,803.49

Loan 586.35 730.25 610.32 612.28 615.83

SBN 803.06 906.50 979.46 1,064.41 1,187.66

Interest rate risk (%)

Rasio variable rate 26.70% 22.89% 22.11% 20.29% 17.68%

Refixing rate 30.23% 28.16% 28.15% 26.08% 24.79%

Exchange rate Risk

Rasio utang FX terhadap

PDB 16.48% 17.22% 13.42% 12.05% 10.91%

Rasio utang FX terhadap

Total Utang 46.95% 52.11% 47.39% 46.18% 44.95%

Komposisi currecy Utang

- IDR 53.05% 47.89% 52.61% 53.82% 55.05%

- JPY 17.59% 20.89% 17.36% 17.69% 16.74%

- USD 18.95% 21.91% 21.93% 21.72% 22.06%

- EUR 7.12% 6.36% 5.02% 3.86% 3.07%

- Lainnya 3.29% 2.94% 3.09% 2.91% 3.08%

Refinancing Risk (%)

Matured in 1 year 6.79% 6.41% 7.53% 7.06% 8.16%

Matured in 3 year 19.36% 18.64% 20.25% 20.82% 22.68%

Matured in 5 year 30.62% 31.05% 33.13% 34.15% 34.59%

Average time to maturity

Loan 7.58 7.41 7.56 7.58 7.30

SBN 9.95 9.92 9.09 8.98 9.03

Total 8.95 8.80 8.44 8.42 8.39

Berdasarkan tabel di atas dapat dilihat terjadinya kenaikan risiko refinancing bila dilihat

dari ATM portofolio utang (di luar SRBI), yaitu ATM mengalami pemendekan dari 8,42

tahun menjadi 8,39 tahun di akhir 2011.

Tabel 13.Summary Perkembangan Indikator Risiko Portofolio Utang

Sumber: DJPU

17

F. KESIMPULAN DAN SARAN

Kesimpulan

Pada Tahun 2011 perekonomian dunia kembali terancam mengalami resesi akibat krisis

utang di kawasan Eropa serta masih lesunya ekonomi negara maju lainnya. Kendati

demikian, ditengah ketidakpastian kondisi ekonomi global, ekonomi Indonesia justru

menunjukkan kinerja yang positif, ditandai dengan pertumbuhan PDB sebesar 6,5%, jauh

di atas pertumbuhan agregrat ekonomi dunia yang hanya 2,8%. Kondusifnya kondisi

perekonomian Indonesia tersebut diakui oleh lembaga pemeringkat Fitch yang menaikkan

credit rating Indonesia ke Investment grade Level.

Stabilitas dan prospek ekonomi makro Indonesia yang semakin baik ini juga terefleksikan

pada kondusifnya pasar keuangan domestik yang mampu menarik lebih banyak dana

investasi asing. Derasnya aliran asing ke pasar keuangan domestik ini berdampak pada

semakin rendahnya imbal hasil Surat Berharga Negara (SBN) yang diminta investor.

Disamping itu, bahkan, Bursa Efek Indonesia (BEI) berada pada peringkat ketiga sebagai

bursa dengan kinerja terbaik di dunia sepanjang tahun 2011.

Seiring dengan membaiknya ekonomi makro dan pasar keuangan Indonesia, kinerja

pengelolaan utang Pemerintah juga menunjukkan peningkatan yang positif. Kinerja

tersebut ditunjukkan oleh tren penurunan rasio Debt to GDP terus berlanjut, yang

mencapai 24,28% pada akhir 2011, lebih rendah dibandingkan dengan akhir tahun 2010

yang sebesar 26,10%, dan penurunan indikator tingkat risiko

Perkembangan risiko utang Pemerintah periode tahun 2011, adalah sebagai berikut :

a. Risiko tingkat suku bunga pada tahun 2011 mengalami penurunan sebesar 1,29%

dilihat dari rasio refixing rate portofolio utang. Penurun ini disebabkan oleh

penambahan outstanding utang yang lebih banyak didominasi utang bersuku bunga

fixed rate.

b. Risiko nilai tukar selama tahun 2011 mengalami penurunan sebesar 1,23%. Penurunan

rasio tersebut disebabkan oleh penguatan nilai tukar Rupiah, khususnya terhadap

mata uang USD.

c. Refinancing risk selama tahun 2011 mengalami peningkatan namun tidak signifikan

yaitu dengan rata-rata jatuh tempo utang non SRBI menjadi lebih pendek sebesar 0,03

tahun.

Berdasarkan kondisi tingkat risiko selama tahun 2011 di atas, dapat disimpulkan bahwa

pengelolaan risiko portofolio utang mengalami perbaikan dilihat dari sisi risiko tingkat

bunga, risiko nilai tukar namun dari risiko refinancing mengalami peningkatan risiko yang

tidak signifikan.

18

Saran

Berdasarkan perkembangan portofolio dan risiko pengelolaan utang tahun 2011, maka

untuk tahun 2012 disarankan untuk:

a. Melakukan pembiayaan secara fleksibel dengan memprioritaskan instrumen

pembiayaan yang murah dengan risiko yang terkendali. Hal ini dimungkinkan dengan

adanya ketentuan dalam peraturan perundang-undangan yang ada. Sebagai contoh

perlu di pertimbangkan adanya pembiayaan alternatif dari PLN komersial menjadi PLN

yang lebih murah atau melalui PDN/SBN

b. Melakukan pengeloalaan utang Pemerintah secara hati-hati dan menghindari

keterlenaan (complacency) yang ditengarai menjadi akar krisis utang di Kawasan

Eropa.

c. Membatasi penerbitan SBN Valas pada tingkat sustainable serta melakukan

refinancing PLN berbiaya tinggi dengan menerbitkan SBN domestik untuk mengurangi

peningkatan risiko nilai tukar. Selain hal tersebut pemilihan PLN baru perlu

mempertimbangkan jenis currency sesuai dengan strategi pengelolaan utang.

d. Mengurangi refinancing risk dengan menyeimbangkan penerbitan instrumen SBN

bertenor pendek dengan instrumen yang bertenor lebih panjang sehingga refinancing

dapat lebih terkendali.

e. Mempersiapkan instrumen hedging sebagai bagian dari strategi pengelolaan utang

untuk mengelola risiko nilai tukar dan fluktuasi currency.